是財報的短期爆發，還是長期的價值體現？

本文要點：

● 京東財報數據及其背後意義

● 究竟是財報的藝術，還是長期的價值？

● 還有哪些大家沒有發現的細節數據點？

深響原創 · 作者 | 亞瀾 蔡寶汪分析基於公開資料，不構成任何投資建議

京東在雲霧裡已經沉寂了很長一段時間，過去半年裡，關於京東方方面面的質疑聲都沒有斷過。即使是在週五京東發出了一份非常利好的財報後，仍有不少媒體質疑整體利潤改善的可持續性，認為京東在通過投資收益粉飾財報。

究竟是財報的藝術，還是長期的價值？閒話休敘，我們通過穿透式分析，來看看京東到底怎麼樣。

先說核心數據：

公司在2019年第一季度淨收入達到1,210.8億元人民幣（約合180.4億美元），同比增長21%；非通用準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東淨利潤32.9億元人民幣（約合4.9億美元），相比較18年一季度的10.5億元人民幣（約合1.67億美元）增長215%；非通用準則下稀釋每股收益2.23人民幣（約0.33美元）。

京東在本季度多點開花，業績超分析師預期，尤其是每股收益，超過分析師預期167%，已經走出了之前增長乏力的陰影。

分析師預期 來源：Seeking Alpha

同時資本市場也給出了積極的評價，在一季度財報公佈後，股價盤前一度大漲超10%，並在盤中維持上漲，最終收於28.17美元，上漲2.4%。而分析師對京東也保持了相對樂觀的態度，全部對京東給予買入、超出表現或持有評級（無賣出評級）。

分析師評級 來源：Seeking Alpha

再來細看京東財報給出的增長指標，究竟是財技表演，還是實力所在：

「收入增長：物流在淡季穩住了」

財報顯示，京東一季度淨收入人民幣1210.8億元人民幣，相比較去年同期1001.3億元人民幣，同比增長21%——其中商品銷售收入1086.5億元人民幣，同比增長18.7%；服務收入錄得人民幣124.3億元人民幣，同比增長44.0%。

這些增長來自於哪兒呢？

服務方面，自去年10月份，京東全面開通面向個人客戶的快遞業務，其物流及其他服務收入在本季度創下新高42.9億元人民幣，同比增長超過90%。

京東物流CEO王振輝在財報披露後的分析師會上表示：“雖然一季度是物流的淡季，但是我們還是保證了整體運營情況的穩定。從過去兩個季度外單的毛利情況來看，也是整體變優的。在之後幾個季度，我們還是希望外單毛利繼續上升。”

核心業務自營電商方面，在體量已經很大的情況下，同樣保持了高速增長，同比漲幅18.7%——從分類上看，電子和家電產品一季度營收707億元人民幣，同比增長14.5%；日用商品收入379.5億元人民幣，同比增長27.6%。

京東集團CFO黃宣德表示：“京東電子產品和家電營收在行業處於領先地位，依然保持了兩位數的增速，並且增速要高於行業水平。未來公司還會與供應商進行更深入的合作，通過更具優勢的採購價格，保持營收的持續增長。”

有媒體在財報點評中指摘，京東本季度開始刻意隱藏GMV（交易總額）數據，「深響」認為並非如此。

我們曾在之前拼多多財報解讀（點擊文字閱讀）文章中討論過GMV披露的問題：

之所以早期電商行業對GMV數據非常熱衷，是因為很多電商在其發展的早期或是上市初期，即使在銷售額已經很大的情況下，仍是處於虧損狀態。亞馬遜在其上市之後，很長時間也處於虧損狀態，無法通過P/E估值（市盈率）的方式計算公司真正的價值。

因此亞馬遜在1997年上市的時候，選擇的是使用P/GMV（市值/交易流水）作為其估值手段。由於亞馬遜是第一家美股上市綜合電商企業，並沒有其他電商可以作為可比上市公司，因此最終選擇零售企業Walmart、Costco等作為可比對象。

到2014年京東上市的時候，其使用的估值方法仍然是P/GMV，而其對標的公司則是亞馬遜。京東對標亞馬遜的另一個主要原因是因為京東以自營業務為主，而亞馬遜在當時的電商業務也是以自營銷售為主，其P/GMV數據具有較強的可比性。

而在京東之後上市的阿里，其電商平臺淘寶在經營模式上與京東存在很大差別。淘寶是平臺商家入駐的模式，所有的交易都是用戶與商家之間進行，淘寶僅作為平臺服務於交易，如果使用P/GMV的方式進行估值，將會虛增阿里的估值。在這樣的背景下，其使用的是以收入為基礎的P/S（市銷率）的估值方式。

除以上因素外，GMV指標本身存缺陷，也讓很多公司以及分析師棄用這個指標。

首先，在不同電商公司之間，GMV統計口徑千差萬別，包括下單GMV、妥投GMV、出庫GMV等等，在不同統計邏輯下差別很大，無法橫向比較；另外，對於某些特殊類型業務，可以為電商平臺貢獻巨大的GMV，但是在創造收入上卻很少，如拍賣業務、汽車業務、黃金交易等。幾乎都可以創造海量GMV，但是收取的扣點卻很少，因此不能反映公司實際的創收能力。

而另一方面，在過去，很多電商企業使用GMV作為內部考核的核心KPI指標，這也間接導致很多事業部為了達成KPI業績，通過引入更多POP商家，零扣點、多返券等手段，在損失公司整體利益的情況下增大GMV水平。據京東內部人士介紹，自2019年，商城各事業部的考核已全面取消GMV指標。

因此，GMV在目前已經不再作為電商企業估值以及經營效率的核心指標。阿里巴巴在2016年9月的季度報告裡已經不再披露GMV指標。

而自營模式為主的京東，自2017年第三季度財報開始也已將GMV指標從季報的業績亮點章節，調整到補充信息章節中進行披露。京東除零售外，物流等其他服務在增加，GMV也已經無法充分體現京東的業務成長。

因此“刻意隱藏”，無從談及。

「包含履約成本毛利率增長：很關鍵」

財報顯示，公司在一季度毛利率達到15.0%，相比較去年同期增加0.9個百分點；而包含履約成本的毛利率為8.4%，高於去年四個季度的水平。

之所以分析包含履約成本的毛利率，主要是源於電商行業的特殊性——電商的經營模式是通過線上平臺向用戶銷售商品。因此在線上銷售商品的同時，還需要在線下將貨物運送達消費者，而整個銷售過程的完成是需要在消費接收到貨物的時候的。因此對於電商企業，其直接的銷售成本，除了銷售產品本身的進貨成本外，還需要將送貨的成本也計算在內，這部分成本就是履約成本。

京東一季度毛利率較去年同期提高0.9%，包含履約成本毛利率較去年同期提高1.4%，這說明公司不僅在品類管理、品類銷售策略上進行了優化，使採購毛利得到了提升（毛利率提升），同時公司在物流配送環節也實現了整體效率的提升（包含履約成本的毛利率進一步提升）。

那麼，包含履約成本毛利率較去年同期提高1.4%對京東意味著什麼呢？

深響對比了幾家全球最知名零售企業2018財年利潤率情況：

● 永輝集團利潤率2.1%

● 沃爾瑪全球利潤率1.3%

● Costco 2018財年利潤率2.26%

在傳統零售業，2%左右的利潤率是非常優異的盈利水平。而京東在毛利率上超1%的增長，可以直接貢獻到其利潤端；而在京東目前單季度超千億銷售規模的體量下，百分之一點幾的毛利增長，意味著超過10億元以上的利潤貢獻。

這是非常關鍵的一個數字。

「效率增長：不靠大額補貼與宣傳」

財報顯示，一季度京東市場費39.4億元人民幣，市場費用率僅為3.3%，低於2018年全年水平。同時，市場費用同比增長13%，相比較收入同比增長21%，明顯低於收入增速。

這說明目前京東的收入增長並不是靠大額補貼、市場宣傳拉動的收入增長，而更多是通過品類優化、服務效率的提升，來促進銷售收入的增長。

而研發投入方面，一季度研發及內容費用37.2億元人民幣，同比增長54%，這也看出京東在研發持續投入上的決心。

另外，一季度京東履約費用80.6億元人民幣，履約費用率6.7%，保持在較低水平。而在履約費用保持較低水平的同時，單客戶過去12個月平均貢獻收入（過去12個月總收入/過去12個月活躍用戶數）卻在過去幾個季度呈現持續上升勢頭。

這充分說明在物流成本得到有效控制的同時，用戶的體驗並沒有下降，用戶粘性反而進一步提升，從而帶動單用戶收入的提升。

「整體盈利能力增長：提效降本」

京東一季度Non-GAAP下歸屬於普通股股東淨利潤32.9億元人民幣，同比增長215%，淨利潤率2.7%，淨利潤及利潤率均創歷史新高。

這樣的盈利能力提升來自於京東整體的提效降本。

財報發佈後，有媒體在解讀京東本季度盈利能力時，提到京東本季度淨利潤73.2億元人民幣，但其中其他淨收益高達68.9億元，而這部分其他收益主要是被投資企業的投資收益，因此京東本季度利潤是靠投資收益支撐起來的。

「深響」認為這種解讀從財務分析的角度來看是片面且不客觀的。

我們在之前的文章《別被財報“騙”了》（點擊文字閱讀）中也已經討論過這個問題：

企業管理者、投資人在對一家公司業績考量時，通常是使用Non-GAAP口徑進行對比，這樣更能夠體現一家公司自身實際經營能力。而之前我們在文章開頭提到的華爾街分析師對於公司季度每股收益，也是使用Non-GAAP口徑下的稀釋每股收益，對一家公司盈利能力進行考量，並不會以GAAP下淨利潤指標作為主要參考。

GAAP的全稱是Generally Accepted Accounting Principle，即美國通用會計準則。在美股上市的公司根據美國證券交易管理委員會（SEC）的規定，在披露定期財務報告的時候，需按照通用會計準則的規定披露財務數據。

而Non-GAAP則是公司依據自身情況在GAAP準則的基礎上，將一些與公司日常經營不相關、或者偶然發生的重大影響進行調整剔除，目的是更加合理且可持續地展示公司目前的經營狀況。

用更通俗的意義理解，GAAP就是按照會計準則的規定，計算出來公司的業績，其中包含了公司在過去一個季度或一年內各種經營與非經營相關的收入、支出；而Non-GAAP則是公司將很多非經營相關、以及偶然發生的損益進行剔除，從而反映公司更加真實經營狀況的報表。

同時，Non-GAAP準則也考慮到公司財報在各個期間的可比性。因為公司在某個期間發生特定的重大支出，但以上支出實際是會對未來很長時間發生影響。如果僅將以上某項支出在GAAP準則下放在一個季度內，去與其他季度的業績進行比較，就會造成當季度與其他季度數據的不可比性。

媒體質疑京東本季度利潤主要是由投資收益而來。我們可以在京東季報GAAP到Non-GAAP收益還原表中清楚的看到，公司在計算Non-GAAP利潤時，是剔除掉長期股權投資公允價值變動所獲得收益的，因此在Non-GAAP利潤組成中，並沒有這些投資收益。

「經營數據增長：活躍用戶數重回增長軌道」

當然，財報也公佈了許多經營數據：在活躍用戶數方面，京東本季度披露的年度活躍用戶數為3.105億，經歷下降後，重回增長軌道。

事實上，在一季度備受關注的京東騰訊戰略合作續約成功，也給市場注入了信心。5年前，京東與騰訊簽署戰略協議，京東接受騰訊戰略投資，同時騰訊將其電商業務打包出售給京東，而騰訊在其微信平臺免費為京東開放一級入口五年。

截止2019年5月10日，京東與騰訊重新簽署協議，自5月27日起騰訊將繼續為京東開放微信一級、二級入口三年，提供流量支持。兩方將在社交媒體服務、廣告採買、和會員服務等領域展開更廣泛合作。

與騰訊的合作對於京東意義非凡。一方面，說明騰訊對京東業務以及雙方在廣泛領域合作的信心；另一方面，保留微信一、二級入口，對於京東在未來獲取增量用戶上，具有戰略意義。

眾所周知京東在應對拼多多的同時，也推出了自己的拼購業務。但京東的拼購業務，在過去一年主要是基於京東主站的流量來開展業務，而京東主站的流量大多數是對產品品質、服務要求較高的用戶，且並不具有很強的社交屬性。

而拼購本身這項業務是更多的基於下沉市場，同時具有很強的社交屬性的電商業務。據京東內部人士瞭解，騰訊在保留微信入口後，未來京東拼購業務將逐漸獨立於其主站流量，而將更多的業務放到微信入口。一方面可以更好的利用微信更多元化的用戶流量（下沉人群會更多），同時發揮拼購在微信下的社交屬性，更大程度的提升拉新能力。

除了與騰訊在微信入口的合作，京東也在積極通過其他渠道尋找用戶增長的突破口。京東Plus會員在與愛奇藝打通會員合作後，也在今年3月與知乎達成合作，豐富其會員權益及渠道。

而除了用戶數據增長外，京東在其他經營指標上也全面向好。京東一季度存貨週轉天數為36.5天，應付賬款週轉天數為57.4天，相比較去年各季度均大幅下降。

存貨週轉天數是衡量公司存貨管理水平的指標。存貨週轉天數的下降，說明公司在銷量持續上升的同時，存貨在庫中的週轉時間更短，整體倉配利用效率更高，因此平均到單件商品的倉配成本也會更少。

應付賬款週轉天數下降，則說明公司對供應商支付款項的週期縮短。

結合本季度經營活動現金流來理解，本季度京東經營活動現金流量淨額為33.2億元人民幣，說明公司在並沒有擠壓延長供應商貨款的同時，實現了正向的經營活動現金，公司的整體經營現金效率實現了提升。

本次融資過程中，京東健康獲得10億美元融資，佔比約14.5%，其投後估值接近70億美元。近兩年來，京東一直被詬病缺乏內部創新，很多業務都是慌忙上馬對標競爭者。本次京東商城內部孵化的醫療健康板塊獲得獨立融資，充分說明了資本市場對於其創新業務的認可。

在去年12月，京東商城對組織架構進行了調整，組成了由3C電子及消費品零售事業群、時尚居家平臺事業群、生活服務事業群為核心的大中臺。在本次調整中，京東商城新成立了生活服務事業群，辛利軍作為事業群負責人。而京東健康子集團的來源，就是整合了生活服務事業群下的互聯網醫療、醫藥零售、醫藥批發等創新業務。

健康子集團本次獲得融資，一方面可以理解為資本市場的認可，同時也意味著之前組織架構調整效果初顯。

「還是那句老話：迴歸價值投資」

看完財報，是不是更清晰了一些呢？

一個很有意思的事情是A股充滿了故事，華帝股份會暴漲，步長製藥會跌停，2017年趙薇的哥哥與嫂子離婚也曾經牽動著唐德影視的股價，霸王集團創始人離婚導致股票覆盤之後估計暴跌30%。少有風吹草動就會把故事與價值混為一談。

這種事情在美股上鮮少發生，今年1月，亞馬遜CEO傑夫·貝索斯與妻子宣佈計劃離婚。消息一出亞馬遜股價只發生了窄幅波動，小幅下跌約1%，但隨後出現回升。

京東在過去半年經歷了太多。各種煙幕雲霧也遮蔽了對其本身的價值。

但我們仍然相信，如·證券分析之父格雷厄姆所言“價值投資是基於詳盡的分析，本金的安全和滿意回報有保證的操作”，也如巴菲特所言“投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要做。而“懂”的意思是能夠看到10年之後的情況”，價值投資第一核心就是理智，能撥開雲霧看到公司真正的、長期的價值所在。

如果不仔細拆解業務，詳盡分析，而只是說風就是雨地對一家公司妄下判斷，那隻能是誤解與錯過。