龐華棟：對數字資產交易所的問題、 演進路徑與終局的思考

來源：TokenX 社區

時間：7月5日 20:00

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精彩觀點導讀：

當前全球數字資產交易所的發展情況，跟19世紀30、40年代的美國股票市場很相似，交易所的流動性割裂，數據缺乏透明性，數字資產價格可信度存疑。交易所的這些問題已經變成了整個行業發展的瓶頸。

過去的歷史證明美國華爾街引進做市商來隔離風險的成熟模式，連接市場上的中小交易所，形成一個低成本、公開透明、不受第三方控制的價格體系，讓整個市場變得更加透明公正，從而吸引更大的資金進來，才能共同把數字資產市場做大，這對於每個參與者都非常必要。微積分項目是致力於為投資者構建成熟的健康良性發展的數字資產市場的基礎設施的一場社會實驗。

未來五年數字資產交易所的終局猜想：更多交易所，更多流動性，更深度共享。

01“當前數字資產交易所存在的流動性割裂、價格割裂問題，反映了整個數字資產市場的無效。”

大家都知道，最近一個月，交易所是非常熱門的話題，特別是FCoin出來之後，激發了整個社會對於數字資產交易所的關注和討論。

現在全球有多少數字資產交易所？據最新統計，大大小小的交易所已經達到12000多家，而數字貨幣，包括一些小幣種，可能還不到6000種。交易所的問題很嚴重，主要在於它的流動性是割裂的，價格也是割裂的，比特幣在不同交易所價格都是不一樣的。

這種情況特別像二十世紀三四十年代的美國股票市場。當時美國不只有紐交所，還有芝加哥交易所、費城交易所，甚至一些特別小的城市都有交易所，但是它們的流動性也是割裂的，股票的價格也是割裂的。如果你要買一支美國石油的股票，你會發現不同交易所之間的價格差異很大。因為當時通信不發達，沒有現在這樣的網絡通信，你必須去交易所喊單，而你到不同交易所喊單的價格都是不一樣的。

現在因為交易所流動性的割裂、價格的割裂，很多人去做套利，比如去年有一段時間，很多交易所比特幣的價格差很多，有的甚至差30%以上。當時，有人直接從某一個交易所買了後坐飛機去另一個國家賣掉。

這個現象反映了整個數字貨幣市場的無效。一個成熟的金融市場不應該存在這麼大的搬磚機會。搬磚套利的利潤其實最終歸根結底是來自投資人，不會是來自交易所。

也正因為這種割裂，現在交易所幾乎所有的交易數據都沒有上鍊。大家只能去某個交易所下載其願意公佈的數據，至於數據是否全面、有沒有被改過都無法確定，因此，現在很多交易所的數據可信性是存疑的。

我認為FCoin的出現未必是壞事，因為它打破了前段時間交易所的僵局，在FCoin出來之前，中國基本上就是三大交易所，其他的小交易所慢慢地就是變得沒有什麼流動性。

但是，對FCoin這種機制，我個人覺得長遠看是有一定問題的，因為它其實是在透支將來的收益，用的是一種強激勵的方式。對於現在大家對FCoin的各類看法，我部分同意，因為的確它的經濟模型是有一些問題的，長遠看不一定能成功。FCoin並不是一個新的交易模式，在這之前新加坡有一家交易所，叫Dragon 龍交所，也做過類似的事情，大家可以對比下FT的價格走勢和當時龍幣的價格走勢，應該是有很多相似的地方。

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“通過連接中小交易所，形成低成本、公開透明、不受第三方控制的價格體系，讓整個市場變得更加透明公正，才能共同把數字資產市場做大。”

我們為什麼要做微積分這個項目？其實這個項目想了蠻久，我之前一直在華爾街做量化交易。剛進入數字資產行業、剛開始做數字貨幣交易的時候就開始思考這個問題。因為對比太明顯了，剛從華爾街回來，會直接第一反應把看到的數字資產交易所的情況和華爾街現有的系統作比較。

在華爾街的體系裡面，我們現在的這些數字資產交易所都不應該叫交易所，應該叫券商，因為它們都是2C的，不是2B的。美國紐交所、中國深交所、上交所是2B的，是不能個人去開戶的。個人只能去找像國泰君安這樣的券商，然後他們之間再做內部的撮合。

如果他們內部的交易撮合不了了，就會去公開的交易所和其他的券商撮合。交易所為了給大家提供流動性，一般會引入幾個正規的做市商。像紐交所就有三大做市商，其中之一有著名的騎士資本。騎士資本每天有幾百億美金的做市規模，這樣看起來很繁瑣，但之所以這樣做是為了隔離風險：每個券商做該做的事情，價格公開統一由紐交所負責，整體流動性的服務是紐交所用正規的做市商來負責（並不是每個券商來負責，雖然券商自己肯定會有自己的流動性）。

這樣降低了整個行業的成本，而且會形成一個公開統一透明的、不受某一個交易所控制的價格。這非常重要，因為關係到之後的衍生品市場。1980年之前，美國的衍生品市場很小。後來因為紐交所統一了股票的價格，讓流動性變得非常穩定後，才出現了衍生品市場。在1980年、特別是1987年股災之後，美國衍生品市場突飛猛進，額度大幅提升，達到了股票額度的10倍。這是因為大家意識到沒有衍生品的話，你就沒有對衝工具去對衝風險。

那麼，當美國有了巨大的衍生品市場之後，就出現了像BlackRock這樣著名的資管公司。因為很多大的資金，比如美國的退休基金、共同基金，基本上掌管著整個美國退休人員的錢、大家平時投資的錢，達到幾十萬億美元甚至更大的規模。它們如果想進入一個市場，必須要有一個足夠強大的對衝工具和足夠公開透明的價格，否則是不敢把這麼一大筆錢注入到金融市場當中去的。雖然數字貨幣市場的市值是千億美金，但是它的整個市場盤子現在就在幾十億美金的規模。

那麼在這個情況下，如果沒有一個好的基礎設施，讓這些鉅額資金感覺到比較安全，沒有一個好的對衝工具的話，整個數字貨幣市場可能永遠只是一個非常小眾的市場，雖然你看起來好像挺多。

此外，這次熊市我們也能看出來，每當一個熊市的時候，整個數字貨幣市場流動性就會迅速枯竭。我們做量化交易就能感覺出來，現在整個數字貨幣市場真正的流動性大約只是今年1月份的十分之一左右，非常小。

在這個環境下，且不說鉅額資金能不能進來，一些中等規模的資金都不敢進來。一些投資人的資金如果流動性起不來的話，我們也很難去跑一些策略，很難去做投資。因此搭建基礎設施勢在必行。

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“我們微積分並不是要去做一個交易所，而是要做一個基礎設施，相當於修高速公路。我們會請一些華爾街大的做市商進來，提供給所有交易所，一起提高流動性。”

我們微積分並不是要去做一個交易所，而是要做一個基礎設施，相當於修高速公路，交易所，你可以看成是在這段高速公路上跑的各種車輛，有跑的比較快的，也有跑得比較慢的。我們會請一些華爾街大的做市商進來，提供給所有交易所，一起提高流動性。

這個事情其實本身是很有意義的，因為它可以幫助這些中小交易所更好地存活下來。而對於大的交易所來說，它一開始不需要這個東西，但是從長遠來看，它對整個行業是非常有幫助的。因為只有形成了一個統一公開的、而不是一個交易所控制的價格的時候，真正的衍生品市場或者真正的資本市場才會進來。

為什麼這麼講? 比如像我們著名的OkCoin ，它的這個合約經常被大家詬病。其中一個原因就是理論上它的價格是很容易被一個交易所內部的人員來操控的，雖然這或許不是其創始人徐明星的本意，也不是平臺的本意。但是，這種情況在理論上是有可能發生的。所以每當出問題的時候，大家就會歸罪於負責人或者這個平臺。這個量是很難做大的，而這種情況在一個成熟的金融市場，比如說美國的股票市場、期貨市場基本上是不可能的。

而通過我們微積分的模式，讓交易所之間進行撮合，它的流動性也會額外增加的。因為當兩家交易所的買單賣單在各自的平臺無法成交的時候，把他們放在一起就有可能成交，所以這兩個交易所各取一半的流動性，這個流動性是額外的流動性，並不影響原來自己撮合的流動性，並不會觸碰已有的交易所的利益。同時我們也不會去導這些交易所的流量，因為什麼樣的交易放在這個平臺上是交易所自己控制的，而不是我們去取這個流動性。

我們平臺的經濟模型是“流動性即挖礦”。提供流動性的一方會從我們平臺上賺取平臺幣，獲取流動性的一方會去付一些平臺幣去獲取這個流動性，這樣的話會形成一個非常良性的市場。在美國股票市場上，做市商也是從紐交所拿佣金。這就是為什麼騎士資本每天能有那麼大的交易量，因為對它來講交易量越大，它拿到的佣金越多。同時券商也很開心，因為券商相當於取得了一個非常便宜的流動性，這種流動性比它自己去花錢僱人做要便宜得多，同時這個價格是有公信力的，所以很多大的資金也願意去跟那些券商做交易。

所以，我們希望做的是一個互利的事情，為這些交易所之間形成一個互利互惠的抱團取暖平臺。它會去中心化，所有的數據都會上鍊，一部分是成交的數據，另一部分是下單的數據，就是下過單但中間撤掉了或者是沒有成交的數據都會上鍊。只有這些數據全部上鍊，才是最有價值的數據。因為這時候你可以看到整個市場當時的環境、整個市場的深度，也同時保證了這裡面沒有人去搗鬼做老鼠倉。

整個微積分的設計在商業模式上沒有什麼特別新的地方，它其實就是把美國華爾街過去一百年到現在所有做的事情搬到了數字貨幣市場。而我們與美國紐交所的最大區別，也是我們的優勢所在，就是要把數據上鍊。因為紐交所是以美國國家信用作為背書，而數字貨幣市場很難找到一個這樣的信用背書，所以必須得用一種上面提到的方式將數據全部上鍊，這樣才能保證這個事情的公開和透明。

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“說到未來五年數字資產交易所形態，我希望有更多的交易所出現，無論是中心化的還是更去中心化的交易所，希望交易所之間互相幫助，有更多的流動性，更深度的共享。”

對於現在交易所的發展趨勢，我個人認為，未來很可能會出現兩種可能性：一種可能性是大交易所會兼併小交易所。隨著小交易所流動性的枯竭、流量的枯竭，它的用戶體驗會特別差。很多大客戶會跑到大交易所，形成大交易所的壟斷。另一種可能性就是微積分這種模式。若微積分做成之後，這些小交易所可以互相地形成共同的深度，一個交易所接不了的單子可以放到這個平臺上讓其他交易所幫著去接單。

這兩種模式到底哪種成功呢？我覺得，或者只能說我們希望，是後者成功。因為如果是前者成功了，我個人覺得是違背區塊鏈精神的，因為整個區塊鏈的精神，其實是一種去中心化的、減少壟斷、多節點的方式。我個人還是希望這種中小型的交易所越來越多，或者交易所的數量越來越多。

這樣一來，首先會達到的是一個充分的市場競爭，不至於被某一個交易所壟斷所有的資源。在FCoin之前，其實已經出現了很多這樣的例子。動輒幾千萬的上幣費，對於一個真正想做事情的項目方成本太高昂，以致於他們根本就沒有錢做市值管理、踏實做項目落地。

在這種情況下，整個交易所反而變成了區塊鏈行業最大的瓶頸，這是很恐怖的事情。在我看來，華爾街過去一百年的發展歷史已經給我們提供了一個很好的先例，證明有一條路是可以走通的，可以讓這個市場變得非常透明、公正和有效，從而讓整個市場的份額變大，這也會讓每個參與者最終受益。

所以，我剛開始做這個項目的時候，很多人會問，你是不是在跟一些交易所競爭。我說不是的，我這裡面根本就沒有競爭，因為這個市場盤子實在太小了，現在只是相當於是一堆人站在一個小池塘裡，我們正在把這個池塘變得更大。否則就是零和遊戲，最後可能因為各種不合規問題，整個市場都會做沒了。與其到時候被政府強制監管，不如我們自己通過技術手段，去幫助市場透明化，發展更健康，幫助政府更好地監管。

說到未來五年數字資產交易所形態，我希望有更多的交易所出現，無論是中心化的還是更去中心化的交易所，希望交易所之間互相幫助，有更多的流動性，更深度的共享。另外，我覺得五年之後可能會有大型的國家級背書的交易所出現，會有限制性的准入門檻。最後，希望五年之後這個市場來說相對來說更公開透明、成熟理性，政府監管也更成熟。

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