本刊記者 高基元／文
2015年股市泡沫破裂前夕因公開預警並提前減倉而聞名的興全基金，目前倉位水平已悄然加至近年的高位。以該公司目前運作年限最長、規模最大的權益類產品——興全趨勢投資（163402.OF）為例，過去三年，其股票市值佔基金資產淨值比例一直沒有超過80%，但2017年一季度末上升至86.22%，創下了多年來的新高。
興全趨勢投資基金經理董承非（同時也是公司投資總監）在2016年年報中寫道，2017年，預計宏觀數據仍不會有較大變化，但微觀企業盈利改善有望持續，並對市場形成較大支撐，和債券等其他大類資產相比，2017年A股的回報可能要好於2016年。
不過，隨著大部分非白馬藍籌股二季度進入下跌通道，興全基金的預判經受了不小的考驗，尤其是在該公司的第一大重倉股——長電科技（600584.SH）大幅下跌之時。
按公開資料分析，若未提前減持，興全整體持倉大概率被套，並且被套幅度可能還較大。需要提醒的是，從興全部分產品近期淨值走勢來看，在長電科技股價進一步下跌以前，有一定可能已被減持。
興全下重注
在本輪重倉長電科技以前，興全基金於2014-2015年期間就曾在其上賺取過兩波收益。2014年上半年，興全趨勢投資在二級市場上買入593.31萬股長電科技，期間長電科技交易均價為8.17元；2015年上半年，興全趨勢投資清倉了這部分持股，期間交易均價為19.15元。另外，2014年9月底，興全趨勢投資還以每股9.51元認購了631萬股定增股份，2015年10月限售期滿後，於四季度清倉了這部分持股，期間交易均價為18.04元。
就在興全趨勢投資清空定增股份的同時，2015年四季度，董承非通過剛成立不久的產品興全新視野（001511.OF）買入長電科技387.11萬股，這是興全系大規模重倉該股的開端。到2016年二季度末，除了興全新視野持股未變外，興全輕資產（163412.OF）、興全合潤分級（163406.OF）、興全社會責任（340007.OF）分別持有948.74萬股、734.65萬股、336.90萬股長電科技，興全趨勢投資也再次買回80.2萬股，5只興全產品合計持有2487.6萬股，對應期末市值5.05億元。由於2016年一季度長電科技都處於停牌狀態，該輪建倉只可能發生在二季度，期間交易均價為17.76元。
2016年三季度，興全趨勢投資大幅增持長電科技至2202.54萬股，興全輕資產增持75%至1657.92萬股，興全合潤分級增持59%至1169.06萬股，興全新視野增持188%至1114.67萬股，期間長電科技交易均價為18.64元；2016年四季度末，興全社會責任的持股也增長至1107.05萬股，期間長電科技交易均價為19.25元，興全系在長電科技上的持股總數上升至7922.93萬股，對應期末市值為13.98億元。2017年一季度，各只產品的持股數略有變化，但整體持股水平基本不變，期間長電科技交易均價為18.41元。
從季度交易均價來看，興全系這輪大規模買入長電科技的成本可能在18-19元之間；如果每個季度買入時都買在區間的最低點附近，興全系整體的成本價最低也要在16.5元以上。
5月23日，長電科技股價跌破16元，意味著如果之前沒有減持，即便按照理論上的最低成本價，興全系整體在長電科技上的持倉也陷入了浮虧。但從持有長電科技最多的興全趨勢投資和興全淨資產兩隻產品的淨值曲線來看，5月24日至6月1日，長電科技的進一步大跌都沒有體現，意味著兩隻產品此前可能已大幅減持，當然也可能是新進或持有的其他個股同期表現足夠好，抵消了長電科技大跌帶來的影響，具體結果還須等待二季報出爐後才能知曉。
跟隨國家意志重倉？
對比興全基金本輪對長電科技的重倉和上一輪2014-2015年間的操作，長電科技的基本面發生了怎樣的變化呢？是何原因讓這家過往操作相對謹慎的公司敢於一度押下如此重注呢？上市公司同期的公告以及相關券商的研報透露了一些線索。
2016年4月29日，停牌中的長電科技披露重大資產重組草案，擬發行股份購買新加坡專業晶圓封裝測試廠商星科金朋的部分股權，此前，長電科技聯合國家集成電路產業基金（下稱“產業基金”）、中芯國際（0981.HK）全資孫公司芯電半導體在2015年一起完成了對星科金朋的收購，最新的重組是以長電科技的股份置換產業基金和芯電半導體在星科金朋的股份，實現長電科技對星科金朋的100%控股。與此同時，芯電半導體擬向長電科技注資26.55億元，重組和注資後，芯電半導體在長電科技的持股比例從零上升至14.26%，超過新潮集團的14%成為長電科技的第一大股東；產業基金的持股比例從零上升至9.53%，排在新潮集團之後為第三大股東。
興業證券在2016年10月的一份深度研報中指出，長電科技雖然是國內的龍頭老大，但技術仍屬中低端；星科金朋則擁有eWLB、SiP等多項代表行業未來發展趨勢的先進產品線；因為技術等級、所處地域不同，雙方95%的訂單不重合，星科金朋大部分客戶來自海外，美國客戶佔其營收的60.95%，高通是最大單一客戶，佔比32%，兩者合併後，長電科技將通過星科金朋承接海外客戶的中低端訂單，星科金朋將通過長電科技承接國內客戶的高端訂單，形成較好協同。
興業證券並稱，通過最新重組，長電科技在國內的領導地位正式確立；過去長電科技雖然是中國封測的領導廠商，但仍存在變數，產業基金先後投資了長電科技、華天科技（002185.SZ）、通富微電（002156.SZ），此次重組將中芯國際、產業基金和長電科技三家深入綁定，形成了中國半導體產業的“最強聯盟”。值得注意的是，興業證券一方面是興全基金的大股東，另外也是興全趨勢投資的分倉券商，其觀點很可能與興全基金有重合之處，但在興全基金大規模重倉後發佈此報告似乎有些不妥。
截至2017年6月2日，長電科技已經完成了對星科金朋的100%控股；芯電半導體的現金注資尚未完成，按照獲得證監會審核通過的方案約定，吸收注資的新發行股份定價為17.60元，較6月8日長電科技收盤價15.55元溢出12.97%。考慮到最初參與收購星科金朋時芯電半導體付出了6.21億元的現金對價，本次注資完成後，芯電半導體持有長電科技的實際成本將為每股16.88元。另外，考慮到產業基金參與收購時連同提供股東借款（後轉股）一共付出了18.63億元現金對價，產業基金持有長電科技的實際成本為每股14.36元。
按照上述邏輯，興全基金沒有必要選擇在此時丟棄籌碼，畢竟長電科技股價已跌到新大股東的成本附近，繼續大跌的風險較小。然而，投資者若考慮買入還需要獨立進行判斷。
整合的挑戰
那麼，長電科技自身的投資價值到底怎樣？中芯國際、產業基金與長電科技的利益綁定對於興全基金而言似乎是一個決定性的重倉信號，從財務角度看，長電科技的一些關鍵指標在A股上市同行中並非最佳；星科金朋儘管技術領先，原先經營狀況也不甚理想，2016年二季度復牌後至今，長電科技的股價表現在一定程度上反映了投資者對其未來業績的疑慮。
在2015年參與收購星科金朋以前，長電科技從2010年到2014年的五年間在沒有外延併購的情況下收入增長了77.76%，年化增速為15.47%。期間，影響其利潤表現的最主要因素為毛利率的波動：2010年毛利率最高為24.46%，2012年最低為14.24%。其他費用方面，除了財務費用佔比略有上升，基本都保持穩定。毛利率的波動表現出一定的週期性，2014年又回升到21.13%。
長電科技毛利率的週期性特徵在半導體封測同行華天科技和通富微電上也可以看到。通過對比還可以發現，華天科技同期無論是營業收入複合增速、毛利率的波動幅度、費用的控制程度都優於長電科技，反映到扣非加權ROE上，除了2011年和2012年最差時在4%-5%之間，華天科技2010年、2013年和2014年都超過了10%，但長電科技同期只在2010年達到10%以上，2011年至2013年都錄得負值，最差的一年2012年甚至低於-7%。
2015年8月，星科金朋並表以後，2015年和2016年，長電科技營業收入增速分別達到68.12%和77.24%，但受星科金朋較差的盈利表現拖累，2016年，其綜合毛利率僅有11.82%。根據長電科技2月份披露的星科金朋財務審計報告，2014年、2015年和2016年1-10月，其毛利率分別為10.98%、8.91%和3.62%。另外，2015年和2016年，星科金朋的營業收入分別下降了11.19%和0.69%。
不過長電科技仍對星科金朋的整合充滿信心。管理層在年報中表示，收購星科金朋的目的是打通其發展瓶頸，在最短時間內把封測技術提升到國際一流水平，並進入國際頂尖客戶供應鏈，從而使長電科技具備國際一流競爭力。管理層認為，“收購星科金朋最困難時期已經度過”，“三季度以來，（星科金朋）營業收入穩步回升，淨利潤已接近盈虧平衡”，“交叉銷售效果顯現，中國和海外一批最知名的集成電路設計公司訂單同比大幅增長，同時全面導入集團各工廠”。雖說如此，2017年一季度，長電科技合併報表營業利潤仍虧損1.65億元，後續業績表現有待繼續觀察。