（一）2019年經濟增長先抑後揚
我們預計，中國GDP增速將由2018年的6.6%放緩至2019年的6.3%，略高於6.2%的市場預期。就季度走勢而言，這一輪減速可能主要集中在今年三季度至明年一季度：GDP同比增速將由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%，和2019年1季度的6.3%。此後，隨著支持政策在明年2季度全面發力，經濟增速有望企穩。此次的經濟放緩主要有三方面因素：
一是去槓桿的滯後效應：2018年影子銀行和短期消費信貸顯著緊縮，令地方基建投資和消費者可選消費（尤其是汽車和家電）雙雙承壓。
二是企業信心回落：近幾年一些內外政策的共振效應，影響民營企業經營環境。政策當局已開始採取措施恢復私營企業信心。
三是外部不確定性，貿易保護主義給國際貿易帶來的不確定性比較強。
上述因素使得明年的出口、製造業投資以及房地產市場可能增速回落；然而，在政策發力之下，消費可望企穩，基建投資溫和反彈，確保總體經濟軟著陸，季度走勢上更呈先抑後揚。
出口和製造業投資減速。我們預計，貿易保護主義和全球經濟增速回落之下，淨出口對GDP增速的貢獻在2019年回落0.4個百分點。關稅的落地，加之第二、第三季度突擊出口之後的回落，實際出口增速可能由2018年的7.5%降至2019年的2.5%。這也對製造業的資本開支構成壓力，令其增速由2018年的8.5%降至2019年的5.5%，從而拉低GDP增速0.3個百分點。
房地產銷售下跌，建築安裝投資走弱。預計房市走弱將拉低2019年GDP增速0.2個百分點。首先，房地產銷售可能由2018年的2%降至2019年的負增長-3%，導致住房相關的消費與服務走低，從而拖累GDP增速0.1個百分點。其次，預售走弱和信貸緊縮將使房地產建安投資增速放緩，拉低GDP增速0.1個百分點。
我們認為，中長期而言房地產銷售還處於下行週期，因房屋需求的長期均衡值為每年12億平方米左右，低於當前每年15億平方米的供應量。不過，房地產短期內劇烈下滑的可能性較小，因為庫存處在近年來低位，再則，目前大城市的房地產行政限制措施較嚴，為政策調整提供了一定空間。
基建投資良性反彈。在政策面（主要是地方債等財政政策）的支持下，基建投資增速將由2018年的1.5%有望反彈至2019年的7.5%，對GDP增速的貢獻提升0.6個百分點。投資重點可能集中在與區域再平衡相關的基建項目，如城市群內部的城際鐵路交通設施。
消費趨穩。近幾個月社會零售走低，主要因為消費信貸收縮和收入信心減弱，拖累汽車、家電等可選消費。然而，零售增速預計會在2019年2季度企穩，主要原因包括：消費信貸（不含住房按揭貸款）的增速預計由今年的18.0%回升至20%以上；棚改保持了一定的力度；新個稅的費用減免自2019年初起全面實施。因此，我們預計，2019年社會零售增速前低後高，全年將為9.0%，與2018年持平。消費對GDP增長的貢獻率將保持在4.8個百分點。
從中長期看，經濟將實現軟著陸。為了防範短期就業和信心的下滑，防禦性的寬鬆措施將逐步鋪開；但中長期內，三大攻堅戰（防金融風險、環保、扶貧）的大方向依然沒變。這有助於避免中國陷入債務/通縮週期，保持經濟維持軟著陸態勢。
我們預計2020年GDP增速將小幅放緩到6.1%，實現2020年經濟總量比2010年翻一番的增長目標。再往後，鑑於十九大並未設定約束性的GDP數量目標，而是強調質量，經濟增長可能與經濟規律相符，適度減速。我們預計2021-23年間GDP增速將放緩至5.5%，與潛在增長率相符。
要在中長期維持全要素生產率增長，以彌補人口老齡化和投資減速的影響，仍需推進供給側結構性改革。其中，推進“城市化2.0”戰略，即依靠諸多城市群，而單個超大城市，可有效利用勞動力市場一體化和供應鏈協同等集群效應，同時緩解大城市病（如高房價和交通擁堵），進一步釋放增長活力。
今明兩年，CPI可能上升，但無損政策靈活性。我們預計，CPI同比漲幅將由2018年的2.2%升至2019年的2.6%，其中個別季度可能高達2.9%；但隨著成本推動型因素的消退，2020年CPI漲幅將回落到2.4%。
由於CPI漲幅上升只是暫時的，且經濟並無過熱徵兆，核心價格通脹與即將保持溫和，因此本輪政策靈活性不會受到掣肘。核心CPI漲幅將由2018年的2.0%降至2019年的1.9%和2020年的1.8%。此外，PPI漲幅將由3.8%依次降至2.7%和2.0%。
（二）本輪政策寬鬆不同於以往
6月份以來，政策立場逐步轉為相機預調微調。而此後，鑑於經濟增長的下行風險增大、企業信心回落，10月中旬以來，決策層更加提升了政策力度，寬鬆措施有望發力。然而，市場對政策效果存在分歧——有觀點認為寬鬆力度小、傳導慢，還有觀點則擔心，政策刺激力度過大將導致過往的債務/通縮週期捲土重來。我們認為兩種觀點均有失偏頗。
第一問：政策相機調整了麼？
6月份以來，中國的政策立場已由去槓桿轉向防禦性寬鬆。由於金融強監管背景下，大幅放鬆信貸的空間相對有限，且美聯儲加息也會部分影響貨幣政策空間，最近財政寬鬆的討論逐漸浮出水面。10月中旬以來，政策層更頻繁表態支持企業和金融市場信心，意味著推出支持政策的步伐可能進一步加快。
第二問：這次有什麼不同？
決策層仍以經濟增長質量為重。2016年以來政策決策者們更注重經濟增長的質量，同時容忍一定程度的增長放慢，推行去槓桿政策。雖然外部不確定性給增長和政策帶來一定擾動，但三大攻堅戰（防風險、扶貧、環保）的大方向依然沒變。而在08年-09年、2011-2012年、2014-2015年的三輪寬鬆週期中，政策制定者的主要目標是維持相對高的經濟增長速度，宏觀槓桿率上升較快。
寬鬆方式不同於以往。這一次的政策主要將致力於提振私人部門信心，因此與之前幾輪的寬鬆方式主要以貨幣寬鬆為主不同，本輪貨幣的寬鬆空間相對有限，“挑大樑”的將是財政政策，並將更加關注民營企業。寬財政從今年8月中旬開始施行，2019年將延續財政刺激措施，而非大規模的貨幣或者信貸刺激。
第三問：下一步政策預期？
在基準情形下，預計廣義社會融資同比增速將由當前的11.0%升至2019年末的12.5%。廣義財政赤字-GDP比率將增加1.5個百分點。其中，實際表內赤字佔GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%，除此之外，地方政府專項債發行限額可由2018年的1.35萬億元增至2019年的2萬億元，還將有進一步降準。具體來看，財政發力的具體措施可能包括：
進一步削減增值稅：現行增值稅稅率為三檔（16%、10%和6%）。我們預計，適用於大多數製造業目前面對的16%稅率有望在今後數月下調2-3個百分點，從而減稅4000-6000億元（佔GDP的0.4-0.6%）。
降低法定社保費率：決策層已承諾不增加企業社保繳費負擔。據筆者估算，2017年企業真實社保繳費率（企業社保繳費佔員工工資的百分比）為20%，大大低於30%左右的法定費率。這意味著法定費率有逐步降低的空間，未來幾個月可先降3-5個百分點。
繼續降準：為將2019年M2增速維持在8%上方，並替代逐步到期的MLF，筆者預計每個季度需降準約100個基點。
第四問：政策發力會犧牲長期效率麼？
本輪政策寬鬆引發又一輪債務/通縮週期的風險較低。首先，廣義信貸增速到2019年末將僅上升1.5個百分點，遠低於此前三輪寬鬆週期（2008-09年、2011-12年和2014-15年）8個百分點的平均增幅。其配合供給側結構性改革的持續推進， 2012-16年那樣的過度投資導致的債務/通縮週期很難重現。同時，債務-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%，升幅明顯低於2012-16年間平均16個百分點的幅度。另一方面，對外開放可望提速，從而在中期繼續推動生產率增長。
因此，我們預計2019-20年間的全要素生產率同比增速將保持在2.1-2.2%，高於2012-16年間1.9-2.0%的水平。
（三）國際收支與人民幣匯率走勢
我們預計，中國的經常賬戶餘額-GDP比率將由2018年的0.3%降至2019年的-0.3%，自1986年以來首次轉為負值，2020年將進一步降至-0.6%。導致這種局面的關鍵因素包括：第一，出口減速；第二，國內寬鬆政策支持私人部門投資和基建投資，進口保持一定增速。長遠來看，人口老齡化以及消費走強將導致儲蓄-GDP比率下滑，也意味著經常賬戶餘額趨於下降。
但是，國際收支仍將維持大體平衡。筆者預計明後兩年資本賬戶流入有望加速。特別是中國債券市場將有望逐步被納入主要全球指數，帶來約每年400億美元的可觀的證券投資流入。
人民幣匯率將先抑後揚。人民幣對一攬子匯率可能在明年一季度小幅貶值，但大跌的可能性並不大。鑑於總體國際收支可望大體保持平衡，就中期而言，人民幣貿易加權匯率將維持基本穩定，而人民幣對美元匯率將決定於美元走勢。我們預計2019年美國經濟增速將大幅放緩，2019年中開始美聯儲暫停加息，美元指數走弱，在這一外部條件下，人民幣對美元匯率可望在2019年第二季度走穩，明年末可能小幅升值到6.85。
（作者是摩根士丹利中國首席經濟學家）
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