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報告摘要：
減稅是未來20年中國經濟走向繁榮的基石。
華為代表中國經濟的希望，如果能有幾十個華為，其市值就會達到中國經濟總量。
2018年開始的減稅意味著新一輪股票牛市在醞釀當中，當前中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。
未來中國會選擇收貨幣、減稅負。
今天，海通證券首席經濟學家姜超領銜的宏觀研究團隊了發佈了一份觀點犀利的研報《鳳凰涅槃——2019年經濟與資本市場展望》。
姜超團隊指出，展望未來，中國正面臨歷史性選擇，第一種選擇是繼續貨幣超發，其對應的是拉美滯脹模式，這意味著應該配置房子商品等實物類資產，而金融資產沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經歷。
第二種是大規模基建，對應的是日本式的長期蕭條，因為政府擠出一切有效投資，經濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。
最後一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創新將迎來長牛行情。
“我們認為未來中國會選擇收貨幣、減稅負，這意味著有望走向美國式的股債雙牛之路，2017年開始的金融去槓桿開啟了2018年的債券牛市，而2018年開始的減稅意味著新一輪股票牛市也在醞釀當中，當前中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。”姜超團隊表示。
舉債發展經濟的“老路”已走不通
今年以來，由於面臨內外部因素的各種挑戰，國內經濟增長的下行壓力引發市場擔憂，並反映在資本市場中。在姜超團隊看來，這背後其實有更深層次的原因：“經濟下行在中國並不是新鮮事，過去10年我們曾多次遇到過，以往我們每一次都可以靠舉債來輕鬆應對”。但是經過三輪加槓桿之後，目前我國的企業、政府和居民部門債務率都處於歷史頂峰，中國經濟的整體債務率也處於250%的歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平十分接近、沒有上升空間了。由於這一次沒法通過舉債來簡單解決了，反映到資本市場上，就是大家對長期前景產生了擔心”。
從企業、居民、政府三大部門的舉債數據看：
截至2017年末，中國企業部門負債已經達到GDP的130%，處於歷史頂峰，而且遠高於全球其他國家水平，高債務下企業部門已經失去進一步舉債的能力。
2017年末居民部門負債已經達到GDP的55%，以居民負債/居民收入衡量的居民部門債務率已經超過90%，和美國基本相當，其實舉債空間也不大了。
只有政府部門34%的債務率好像還有提升空間，但我們估算目前政府隱性負債高達30萬億，納入隱性負債之後的政府負債率已經接近70%，其實已經高於國際警戒線，舉債空間也不大了。
鉅債問題化解需去槓桿四部曲
姜超團隊指出，達里奧在他的新書《理解鉅債危機》中，總結全球數十次去槓桿的經驗之後，提出要想實現完美的去槓桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是財富再分配。而如果按照達里奧的框架，我們需要知道的是我們的去槓桿有沒有開始，走到了哪一步？
去槓桿第一步：貨幣緊縮。在2018年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低於過去10年的平均增速，甚至已經低於中國的GDP名義增速，這說明今年中國的貨幣緊縮已經開始了。
去槓桿第二步：債務違約已經開始。今年，中國的債務違約事件其實是層出不窮。比如說，P2P在今年發生了行業性的違約，在6、7月份有上百家P2P倒閉。而在債券市場，2018年前10個月有108只債券違約，違約總金額接近1000億，已經超過了此前四年違約金額的總和。這說明，去槓桿的第二步債務違約也已經發生了。
違約企業普遍存在前期舉債投資金額巨大、而後續現金流不足的問題。因此，債務違約的出現，其實是對過去舉債投機行為的懲罰。貨幣大幅緊縮、地產泡沫承壓。今年許多地方的房價開始下跌，原因其實就在於我們下決心收縮了貨幣，所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了，這對於中國經濟的長期健康其實不是壞事。
去槓桿的第三步：重新創造貨幣。姜超團隊表示，貨幣超發是不對的，但不發貨幣也是不行的。央行今年以來4次大幅降準其實是正確的選擇，在影子銀行關閉以後，需要央行出面來提供基礎貨幣。而得益於央行的持續降準，代表廣義貨幣創造的商業銀行資產增速已經在7%左右低位企穩，但是並未能有效回升。激活廣義貨幣，還需健康身體，下一步靠的是財政政策。
去槓桿第四步：財富再分配。無論是激活廣義貨幣，還是財富再分配，其實需要財政政策出面大幅減稅，給居民和企業部門減負，把錢分給窮人和中小企業，激活經濟循環。
尤其是剛剛過去的9、10月份，9月份增值稅增速由正轉負，10月份的財政收入、稅收收入、增值稅收入增速全面轉負，說明減稅確實已經開始了，而且力度還不小。這一方面得益於今年5月份政府下調了1%的增值稅稅率，到了3季度以後開始見效。
減稅力度還不夠大
姜超團隊指出，可以說我們的減稅終於開始了，但是力度還不夠大。以這一次的個稅改革為例，按照財政部的說法，在本次減稅之前，約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調的好處，但是其他12億人則與之無關。另外，中國真正需要減稅的是企業部門。因為中國企業部門承擔了80%的稅收，但是給企業部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業所得稅稅率從35%下調到了20%，所以中國還需要加大給企業部門減稅的力度。
而要想真正給中國的居民和企業部門增收減負，其實最應該減的是增值稅。“按照我們的估算，如果我們再下調3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調到13%，就差不多可以額外減稅1萬億以上，如果能達到這樣的減稅規模，將切實減輕居民和企業部門負擔”。
華為代表中國希望
姜超團隊表示，華為代表中國希望。而中國過去只能在低端製造業賺取微薄的工資，所以就沒有錢互相服務。但是現在華為的Mate20也可以賣到800美元左右，開始正式進入蘋果所統治的高端智能手機市場。如果也能賣2億部，其隱含市值也會價值1萬億美元，如果能有幾十個華為，其市值就會達到中國經濟的總量，其創造的財富將足以增加中國居民的收入、化解債務泡沫的風險，中國經濟也會充滿希望。
為何華為太少？因為貨幣超發！既然華為代表了中國的希望，那麼為什麼華為只有一個？其實答案非常簡單，因為做華為要投1000億人民幣搞研發，還不一定能見效，這個太難了。而在貨幣超發的環境下，大家首選是做恆大、做碧桂園，中國過去6年中有4年的首富都是房地產老闆，而美國的首富一直是科技巨頭。
此外，中國企業的研發空間巨大。比較中國和美國的上市公司，發現一個最大的區別在於美國企業研發支出很大，平均每家研發費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍，這說明中國公司的研發費用有很大的提升空間。過去由於貨幣超發，稅負過重，所以使得大量企業喜歡投機地產泡沫，而忽視研發創新。如果未來下決心收縮貨幣、減輕稅負，那麼相信會有越來越多的企業會像華為學習，再加上每年1000萬大學畢業生作為後盾，中國的研發創新就充滿希望。
姜超團隊還指出，未來中美利率將趨於脫鉤。一方面，美國由於加息預期的原因，利率可能持續位於高位。而另一方面，中國由於去槓桿導致貨幣收縮，國內利率仍將趨於下降，因此中美利率將繼續分化，即便美國加息也不影響國內的債券牛市格局。
編輯：鄭雅爍
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