地產行業債務規模知多少？
1、地產行業有息債務絕對規模
我們將從地產企業主要的融資渠道入手，估算地產行業有息負債的總規模以及債務結構。
16年底地產企業貸款餘額約7.11萬億，16年增量0.55萬億。根據央行公佈的數據，截至2016年底，主要金融機構房地產開發貸款餘額7.11萬億，包括1.45萬億的地產開發貸和5.66萬億的房產開發貸。
增量來看，16年房地產開發貸款共增加0.55萬億元，其中房產開發貸款餘額在過去兩年裡一直在增加，16年增量0.62萬億；地產開發貸款在16年1季度增加到1.8萬億的高峰，之後逐漸回落，截至16年底為1.45萬億元，較15年底減少0.07萬億。
圖：房地產開發貸款餘額情況
16年底存量地產債約2.6萬億，全年淨融資額約1.1萬億。過去兩年發行債券成為地產企業融資的重要渠道，截至2016年末，國內存量地產債約有2.1萬億元，主要是公司債（約1.3萬億元），2016年全年地產行業債券發行量約1.15萬億元，償還量僅有0.07萬億元，淨融資量達到1.08萬億元。
海外債來看，截至2016年底海外地產債存量近700億美元，2016年全年海外地產債發行量有147億美元，到期約80億美元，淨融資約67億美元。因此，2016年全年，地產行業通過債券融資的規模在1.13萬億元左右，而截至16年底地產行業的存量債券債務總規模為2.57萬億元。
除了傳統的銀行貸款、發債、定增等渠道，地產企業也會通過信託、資管計劃、基金等渠道籌集資金。以信託計劃為例，16年信託產品投向地產的資金淨增加額為1418億。
根據信託業協會公佈的2016年末信託公司主要業務數據，16年累計新增信託項目投向為房地產的共計7327億元，其中集合信託4059億元，單一信託3269億元。截至16年末，信託資金投向房地產業的規模為1.43萬億元，較15年末的1.29萬億元新增了1418億。
從基金子公司資管產品來看，根據用益信託網統計，2016年投向房地產領域的產品數量共計304只，投資金額約880億元，相較15年130只、286億元的發行量增加接近2倍。
除了上述幾類地產企業融資渠道外，可能還會存在其他類型的有息債務，比如委託貸款、明股實債的權益類信託、民間借貸等，這些可能還是很多小型房企主要的融資渠道，但是規模難以統計而且總體上量不是很大
根據以上幾類主要融資渠道對地產行業有息負債規模進行估計。最終我們認為截16年底，地產行業有息負債總規模約11.2萬億，16年全年淨融資規模1.82萬億。考慮到一些無法統計的融資渠道，地產行業實際的債務規模和淨融資額應當大於所估計的數據。
表：從融資渠道估算地產行業有息負債總規模
2、地產行業有息債務相對佔比
房地產類貸款佔比：存量佔四分之一，增量超4成。截至2016年底，金融機構各項貸款餘額約106.6萬億元，而主要金融機構房地產類貸款餘額為26.7萬億元（包括房地產開發貸款、個人購房貸款、保障房開發貸款），佔全部貸款餘額的1/4；從增量來看，相比於2015年末，各項貸款餘額共增加了12.6萬億元，房地產貸款餘額就增加了5.7萬億元，增量佔比達到45%。
銀行理財資金，地產佔13%。根據《中國銀行業理財市場報告(2016上半年)》，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配臵債券、非標資產、權益類資產等方式投向了實體經濟，截至2016年6月底，投向了實體經濟的理財資金餘額16.03萬億元，投向實體經濟的理財資金涉及多個行業，其中房地產行業佔所有行業的13.06%。
地產債：存量佔比13%，淨融資額佔比逾35%。截至2016年末，國內存量地產債約有2.1萬億元，企業信用債總額約有16.6萬億元，地產企業債券佔全部信用債規模的13%左右。16年全年地產行業債券淨融資額約1.08萬億元，全年信用債淨融資額約3.07萬億元，地產淨融資額佔比超過35%。
圖：截至2016年6月末理財資金投向行業分佈情況（%）
圖：存量信用債金額前十的行業（億元）
3、債務到期結構：短期佔比不高
短期債務佔比較去年明顯降低。我們根據A股上市房企公佈的16年年報數據，計算了其有息負債中短期負債佔比，發現行業短期負債佔比平均為39%，較15年的46%有大幅降低；139家企業中有62家短期負債佔比小於30%，而15年僅有35家。以上均說明在過去一年地產企業負債結構長期化。
存量地產債務到期壓力集中在2018-2021年。國內地產存續債券中約有75%是在2019-2021年間到期。此外地產企業貸款的期限以3年為主，過去兩年產生的大量貸款也將在2018-2019年到期，故未來2-5年地產行業債務到期壓力集中。
單個地產企業債務期限結構，亦反映出債務到期多集中在明年以後。以綠地控股為例，其16年年報披露借款到期主要在2018年、2019年，兩年分別有566億元和620億元的借款到期。存續債券到期在2020年和2021年，分別有140億元和100億元的債券到期。
華潤置地的借款也集中在2018-2021年間到期，而且有1期20億元的中票在2019年到期，1期30億元的中票在2021年到期，此外還有3期優先票據，到期日均在2019年以後。
短期流動性無憂，長期持續性存疑
1、在手資金規模較大，短期償債能力提升
地產企業在手資金較為充足。我們跟蹤的房地產行業存量非城投債樣本中，74家已披露年報的發行人（其中有10家港股上市公司，以下簡稱“樣本”）16年年報數據顯示，近9成企業實現了貨幣資金規模的同比增長，僅9家企業貨幣資金規模同比下跌，行業平均貨幣資金規模同比大幅增長62.23%，企業在手資金較為充足。
此外，貨幣資金對短期債務的覆蓋率改善。在我們關注的樣本中，62家企業貨幣資金對短期債務的覆蓋率較15年有所提升。
從整體上看，16年全部樣本貨幣資金對短期債務覆蓋率的中位數為1.59，比15年0.96的水平大幅提升63個百分比。
從結構上看，樣本中貨幣資金對短期債務的覆蓋率為3倍以上的企業佔比25%，覆蓋率介於1-3倍之間的企業佔比51%，另有24%的企業該比率不足1，與去年同期相比貨幣資金對短期債務的覆蓋程度大幅提高。
現金積累主因銷售回款增長。根據上市公司披露的年報數據，2016年上市房企銷售商品、提供勞務收到的現金普遍大幅提高，從我們統計的65家A股發債上市房企來看，有超過七成的公司16年銷售回款增速在20%以上，其中超過1/4的公司銷售回款增速超過60%。
此外，16年融資較為寬鬆也推動了地產企業現金的積累和負債結構的改善。從上市公司數據來看，大部分企業籌資活動現金流為正，65家公司有中有38家公司籌資活動現金流淨額較15年增加、42家籌資活動現金流為正。在23家籌資活動現金流為負的公司中，除了京能置業，其他22家的自由現金流全部為正，且有17家公司的（自由現金流+籌資現金流）為正，實現現金流的淨流入。
圖：上市發債房企銷售回款現金增長率分佈情況（家）
2、債務負擔有所降低，結構有所改善
債務負擔較15年有所降低。我們跟蹤的樣本中，16年扣除預收賬款的資產負債率較15年同期下降的有41家，行業平均資產負債率為55.83%，較15年57.67%的水平下降1.84個百分點。與此同時，樣本總體16年有息負債率為36.66%，較15年同期下降1.81%。地產企業槓桿率下行，債務負擔降低。
短期債務佔比降低，債務結構改善。從披露的年報數據來看，樣本總體16年短期債務佔總債務的比重算數平均值為23.60%，與15年相比下降了8.72%，企業短期債務負擔下降。
債務結構改善主因債券大量發行，較長期限債券替代短期借款。從上市發債房企數據來看，2016年地產公司超過1年期的應付債券規模快速攀升，總規模較15年翻倍。
而短期借款規模則略有回落，說明地產企業在大量發行債券的時候，既擴充了總負債規模，又對短期借款形成一定的替代，最終使得債務結構有了數據上的改善。
3、短期無憂，但可持續性存疑
地產銷量下滑、融資收緊後現金流可持續性存疑。根據海通宏觀組的數據追蹤，3月全國商品房銷量增速回落，增速仍在正值區間，主因棚改貨幣化安置比例的提高；從監測的居民自主購買商品房數據來看，3月以來回落明顯。
今年地產銷量較去年大概率下滑，意味著房地產企業未來銷售回款的速度會回落，由於銷量和銷售回款之間有時滯，銷量拖累回款會在今年下半年或者明年顯現出來。
另一方面，地產融資持續收緊下，地產企業籌資現金流減少。從地產行業債券融資量來看，16年地產債發行量在1.1萬億左右，而償還量只有0.07萬億，淨融資超過1萬億，極大地支持了地產企業的融資。然而17年1季度地產企業淨融資額僅為355億元，同比減少90%還多，地產融資收緊下，17年企業籌資現金流會大幅減少。
雖然部分地產企業可以轉向銀行間市場和非標融資，但中票發行門檻較公司債高，且後續也可能面臨融資政策的收緊。而由於金融監管加強，非標需求端將受到制約，從而限制發行量的上升。
圖：地產行業債券融資情況（億元）
從償還能力上看，短期無憂，但明年以後企業現金流將面臨較大挑戰。去年地產行業積累了大量的貨幣資金，貨幣資金對短期債務的覆蓋程度處於歷史高位水平，故年內地產行業流動性壓力不大，但如果地產銷量回落並持續，明年以後隨著債務到期量增加，企業流動性將面臨較大的挑戰。
4、融資成本將大幅上升
（1）債券發行受阻，且債券整體收益率大幅提升
地產債券融資受阻。自去年地產調整政策鋪開以後，地產行業債券融資大幅縮減。16年4季度地產行業債券總髮行量僅為1210億元，較3季度減少了近2/3，淨融資額僅為997億元，僅為3季度的30%；17年1季度地產行業債券總髮行量僅為661億元，淨融資額僅為355億元，較16年四季度又減少640億元。
從融資成本來看，地產債券發行利率大幅提升。地產企業債券融資快速攀升，主要與15年新公司債發債門檻降低以及發債利率持續下行有關，現在公司債發債門檻提高，發債利率也有了大幅回升。
據我們的統計，15年到16年中地產公司債發行利率從6%-7%的高位一路下行，但10月份以後發行利率拐頭向上，到16年12月份地產公司債的平均發行利率已經回升到6%左右；中票的發行利率趨勢也是如此，15年地產公司發行中票的平均利率在5.5%左右，16年一度降到3.5%，但近期也是拐頭上行，目前在5.3%、5.4%左右。
（2）非標和海外融資等高成本融資佔比上升
社融數據出現“標轉非標”的現象。3月社融規模2.12萬億元，同比有所走弱，結構上“標轉非標”明顯，企業債券融資連續4個月低迷，而同期委託貸款、信託貸款和未貼現票據這三類非標準化融資方式規模卻在快速增長，這與地產債券、貸款融資渠道受限，地產企業尋求其他融資方式不無關係。
高成本融資規模上升。以集合信託為例，根據用益信託網的統計，16年1-4季度房地產集合信託發行規模分別為453億、628億、677億和817億，16年4季度同比增速達到54%；17年1季度地產集合信託發行規模達到629億，同比增速超過38%。
從產品的平均年收益率來看，目前投向房地產的集合信託產品平均收益率在6.8%左右，高點的能達到7%-8%。未來如果地產企業尋求信託融資的需求進一步增加，還有可能推動信託融資成本的進一步上行。
房企海外發債增多。除了國內的融資渠道，有條件的企業還在尋求海外融資。根據彭博統計的數據，17年1季度內地房企共成功發行海外債券21只，累計金額達到89億美元，是16年四季度的2倍，僅比13年四季度的歷史高峰少了2億美元。
海外債融資成本也在上升。在全球流動性邊際趨緊背景下，海外債券融資成本也趨於上行。微觀層面來看，比如萬科在16年12月發行的3年期美元票據，票息為3.95%，融資成本比9月份發行的5年期、票息2.95%的美元票據上行不少；綠地在16年9月和12月份都發過3年期的美元債，12月份的票息債市4.38%，遠高於9月份發行的3.5%。另外恆大在17年3月底發行了一期7年期的美元債，票息高達9.5%，同月發行的5年期美元債票息也有8.25%，如果加上匯率對衝成本，融資成本將在10%以上
5、銷售回款重要性提高
償付對銷售回款的依賴程度上升。自去年公司債分類監管、地產企業融資收緊以來已經有半年的時間，地產企業外部籌資現金流已經有了大幅的回落。
根據上市公司年報整理的四季度籌資現金流數據，64家發債A股上市公司中有36家籌資現金流出現了淨流出，其中有17家公司在17年一季度籌資現金流繼續淨流出。債務到期後，借新還舊受制於債券發行政策，難以依靠外部融資，償付對銷售回款的依賴程度上升。
歷史上看，出問題的企業基本都是銷售出了問題。2011年地產調控期間，有一批地產企業出現了流動性危機，前期大量投資、囤積庫存是危機的產生的原因，但後期銷售的不暢是危機爆發的導火索，比如嘉凱城，當年在融資收緊的同時，旗下高端項目銷量不暢、存貨高企，導致回款壓力大，最終資金鍊斷裂；同時期的綠城也是備受銷售不暢的“折磨”，一方面是地產調控下融資渠道受阻，另一方面低迷的銷售使得資金回籠情況遠低於預期，不得不變賣項目“斷臂求生”。
年初以來三四線地產銷量有明顯的回升，存貨中三四線比重較多的企業，可抓住時機消化庫存、緩解去化壓力，但如果三四線銷售好轉不可持續，熱點城市又受限於限貸限購，房企未來還是會面臨較大的流動性風險，需密切關注三四線城市銷量狀況。
（報告來源：海通證券）