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卡歐斯估值：
1.對標上海國改排頭兵中華企業，重組前每股RNAV7.8元，重組後8.95元。津濱發展RNAV約9.3元，目標價定為9元。
2.對泰達股份用PB中位數估值，價格為7.3元。若標的落實國改動作，股價將大有作為。
卡歐斯分析要點：
1.津濱發展為泰達控股旗下上市公司中主要的房地產企業，泰達股份主營業務較多且雜，二者素質較差亟待解決。
2.泰達建設將所持津濱發展股份納入可供出售金融資產核算，可能有意向轉讓控制權。
3.控股股東泰達控股3000億資產，擁有包括渤海證券79.69%股份、3-5倍於上市公司的土地儲備等優質資源，也不排除資產注入上市公司可能。
4.泰達股份參股IDG系企業，持股2.9%。泰達股份是天津打造金控平臺的的最有可能的上市標的。
卡歐斯風險提示：
標的國改動作不及預期。
一.概述
這兩家公司同屬於一家總資產3000億的國資集團，集團資產證券化率僅11.6%，手握豐富的優質資源。兩家公司業績較差、市值較小，有足夠的重組動力和改革預期。其中一家公司已經出現轉讓控制權的徵兆，而另一家公司可能被打造成集團的金控平臺，十大股東中潛伏眾多牛散。
根據2017年2月中旬天津市國資委公佈今年混改的目標任務，擬在5-6家集團開展集團層面混改試點，力爭完成兩家試點，2018年全面推開。對二級及以下企業，本著“靚女先嫁”的原則，今年計劃安排30%左右混改，2018年重點推進，2019年收尾，確保各項改革任務落地結果。我們重點觀察大集團下的小型公司，其中津濱發展和泰達股份的控股股東泰達控股坐擁3000億資產，而兩家上市公司僅80億市值，總資產合計370億，資產證券化率11.6%，遠低於40%的指標。有希望受益於國資混改。
津濱發展主營房地產開發經營及貿易。市值84億，市淨率6.42倍。公司大股東天津泰達建設集團公司，屬於地方國資管理機構，公司業務範圍集中在天津市區和濱海新區以及福建泉州等地，土地儲備較少，不足50萬平方米。但實際控制人泰達投資控股旗下房地產業務體量大概是津濱發展的3-5倍。
泰達股份是綜合類上市公司，環保、區域開發、石油倉儲貿易、高科技潔淨材料和金融股權投資是目前的主要業務。市值90億，市淨率2.7倍，市盈率36倍。與津濱發展實際控制人相同。我們認為泰達股份是天津打造金控平臺的的最有可能的上市標的。
二.控股股東分析
2.1股權結構
2.2實際控制人泰達控股
天津泰達投資控股有限公司成立於1985年5月28日，是天津經濟技術開發區管理委員會出資組建的國有獨資公司，註冊資本100億元。
截至2015年末，泰達控股總資產2983.17億，所有者權益（含少數股東權益）673.75億元，資產負債率77.41%。2015年，泰達控股實現營業總收入522.91億元，利潤總額25.31億。
自身實力方面，泰達控股已經形成具有較強競爭力的實業板塊、區域開發板塊、金融板塊等多元化產業佈局。
在實業板塊，泰達控股通過債轉股獲得天津鋼管的股份後，現已初步形成了以鋼鐵產業為主的基礎實業產業群。天津鋼管集團股份有限公司是一家專業生產無縫鋼管的現代化大型冶金企業，天津鋼管生產的石油套管在國內市場佔有率達到50%以上，產品出口到美國、中東、歐洲等40個國家和地區。
金融板塊方面，目前泰達控股的金融產業鏈基本形成，涵蓋了包括銀行、證券、保險、信託以及典當等領域，形成的資產規模佔天津市政府金融資產總量的80%左右，是天津市發展金融產業的主要力量，同時金融板塊帶來的投資收益也是公司利潤的主要增長點。泰達控股以直接或間接的方式絕對或相對控股五家上市公司。
同時我們注意到，泰達控股已整合了渤海銀行（持股25%）、渤海證券（持股約80%）、渤海保險、恆安標準人壽、天津信託、泰達宏利基金等多家金融機構的市屬國有股權。泰達控股直接或間接持有渤海證券79.69%的股份，渤海證券近年來相關數據如下：
渤海證券近年來較高的增速讓人眼前一亮，未來存在借殼上市的可能。我們將渤海證券與規模相似的第一創業比較，考慮到2016年經紀業務和自營業務等受到市場行情表現影響較大，但公司未來高增長速度應該仍然保持。我們估計渤海證券股權價值應該在300億左右。泰達控股持有近80%股權即240億。
在區域開發方面，天津濱海新區是泰達控股目前的開發重點。2008年國務院正式批准《濱海新區綜合配套改革試驗方案》後，濱海新區將在各個方面獲得國家有利的政策支持而面臨新的發展機遇。泰達控股在濱海新區擁有部分土地的一級和二級開發權，這將為泰達控股帶來很好的發展契機。
房地產項目開發方面，公司具備多年的房地產開發經驗，業務主要包括小城鎮開發和商品房開發業務。2013-2015年公司房地產業務收入分別為57.46億、41.43億和43.66億元。在商品房銷售方面，截至2016年3月末，公司在售項目主要包括第一商城、泰達時代中心、臨港住宅、格調藝術領地、海鄰園西地塊等10個項目。在建項目方面，公司目前主要的在建房地產項目主要由濱海開發區新一大街項目、津匯紅樹灣項目等，在建項目計劃總投資53.41億元。2015年以來，隨著房地產市場回暖，以及新盤的入市銷售，公司房地產項目簽約銷售業績大幅增長，但部分庫存項目銷售壓力仍大。同時公司旗下泰達建設土地儲備建築面積57.29萬平方米。
附：泰達控股絕對或相對控股的五家上市公司
泰達股份（000652）：市值88億，泰達控股持有32.9%的股份。公司主營環保、區域開發、石油倉儲貿易、高科技潔淨材料和金融股權投資等五大產業。過去幾年中住宅銷售約貢獻利潤的一至三成。
津濱發展（000897）：市值84億，泰達控股持有22.93%。公司主營房地產業務。
濱海能源（000695）;市值35億，泰達控股目前持有12.3%。公司主要生產銷售熱力、電力產品。2015年9月，天津京津文化傳媒發展有限公司(京津文化)收購濱海能源25%股權，取代天津泰達投資控股有限公司(以下稱泰達控股)成為濱海能源新控股股東。公司擬進軍文化藝術產業。
濱海泰達物流（HK.8348）：市值5億，泰達控股持有42.45%。公司是一家綜合性物流集團公司。
濱海投資（HK.2886）：市值22億，泰達控股持有63.19%。主要於中國大陸投資建設和經營城市燃氣管道網絡,提供接駁服務,供應及提供天然氣,銷售液化石油氣。
2.3控股股東增減持情況
控股股東減持津濱發展、並且集團公司將所持有的的津濱發展股份納入可供出售金融資產核算，我們認為這可能帶有一些控制權轉讓的意思。
2015年6月26日-30日，泰達建設通過連續競價交易方式減持2.91%股津濱發展。減持均價約9.5元，減持金額約4.6億元。
2015年7月至9月間，為了響應救市，在二級市場累計增持了公司股票8,688,880股，增持均價5.41元/股，佔公司總股本的0.54 %。截至2015年9月30日，建設集團增持公司股份所用金額共計4701.19萬元，高出救市承諾4700萬元金額1萬元。
截止2016年3月末，泰達建設持有津濱發展3.38億股股份，佔總股本比例20.92%，公司將其所持有的津濱發展股份納入可供出售金融資產核算。我們判斷這代表著大股東可能有意向將控制權轉讓。
2.4股東分析
津濱發展
近兩年一直未見前十大股東中有個人投資者出現。但籌碼較過去更加集中。下圖柱形為股東戶數，可以看到股災以後大幅下降但近期變化不大。
泰達股份
泰達股份在籌碼集中度上沒有很明顯，但是十大股東中出現的牛散眾多，明顯比津濱發展更受關注、活躍很多。
1.周軍
周軍此人出現在眾多股票的十大股東中，可謂實力雄厚。而且在過去他經常操作泰達股份，2014年長期在泰達第二大股東之列。在2015年6月30日以前一直加倉，直到9月30日三季報上發現已經清倉，估計是在股災前後拋出；但在年報中又出現了周軍的身影，這一次一口氣加倉到第三大股東之列，僅在匯金之下。隨後的股災之後又大幅清倉，直到三季報退出十大股東之列。從周軍操作手法上來看更像是趨勢投資者，在上漲過程中一路加倉，下跌過程中一路減倉。或者換種方法說就是拉昇股價，在行情不好時砸盤。
下圖中紅色部分表示加倉，綠色部分表示減倉。
2.訾秀蓮
新進牛散，沒有查到在其他股票上的記錄。
3.宋文
同時進入的還有海航基礎（資產重組概念）、東安動力（出現在半年報中，短期快速拉昇後退出）。
4.新疆聯創興業投資有限公司
該投資公司近年來一直活躍於資本市場，近期參與海航投資、泰達股份兩隻小市值股票。2012-2014年期間曾進入湖南投資、寧波海運等股票十大股東之列，期間寧波海運曾拉昇3個漲停，湖南發展也有較大波動。
從股東戶數上看，目前籌碼集中度在歷史較高位，且有更加集中的趨勢。
三.公司基本面分析
3.1津濱發展
公司長期以來面臨困難較多，在市場上競爭力不足。多年以來淨利潤維持較低水平。我們從以下幾點分析：
l公司自身整體發展水平不高。津濱發展如今的水平，無論從營收還是利潤上來看，與十年前幾無二致，甚至可以說更加惡化了。資產負債率提高20個點至75%，三費佔比提升20個點至34.46%，週轉率也有明顯下降，公司在年報中自己也承認，所面臨的經營壓力逐年增大。
l經營規模較小。公司資產規模在上市127家房企中倒數，但6.32倍的市淨率卻名列14。
l土地儲備資源較少。公司僅有46萬平方米的土地儲備，位於天津和泉州。
l從資金壓力來說，截止16年三季度，貨幣資金10.52億，同比上升70%，短期借款和一年內到期的非流動債務合計約15.8億元，短期現金缺口5億。但天津市房地產銷售價格在四季度上升明顯，公司雖然銷售回款速度經常慢於同行，四季度相信也能有較好表現。從長期來看，公司長期借款9.05億，為15年銷售商品、提供勞務收到現金的0.91倍。綜合而言，公司償債壓力尚可。
綜上，公司過去十年基本面一直較差，但作為泰達控股旗下主要的房地產上市公司，大股東手中資源規模為上市公司3-5倍，所以也不排除資產注入可能。
3.2泰達股份
泰達股份主營業務較多較雜，批發業、房地產業、區域開發、環境管理（垃圾處理及發電）、紡織服裝等行業均有涉及。其中垃圾處理業務2016年上半年營收2.04億，淨利潤0.32億元，公司比較看重這一行業並將其作為主要的發展方向之一，金融股權投資也貢獻了0.34億的利潤。比較有亮點的一個是，泰達股份直接參股IDG系企業北京和諧成長投資中心，該企業為IDG資本合夥人林棟樑控制的投資公司。2016年8月，四川雙馬公佈林棟樑實際控制的天津賽克環企業管理中心成為上市公司實際控制人後，四川雙馬上漲134%。
對於股東未來的運作方向的猜想，我們對照了大股東所持有的上市公司體外資產、但與上市公司主營業務重疊的部分，發現有以下水務公司：天津泰達新水源科技公司（註冊資本1040萬，城市水處理）、天津泰達威立雅水務有限公司（註冊資本1000萬、城市水處理，與法國水務巨頭威立雅合資）、天津泰達水業有限公司（註冊資本2.5億，自來水生產供應）。我們簡單對比一下注冊資本規模與之相仿的水務板塊的公司的盈利及市值水平，發現市值大概在25-100億的區間。
同時我們認為，泰達集團旗下的其他金融資產將幫助泰達控股成為“產融結合”的平臺。此外，陝西金融資產管理股份有限公司成為地方AMC作為債轉股實施機構第一單也意味著泰達集團旗下的天津津融投資服務集團有限公司（天津市目前唯一的地方AMC公司）具有良好的業務發展前景。
四.公司估值
4.1津濱發展
資產注入存在較大不確定性，若從歷史估值上考慮，津濱發展2013年市淨率在2倍左右，天津國資委改革的消息出來以後達到了6倍，同時疊加牛市作用最高更是達到了10倍。而目前PB在6.3倍附近，處於2014年上半年水平，中期來看較為安全。若從RNAV上看，公司目前RNAV約9.3元，股價相對摺讓較多。對比上海國改排頭兵中華企業，重組前每股RNAV7.8元，重組後8.95元，當前股價7.96元。津濱發展目標價定為9元。
4.2泰達股份
由於大股東未來運作方向不確定，但我們認為泰達股份是天津打造金控平臺的的最有可能的上市標的。我們暫時保守地參照歷史平均估值給公司估值。公司盈利能力波動較大因此不適宜用市盈率估值，若以市淨率估值，2010年以來最低市淨率2.1倍，中位數3.2倍，目前市淨率2.7倍。我們暫且給予中位數估值即7.3元。
我們注意到大股東所持有的渤海證券79.69%股權、以及與上市公司主業相重疊的水務環保公司等優質資源，如果有相關運作，都將是上市公司股價的重要驅動。
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