一口小火鍋，年營收30億！珠寶商人轉行幹餐飲，坐擁600多家火鍋店

這是新消費內參第599期文章

來源 | 併購優塾

編輯 | 王君

新消費導讀

說起製藥、航天、整車、芯片等等高端製造行業，中國相比國際巨頭還有很長的路要走，但是，有一個領域，中國是絕對的世界領先——吃。

在中國，光地方菜系，就能給你分出八派，粵菜、川菜、魯菜、淮揚菜、浙菜、閩菜、湘菜、徽菜。

吃貨們強大的需求，造成了中國餐飲萬億級別的龐大市場，大街小巷遍佈無數餐館，但要說，當下什麼餐廳最火，什麼餐廳排隊最長，那還得是火鍋店。

火鍋，在我國已經有1900多年曆史，古時稱"古董羹"，因投料入沸水時發出的"咕咚"聲而得名。

而今天，我們要研究的，就是一家火鍋店。

說起火鍋，也許你想到第一家公司，是2008年曾在香港上市的火鍋第一股“小肥羊”。但僅時隔3年，小肥羊就被世界餐飲巨頭百勝以46億港幣收購，私有化退市，此後，開始走下坡路。

到如今，你猜，資本市場上最正宗的火鍋股，是誰？

答案，呷哺呷哺，2014年12月17日，於港股上市，旗下有呷哺呷哺、湊湊兩大連鎖火鍋。

20年的1998年，呷哺呷哺剛剛誕生，是一個失敗的珠寶商人轉型之作，僅有一家門店，生意還不溫不火。

如今，20年後，來感受感受一下這家火鍋店的數據：

2014年-2016年，呷哺呷哺營收22.02億元、24.25億元、27.58億元；淨利潤分別為1.41億元、2.63億元、3.68億元；經營活動現金流量淨額分別為3.15億元、3.7億元、3.95億元，毛利率分別為60.42%、60.98%、64.5%。

所以，千萬不要小看火鍋店這門生意，幹好了，一年也能營收27億，淨利3.68億。

但是，如果你把視角再放寬一些，放眼整個餐飲行業，中國餐飲，雖然市場龐大，但絕對是競爭相當慘烈的一片紅海。

藉由這個案例，我們翻遍美股、港股、A股、新三板，來透視餐飲行業的各個細分賽道，以及背後的投資邏輯。

從珠寶大王

到休閒火鍋第一人

呷哺呷哺，成立於1998年，主營休閒火鍋，實控人為賀光啟。

賀光啟，出生於珠寶富商之家，上世紀90年代初，賀光啟子承父業，接受父親的珠寶生意。

但是，1995年，多家大型歐美珠寶商進入中國市場，賀光啟遇到大麻煩，大量首飾堆在倉庫賣不出去。僅僅1年的時間，賀光啟幾乎賠光了家底。[1]

一次偶然，賀光啟和朋友吃火鍋時發現，北京的火鍋還是以木碳或煤氣為燃料的火鍋為主，幾個人圍坐在一起吃。而臺灣，已經流行使用電磁爐加熱的吧檯式分餐火鍋。

1998年，這是賀光啟的第一次重大轉折，轉型開火鍋店。他在北京西單開啟了第一家火鍋店，起名呷哺呷哺，閩南語呷哺就是涮涮鍋的意思。但由於北方人習慣圍坐一起吃火鍋以及口味問題，店鋪生意很艱難。[2]

直到2003年，賀光啟遇到了第二次轉折——非典。

非典期間，由於一人一鍋更衛生，因此大受歡迎，呷哺呷哺生意開始好轉。市場打開後，賀光啟開始了擴張之路。

2005年，呷哺呷哺擴張明顯加速，但是模仿者過多，競爭變成紅海，為了保證質量、競爭，賀光啟住到進行第三次轉折，優化供應鏈體系——建立中央廚房供應系統。

即，根據食材特點，不同季節安排食品專家到全國各地勘察採購，確保食材新鮮健康；產品按量化管理，從每份重量到規格，如何擺放，全部有明確規定。

2013年，呷哺呷哺總店鋪超過400家，成為全國大型連鎖餐飲企業之一。

2014年，呷哺呷哺於香港交易所上市。

2016年，呷哺呷哺發生第四次轉折，進軍中高端餐飲市場，開創中高端品牌——湊湊，火鍋+茶憩。

截至2016年12月31日，呷哺呷哺共擁有639家直營火鍋店。

火鍋店生意看著傳統

但財報其實很難看懂

呷哺呷哺，主營業務為連鎖火鍋店，旗下有呷哺呷哺、湊湊，兩個餐廳品牌。

上游主要為食材供應商包括新鮮的肉類、蔬菜瓜果、飲料等。這些食材飲料的可獲得性很強，但是，由於新鮮度要求，因此供應鏈管理是重點。

下游，直接面向消費者。與大眾消費者做生意，最明顯的特點是不欠款，消費者吃火鍋不能欠賬，但也不會預付。導致財報上應收賬款、預收賬款極少。

直接上呷哺呷哺的業績數據：

2014-2016年，呷哺呷哺營收分別為22.02億元、24.25億元、27.58億；淨利潤分別為1.41億元、2.63億元、3.68億元；經營活動現金流量淨額分別為3.15億元、3.7億元、3.95億元。毛利率分別為60.42%、60.98%、64.5%。

現金流、毛利率均十分可觀，但如果你看著這些基礎財務數據就迫不及待想投它，那就很懸了，因為，餐飲企業，由於下游直接面向消費者，行業的普遍特徵現金流好，毛利率高。

餐飲企業商業模式中，最核心的環節，在於原材料的獲取和銷售。

以本案的火鍋店為例，先看原材料（食材、飲料）的獲取，向上遊食材經銷商採購，如果買多了，長時間存放後食材口感、安全質量不合格，會對火鍋店的聲譽造成極大的損失；但如果買少了，消費者點菜什麼都沒有，同樣很影響消費體驗。因此連鎖火鍋店的供應鏈，一般為集團化管理，如呷哺呷哺，建立中央廚房，並不是由各家分店各自採購。

但注意，這樣的統一採購下，如果是一家品牌強、話語權強的火鍋店，那麼，對上游供應商的表現為，買食材、飲料可以欠款；反之，品牌弱、話語權弱的火鍋店，不僅不能欠款，甚至還要預付。

再看原材料的賣出，原材料入庫後，餐廳進行處理、擺盤後，直接銷售給消費者。

因此，對於生意好的火鍋店，很明顯一點就是，原材料週轉的很快，而生意不好的火鍋店，原材料週轉的就會慢。

分析到這裡，很明顯，餐飲企業的財報上，有兩個話語權科目，需要重點關注：

1）應付賬款；

2）存貨。

餐飲企業上下游分析

應付佔成本比例、存貨週轉率

從應付賬款和存貨這兩個指標的變動趨勢，我們可以大致將餐廳分成四種情況，如下圖：

情況1，週轉率提高，應付佔成本的比例提高，下游客戶需求旺盛，生意好，同時對上游話語權越來越強。

情況2，週轉率提高，但應付佔成本的比例降低，客戶仍然需求強，生意不錯，但企業對上游話語權變弱。對食材要求高、或者品牌較弱的餐廳，容易出現這種情況。

情況3，客戶需求變弱，生意變差。並且對上游話語權越來越弱。這類餐廳往往最後可能面臨破產或轉行的可能。

情況4，客戶需求越來越弱，生意差，但是依然能對上游存在較強的話語權，對食材要求低，或品牌很強的餐廳，容易出現這種情況。

綜上來看，這四種情況中，情況1的餐廳，應付比例和存貨週轉率同步提升，未來發展向好的確定性最高。

思考完這個模型，我們來看呷哺呷哺的數據：

先看應付賬款。

2014-2016年，呷哺呷哺的應付賬款是1.14億元、1.49億元、1.67億元，佔成本的比例為13.06%、15.75%、17.09%，逐年上升，從應付的角度，呷哺呷哺對上游供應商越來越強勢。

再看存貨。

存貨金額分別為1.23億元、1.04億元、1.25億元，其包括食品及飲料、其他物料、耗材，主要為食品及飲料；存貨週轉率分別是7.18、8.35、8.58，逐年改善，證明下游客戶對它的需求逐年提升，生意向好發展。

綜上兩點來看，呷哺呷哺處於情況1。此外，我們還從A股、美股、港股、新三板市場、IPO排隊企業中，找來8家代表餐廳企業，來做個對比。8家企業中4家在港股、1家在A股、1家A股擬IPO企業、3家美股、1家新三板公司。

港股為：

呷哺呷哺（00520.HK），主營吧檯式休閒火鍋；

稻香控股（00573.HK），主營海鮮火鍋、粵菜；

唐宮中國（01181.HK），主營粵菜、日本菜；

國際天食（03666.HK），旗下品牌小南國，主營江浙本幫菜；

美股為：

麥當勞（MCD.N），主營西式快餐；

百勝中國（YUMC.N），主營火鍋（小肥羊）、快餐（肯德基）、中式快餐（東方既白）；

Shake Shack（SHAK.N），主營漢堡等西式快餐；

A股為：

全聚德（002186.SZ），主營北京烤鴨；

擬IPO為：

同慶樓（A16160.SH），主營徽菜；

新三板為：

紅鼎豆撈（835104.OC），主營火鍋；

我們來看這8家企業的數據：

（數據來源：choice 優塾投研團隊）

很明顯，麥當勞、呷哺呷哺、稻香控股這三家公司，處於情況1。

Shake Shack、國際天食、紅鼎豆撈，屬於情況2，雖然下游客戶需求強，生意好，但是他們對於上游的話語權逐年變弱。

唐宮中國、百勝中國，屬於情況4，雖然對上游供應商強勢，但下游客戶對於他們的需求在減少。

但是，分析到這裡，其實，還沒有結束，此處再給你一個思考題：

餐飲企業的財報上，有什麼數據，能輔助我們較為準確的判斷餐廳的未來成長？

第二輪篩選

對未來的持續盈利情況

我們繼續來思考，一家餐廳即使生意爆滿，排隊的人很多，但是它的接客量也是有天花板的，菜品單價、人均消費也基本穩定，因此，一家餐廳門店的收入，存在天花板。這就導致，餐廳，如果要想收入增長，那麼只有一種辦法，就是——開新店。通過擴大規模，讓更多的顧客享受到服務，增加其收入。

而快速擴張的過程中，除了要保證原材料供應鏈之外，還有一點必不可少——用餐體驗，就是餐廳的裝修。

裝修新門店的費用，在A股的財報中，會計入“長期待攤費用”中，在美股，會計入“Property, Plant and Equipment”中，在港股，會計入“物業、廠房、設備”中。

這個會計科目，能夠作為我們判斷餐飲企業未來成長的關鍵指標。想要收入增長，就必須開新店，要開新店就必須要裝修。

並且，由於每家店的裝修價格，又取決於裝修面積，因此，相比於直接看火鍋店公佈的新開門店數量，這個指標，其實還更加準確。

舉個優塾吃瓜店的例子：

今年，優塾吃瓜店的生意相當火爆，一家店面已經無法滿足消費者的需求了，準備開設新店。有兩個方案：

一種方案，優塾吃瓜店拿出1萬塊，一口氣開100家新店，全是10平米的小攤店，一天可以接待1000個客人；

另一種方案，優塾吃瓜店拿出1萬塊，開1家1000平米的店，1天同樣接待1000個客人。

雖然兩者投入一樣，接客人數也一樣，但是，如果優塾吃瓜店選擇第一種方案，在公佈年報時，今年新開店面高達100家。

回到本案，2014年-2016年，呷哺呷哺的物業、廠房及設備分別為3.12億元、3.34億元、3.99億元， 其中，租賃物業裝修為2.41億、2.47億、3.16億，

從數據上看，呷哺呷哺在近三年內裝修比例逐年上升，新店不斷增加。

接著，我們以這個指標，再來看之前我們篩選後，屬於情況1的三家企業，麥當勞、呷哺呷哺、稻香控股，其中，只有呷哺呷哺的租賃裝修在不斷上升。

裝修費用攤銷

必須留心

分析完好賽道、好生意，我們還需要注意一個細節，由於裝修費用，佔餐飲企業資產比重很高，因此，對於裝修費用的攤銷，需要重點關注。

對於裝修費用，企業普遍採用直線法攤銷，預計殘值為0，折舊年限各家不同。但對於裝修費用高達數十億的餐飲巨頭來說，只要稍微改變一下攤銷年限，能多出上億利潤。

以本案呷哺呷哺為例，2014年-2016年，呷哺呷哺的物業、廠房及設備分別為3.12億元、3.34億元、3.99億元， 佔非流動資產的比重為77.23%、73.89%、67.06%。其中，以租賃物業裝修為主，佔比分別為72.46%、77.79%、79.21%。

對於這些項目的折舊，呷哺呷哺採用的是直線攤銷法，對於裝修費用，預計殘值為0，攤銷年限對比租期年限或5年，其中哪個年限短，就按哪個指標折舊，最多為5年，2016年呷哺呷哺的攤銷額為1.14億人民幣。

我們再抓來幾家公司來對比看看。

國際天食——租賃裝修佔物業、廠房及設備的比重84.26%、73.34%、73.57%，採用直線法折舊，按租期與估計可使用期兩者之間較短者，未披露具體攤銷年限；。

唐宮中國——租賃裝修佔物業、廠房及設備的比重79.49%、80.58%、77.3%，直線折舊，租賃期限或5年（以較短者為準）；

稻香控股——租賃裝修佔物業、廠房及設備的比重41.81%、45.83%、43.32%，直線法攤銷，攤銷時間為3-10年；

全聚德——租賃裝修佔長期攤銷費用的比重為69.93%、66.19%、63.5%，按預計受益期限平均攤銷。

綜上來看，呷哺呷哺、唐宮中國的攤銷政策較為謹慎。

整個餐飲行業

哪個是好生意？

餐飲行業，市場容量極大，賽道極多，2013年起，我國餐飲行業增速放緩，但到2015年，又逐步復甦，2017年1-10月，全國餐飲消費收入高達3.2萬億元。

我們按品類，將餐飲行業分為10個子行業，分別為：

火鍋、自助餐、小吃快餐、西餐、燒烤、麵包甜點、日本菜、韓國菜、中國地方菜系（川菜、粵菜、本幫浙江菜、徽菜等）、其他。

火鍋——市場容量大、定價權高、獨特性高、保質期長、可複製性強，該子行業有港股的呷哺呷哺、頤海國際（海底撈集團旗下火鍋底料公司）、稻香控股（稻香海鮮火鍋酒家），美股的百勝中國（小肥羊）、新三板的紅鼎豆撈；

自助餐——市場容量大、定價權高、獨特性低、保質期短、可複製性強，該類無上市公司；

小吃快餐——市場容量大、定價權取決於品牌、獨特性低、保質期短、可複製性強，該子行業有美股的麥當勞、Shake Shack、Del Taco、Carrols Restaurant Group, Inc（Burger King）、達美樂、百勝中國（KFC、必勝客、東方既白）等；

西餐——市場容量小、定價權高、獨特性高、保質期短、可複製性低，該子行業有港股的國際天食、A股的金陵飯店、美股的Habit Restaurants、BJ's Restaurants, Inc.、Darden Restaurants、Bravo Brio Restaurant Group, Inc等；

燒烤——市場容量大、定價權低、獨特性低、保質期短、可複製性強；

麵包甜點：市場容量大、定價權低、獨特性低、保質期短、可複製性強，該子行業有美股的Dunkin brand group、A股的廣州酒家；

日本菜：市場容量小、定價權高、獨特性高、保質期短、可複製性低；

地方菜系（川湘粵徽等）：市場容量小、定價權高、獨特性高、保質期短、可複製性低，該子行業有港股的國際天食（小南國）；唐宮中國、稻香控股，擬IPO企業有同慶樓；

韓國菜：市場容量小、定價權高、獨特性高、保質期短、可複製性低；

綜上來看，這10個細分行業中，火鍋，是餐飲行業裡中最好的賽道。判斷完“好生意”後，而根據我們篩選的科目分析來看，火鍋裡面值得長期研究的公司，就是呷浦呷浦，此外，還有海底撈火鍋的底料公司，頤海國際，同樣值得研究。

最後，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、複製、摘編，違者必究。

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本案寫作參考材料如下，特此鳴謝：

【1】他是個敗家子，33歲把父親的5億老本賠得精光，直到40歲才峰迴路轉，碩士博士圈，2017-6-30

【2】賀光啟：小火鍋的大夢想，中國網，2010-05-25

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