主題評論
本週相繼公佈了1-2月工業企業利潤數據和3月PMI數據，兩項數據均表現非常亮眼：1-2月工業企業利潤同比猛增23個百分點，國企利潤同比翻番；3月統計局PMI創近5年新高。我們認為，價格因素與季節因素對數據的“粉飾”作用較強，導致工業景氣度的名義與實際出現了一定程度的脫節，二季度或將看到經濟轉弱跡象呈現。這具體表現在：
其一，工業企業利潤改善“局部性”特徵明顯。1-2月的工業企業利潤改善集中於上游，而中游利潤進一步被擠壓下滑，下游則受益於庫存下降與成本穩定利潤有所改善（圖表1）。這一格局高度依賴於原材料價格上漲，其促進工業投資擴張的實際意義偏弱。這一點可從以下這組數據中獲得作證：1-2月利潤增長最明顯的國有企業，固定資產投資增速反而快速下滑；而利潤改善幅度最小的私營企業，固定資產投資確有緩步回升（圖表2）。
其二，3月製造業景氣度實際上弱於季節性規律。3月PMI原材料購進價格再度顯著回落（圖表3），預示3月PPI環比增速勢將進一步降至0.2左右，同比增速越過2月高點放緩至7.4%左右。這意味著，價格因素所支撐的週期“幻像”或已接近極限。另外值得注意的是，由於3月是傳統開工旺季，製造業業務活動預期通常在3月進一步上升達到全年高點（2016年雖是前低後高，但3月亦較2月顯著上行），產成品庫存指數也通常在3月達到局部頂點（2016年初製造業尚處於深度去庫存階段，庫存指數例外地震盪下行）。但是，今年3月，製造業業務活動預期和產成品庫存指數均先於季節性地回落（圖表4），結合3月財新PMI小幅回落的走勢來看，製造業景氣度或已出現“轉弱”的端倪。
其三，別忘了小型企業景氣回升的季節性規律。3月製造業PMI回升主要受小型企業拉動，但需注意的是，小型企業的景氣度通常都會在春節後出現明顯改善（圖表5）。這種季節性規律僅存於小型企業，原因可能在於，小型企業多為民營，而民間資本傾向於在年初借好資金，支持一年的生意，因此，春節後的3月通常是小型企業資金最充裕、幹勁最足的時間。而這種年初“加足槓桿”的規律，並不會體現在資金可得性強的國企身上（圖表6）。事實上，目前小型企業的PMI仍處收縮區間，與前幾年相比景氣度並未明顯好轉。相反，我們認為大型和中性企業上行勢頭的放緩，進一步佐證了本輪週期復甦可能已近極限的判斷。
此外，值得警惕的一點是，今年年初的“準加息”和信貸抑制，與民營企業年初加槓桿的衝動相撞，或會對民間投資的信貸可得性和信貸成本產生雙重衝擊，進而壓制民間投資。事實上，3月反映資金緊張的企業比重升至41.1%，其中，超過五成的小型企業反映存在“融資難、融資貴”的問題。考慮到製造業投資中接近90%都是民間投資，民間投資受到壓制或將進一步削弱今年製造業回升的力度。
實體經濟：調控升級不改炒房熱情
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工業生產
工業生產持穩，工業品價格窄幅震盪。本週六大發電集團日均耗煤量保持在近67萬噸，與上週持平（圖表7），南華工業品指數環比回落2.1%，收於1949點，工業品價格繼續高位震盪，但走勢較前期偏弱（圖表8）。3月統計局與財新PMI走勢出現分化，前者創近5年新高，而後者呈現小幅回落，這或與統計局樣本國企偏多、彈性偏小有關。注意到細項數據中，企業經營活動預期和產成品庫存指數先於季節性回落、大、中型企業上行乏力、原材料購進價格顯著下滑，經濟走弱的拐點或已隱現。
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上游價格
原材料價格漲跌互現：原油價格顯著反彈，有色金屬價格小幅上漲，煤炭價格走勢偏弱，而鐵礦石和農產品價格顯著下跌。
煤炭期貨價格走勢偏弱：除動力煤價格環比小幅上漲1.4%外，焦煤和焦炭價格環比分別下跌3.4%和1.4%（圖表9）。本週中國煤炭工業協會表示，國內煤價在每噸500-600元是可以接受的，化解所有現有過剩產能的工作將不得不延長到2020年之後。今年1-2月90家大型煤炭企業原煤產量僅同比下降0.6%，反映抑制煤價過快上漲對煤炭去產能進度有所拖累。同時，1-2月國有企業中石油石化、煤炭、鋼鐵等全部轉為盈利，“去產能”的難度正在加大，而這反過來又將對原材料價格上漲產生抑制。在需求側保持擴張的情況下，“去產能”與“穩價格”似乎成了一對蹺蹺板。
布倫特原油期貨結算價週五收於52.8美元/桶，周環比顯著回升3.2%（圖表10）。本週油價反彈主要受到三方面因素驅動：一是，美國EIA原油庫存數據大幅弱於預期；二是，投資者對OPEC延長減產協議的預期增強，伊拉克3月原油減產執行率達到約90%；三是，原油需求開始季節性回升，支撐油價修復。預計二季度在需求上升的支撐下，加之OPEC減產持續和美國頁岩油尚未大面積迴歸，美元亦可能維持偏弱走勢，二季度原油價格有望進一步獲得修復。
LME銅、鋁現貨結算價分別環比上漲1.5%和1.9%，鋁價創2014年底以來新高，這一方面源於投資者看好中國需求前景，另一方面，則與本期LME銅、鋁庫存雙雙下滑有關。本週MyIpic礦價綜合指數進一步下跌3.1%，其中，進口礦與國產礦分別回落3.3%和2.8%。據鋼之家數據顯示，截止3月24日，全國45個主要港口進口鐵礦石庫存攀升至1.325億噸，為有記錄以來的最高水平。據路透計算，這些鐵礦石可以生產9,500萬噸鋼，足夠用來建造12,960座埃菲爾鐵塔。鐵礦石庫存畸高，將加劇未來需求收縮導致價格驟跌的風險，對此值得警惕。本週南華農產品指數大幅下滑2.1%，創去年11月以來最低水平。
3
中游產品
鋼價維持弱勢，高爐開工率持續回升。本週螺紋鋼期貨結算價繼上週直線下跌後，本週窄幅震盪，周環比顯著下跌7.7%（圖表11）。近期鋼價下跌，一方面源於鐵礦石、焦煤、焦炭等原材料價格走弱，另一方面則源於鋼鐵產量大幅增長而需求偏弱。本週高爐開工率進一步攀升0.8個百分點，與去年同期水平相當（圖表12）。本週河北省政府趕赴唐山核查鋼鐵去產能的“三大怪圈”，即“限產而不減產、限產卻不減排、去產能卻增產量”，事實上，該問題不僅在唐山存在，更是個全國性問題。隨著後續需求進一步轉弱，鋼價要維持堅挺，有賴於打擊“地條鋼”和出清“殭屍企業”取得實質進展，預計短期內鋼價難逃弱勢。
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下游地產
一、二線城市領銜房地產銷售回升，政策緊而樓市穩值得關注。本週全國30大中城市商品房日均成交面積進一步回升，已恢復至去年4-11月的均值水平上（圖表13），其貢獻主要來自一線和二線城市。房地產銷售熱度不減，與3月份超40城升級調控的背景形成鮮明反差，銷售回暖固然有一定的季節性原因，但房價“只漲不跌”預期下的“搶房潮”值得反思。幾個突出的現象包括：其一，週末中央設立雄安新區的“千年大計”掀起軒然大波，消息一經傳出，炒房客率先聞風而動。其二，據報道，在不斷升級的調控之下，目前一些資產負債表相當健康的開發商“捂盤不賣”，或先賣給自己人再當二手房賣的現象頻現。其三，上週100個大中城市土地成交面積小幅回升但仍處低位（圖表14），成交主要集中於三線城市（佔比52%），在土地供應依然偏緊的情況下，一季度50大熱點城市土地出讓金同比再漲近60%。上述現象意味著，在地方政府依舊“半心半意”的樓市調控下，我們在“建立房地產調控的長效機制”上仍有很長的路要走。
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食品價格
菜價、豬價均弱，3月CPI或仍維持低位。本週農產品和菜籃子批發價格指數顯著下跌，周環比跌幅分別為1.5%和1.8%（圖表15）。豬肉價格環比下跌2%，創去年年初以來最低水平，豬糧比價下行0.2個百分點（圖表16）。縱觀整個3月，食品價格環比下行顯著，疊加去年高基數的影響；而非食品方面受國內成品油價下調的拖累，環比漲幅或將進一步收窄。疊加去年同期高基數的影響，預計3月CPI同比仍難超1%。
金融市場：MPA來襲不改央行中性態度
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貨幣市場
MPA考核衝刺，央行公開市場零操作彰顯“中性”態度。本週公開市場共有2900億元逆回購到期，央行連續七日暫停公開市場操作，實現資金淨回籠（圖表17）。但考慮到本週財政存款投放增加，流動性總量可能並未收縮，14天及以下資金利率的大幅飆升（圖表18）主要源於季末MPA考核的影響。作為機構備戰加強版MPA考核的“衝刺周”，本週資金面呈現出兩個值得關注的現象：一是，週四GC001利率突破30%，刷新逾兩個月新高，這主要源於清明假期導致當日GC001可實際佔用5天，引發資金緊張的非銀機構瘋搶。而據報道，上交所正著手準備優化回購利率計息規則，擬將回購計息方式從名義天數改為資金實際佔用天數。二是，本週同業存單發行額較上週大幅縮水43.54%，1月期AAA級同存利率則從上週4.76%的高點降至了目前的4.3%，降幅46BP。考核壓力當前，銀行主動負債的意願受到抑制。
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債券市場
窄幅震盪，成交清淡。本週國債收益率短端繼續收資金面緊繃影響而上行，長端則繼前兩週顯著下行後，出現了小幅回調（圖表19）。長債收益率之所以呈現窄幅震盪，主要源於基本面“無趨勢”。本週公佈的1-2月工業利潤數據雖呈現大幅飆升，但主要因價格因素和上游行業所致，對市場影響較小。而3月統計局PMI雖進一步回升，但財新PMI已現回落、高頻價格數據亦走勢偏弱，市場對數據的解讀分歧較大。在此情況下，市場成交相對清淡，主要交易的是資金面鬆緊變化的“預期差”。預計短期內債市仍將維持區間震盪，除非經濟下行催生趨勢性的機會，或金融去槓桿觸發進一步的調整。
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理財和票據市場
理財收益率繼續躥升，票據直貼利率維持高位。上週日人民幣理財產品收益率（6個月）進一步上行達到4.39%，創去年年初以來的最高水平，金融機構資產擴張的衝動依舊強烈。本週長三角票據直貼利率（6個月）持平於4.35%的高位，4月1日伴隨資金面的鬆弛而略微降至4.3%（圖表20）。票據利率居高不下，是央行“準加息”對實體經濟造成緊縮效應的重要體現，而依賴於票據融資的民間投資則可能是首先遭到壓制的。
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人民幣匯率
美元指數繼上週跌至四個半月低位後，本週迎來大幅反彈。這一方面源於本週公佈的美國經濟數據向好，另一方面也與美聯儲數名官員表態支持進一步加息有關。在此背景下，人民幣對美元匯率中間價與美元指數同步走貶，CFETS人民幣指數週二創新低後緩步回升。具體地，人民幣兌美元中間價貶值148點，收報6.8993；即期匯率略微貶值39點，收於6.8915；CNH略微升值12點，收於6.8716，兩岸點差倒掛近200點，離岸做空成本高企；CFETS人民幣收於92.9，與上週末持平（圖表21、圖表22）。因下週四中美兩國領導人將正式會面，4月中旬美國將公佈匯率報告，央行在此期間，或將著意維持人民幣對美元雙邊匯率的穩定。同時，考慮到特朗普減稅和基建計劃大概率不及預期，且特朗普有意促成美元弱勢，預計美元指數暫難迴歸強勢，從而人民幣貶值的壓力也並不太大。
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