華泰證券:無科技不牛市 以時間換空間

摘要:我們維持年度策略的建議,這一輪“無科技不牛市”,中長期內繼續戰略性配置科技成長股,同時關注受益於宏觀流動性改善的大金融。歷史上A股每輪牛市背後的經濟週期與流動性週期位置雖然均有不同,但每輪必定對應經濟結構的調整或轉型,我們認為這一輪市場風格若非科技股佔主導,則難言牛市;若有牛市,則大概率反映經濟向技術密集型轉型,對應科技股主導。

華泰證券研究所策略組長:張馨元

判斷下半年的大勢,核心是分析當前相比於去年底、今年一季度有哪些變與不變。當前相比於去年底不變的是:我們在去年11月年度策略《渠成水到,澆灌成長》裡指出的2019年“渠”成“水”到、企業盈利將於年中前後回升、“市場底”將同步於“直接融資底”——企業盈利的趨勢判斷未變、宏觀流動性改善未變。

當前相比於去年底、一季度有四點核心變化:中美經濟週期差實質性收窄、國內政策定調的核心矛盾發生轉變、股票估值從底部迴歸至接近歷史中樞、三方面股票供給壓力增大。對於這四點變化,我們認為:全球經濟進入存量時代和中美經濟週期差實質性收窄的背景下,跨境資金將選擇逐步流入供給側調整空間較大、調整能力較強的中國;國內政策重點從逆週期調節轉為結構性和體制性改革,益於經濟中長期質量,改善股市風險溢價;相比債市、房市,股市的性價比仍相對較高,且驅動力的趨勢更為清晰確定;增量供給和增量資金的角力下,股票供給壓力影響市場節奏但大概率不影響市場方向。在股票市場節奏變化而方向不變的預判下,我們建議以時間換空間。在這四點變化中,前兩個偏因,後兩個偏果,所以我們重點來看前兩點變化。

首先,關於中美經濟週期差的趨勢,是最重要的一點,關係到跨境資金的流動從而影響內部流動性、關係到美股波動對A股影響的大小、關係到貿易摩擦後續可能的進展。我們內、外分別來看。關於內,宏觀層面不再贅述,重點是策略角度看A股三張表現在的情況,A股三張表是微觀映射宏觀、觀察宏觀的高質量數據,我們總結了三句話:利潤表在中報會有二次下探但之後回升、現金流量表沒有顯著壓力、資產負債表經歷了二次減壓。

利潤表方面,按企業盈利增速每輪週期3~3.5年的長度來推算,去年年報至今年中報處於“業績底”區間內,但三點觀察之下——扣非、剔商、收入與利潤增速背離,我們預計淨利潤增速在今年中報仍會有二次下探,這個二次下探大概率不影響市場方向但影響市場節奏:由於盈利是慢變量,在盈利底部區域內市場會一個月一個月、一個季度一個季度去確認,典型的就像2015年年報按週期性推算企業盈利增速已經見底,但可能直到2016年三季度左右市場才對盈利回升形成了一直預期,所以利潤表二次下探大概率是會影響市場節奏的,但是不影響市場方向。

現金流量表方面,無顯著壓力,籌資狀況、負債結構、短期償債能力均有改善。A股非金融企業、製造業板塊、民營企業板塊,取得借款收到的現金增速均自去年下半年以來回升,且償債支出增速回落,籌資壓力有一定改善;從負債成本和期限兩個角度來看,今年一季報,整體A股非金融企業的應付賬款增速>長期借款增速>短期借款增速,負債結構良好;去年流動比率和速動比率均總體回落,但基本都仍高於歷史中值,今年一季報,流動比率和速動比率均再度回升,短期償債能力改善。三項現金流淨額的匹配關係良好,經營性現金流對籌資性、投資性現金流的覆蓋能力進一步增強。微觀股東角度出發,籌資性現金流淨額持續回落至負值,一定程度上意味著分紅者、分息者未增加,經營性現金流淨額大於投資性現金流淨額的絕對值,一定程度上意味著企業遠期投資可被現期經營性盈利所覆蓋,現期、遠期雙收。2013年創業板的結構牛市,也是處在創業板經營性現金流淨額大於籌資性現金流淨額的時期。宏觀經濟角度出發,經營性現金流淨額的覆蓋能力持續回升,最終仍會引導籌資性、投資性現金流淨額回升,形成下一階段的資本開支回升週期。從歷史數據來看,A股非金融企業、製造業板塊的經營性現金流淨額超過或接近投資性現金流淨額絕對值的時點,通常對應新一輪資本開支回升前的底部,今年一季度A股非金融企業、製造業板塊的經營性現金流淨額開始超過投資性現金流淨額的絕對值,所以我們預計下半年新一輪資本開支回升週期或將逐步開啟,當然,這一回升會先體現在現金流量表裡,體現到資產負債表和宏觀製造業投資數據中可能要到2020年下半年。

資產負債表方面,製造業遠期固定資產週轉率回落,收入增速回穩是減壓的關鍵;槓桿率被動抬升,但不必過憂。雖然目前來看A股製造業的遠期固定資產週轉率有一定承壓,但要強調的是,這一輪製造業在建工程增速的回升,與2011年~2012年那一輪的最大不同,在於經營性現金流對籌資性現金流的覆蓋能力顯著好於當時,且投資性現金流中購建固定資產等支出的佔比仍在歷史低位,多數企業對固定資產投資和產能建設、以及庫存投資都保持了一定的理性和謹慎,一個最直接的數據體現即是總資產週轉率保持了相對穩定。另外,今年以來市場普遍關注到企業部門槓桿率的回升,我們認為不必過度擔憂:第一,槓桿率不是週期性數據,從海外數據和A股歷史數據來看並無顯著的均值迴歸的特徵,難以判定多少的槓桿率為合理值;第二,在經濟下行階段,槓桿率被動抬升是正常現象,A股製造業板塊、民營企業的槓桿率回升源於總資產的增速回落幅度大於總負債,並非主動加槓桿所致,槓桿率的去化多數是在經濟復甦階段被動去化,少數是在經濟衰退尾部主動去化,主動去化對應的是寬貨幣和直接融資放量的宏觀環境。無論是A股非金融企業,還是A股製造業板塊、民營企業板塊的歷史數據,均顯示被動加槓桿階段之後,通常是主動加槓桿階段。

結構性視角來看,我們認為當前A股資產負債表經歷了二次減壓:一次減壓是舊經濟的債務化解壓力,二次減壓是新經濟的資產減值壓力。2016年至2017年,我們在微觀財報層面的研究脈絡:從企業整體現金流的改善→企業盈利及盈利能力的回升→企業現金流在結構上的變化→企業資產負債表的修復→折舊裂口擴大下企業資本開支意願的延續,事實上是舊經濟(國有企業佔比更高)資產負債表的負債端壓力化解的過程。2018年至今,除傳統經濟盈利增速的週期性回落外,微觀財報層面更顯著的變化來自於新經濟(民營經濟佔比更高),主要是商譽減值壓力在2017年年報和2018年年報集中體現,我們認為商譽減值壓力和股權質押壓力的降低是整體A股資產負債表在資產端和權益端上的二次減壓。

這些是我們目前內部A股三張表也是映射經濟三張表的情況。內部之後是外部,相比於去年,今年中美經濟週期差實質性收窄,直接體現是去年底至今年一季度中美利差再度走擴。當前A股市場對美國經濟和美股有上、下兩重擔心:“上”的擔心:美國經濟韌性依然較強→中美利差再度收窄→跨境資本流動方向轉變+國內貨幣政策掣肘增大→A股受負面影響;“下”的擔心:美國經濟臨近十年中週期尾聲而面臨危機式衰退風險→全球經濟下行壓力加大+美股大幅波動→A股受負面影響。

關於“上”的擔心,我們認為:09年以來十年中週期的復甦尾聲——製造業產能利用率,16年以來三年短週期的回落階段——製造業存貨增速;前瞻指標、同步指標、滯後指標來看都對應後續回落的概率較高;一季度美國經濟數據超預期,但結構並不理想。關於“下”的擔心,我們認為:這一輪貨幣寬鬆但信貸政策維持審慎;推行積極財政政策,平滑經濟週期;美聯儲貨幣政策的態度調整較為及時,不同於歷史上每輪期限利差倒掛均由短端利率上行較快所致,這一輪在美國期限利差倒掛發生前,短端利率已回落,倒掛由長端利率回落較快所致。所以我們的判斷是:美國經濟回落的概率較高,但“高波動危機式”回落的概率較低,這種狀態對A股可能相對來說是壓力最小的。

內外對比之後,對於跨境資金流向的判斷也比較清晰了。我們可以把08年金融危機後的跨境資金流動分為三個階段:2009年至2013年期間的“發達”→“新興”,2014年至2017年期間的“非美”→“美”,這兩個階段裡,低成本資金賺取經濟週期差和貨幣政策週期差之下的收益。我們認為隨著全球經濟進入存量時代和中美經濟週期差的實質性收窄,跨境資本流動將逐步進入第三階段:流入供給側調整空間更大和調整能力更強的中國。

2017年至2018年,全球主要經濟體的經濟景氣度經歷了回暖再至回落的過程,受美國經濟韌性較強的影響,非美國家和美國的經濟週期差、貨幣政策週期差從收窄再到小幅走擴,跨境資本流動未能走出明確的方向。今年下半年,我們預計中美經濟週期差將實質性收窄,美國期限利差收窄趨勢下終將引導美元指數走弱(除非美國如90年代後期那輪一樣發生經濟結構的顯著變化),跨境資金的配置或將從“棄先差、取後差”(2018)到“棄後差、取先好”(2019)再到“棄好,取中長期更好”(2019後)。全球經濟進入存量時代,量化寬鬆的後時代貨幣政策難以再對需求端產生顯著影響,後續主要經濟體的競爭力將取決於供給側調整的能力,這也是美國政府轉向財政政策發力的根本原因,而我們認為中國是各主要經濟體中供給側結構性調整能力和空間最強的國家,調整能力來自於中國一直以來財政相對佔主導的宏觀政策體系,調整空間來自於中國在產能結構、融資結構、股權結構、勞動力結構等多類要素上的改革空間。

關於美股對A股的影響,我們認為傳導路徑包含兩種,這兩種路徑對應引發美股波動的兩種不同原因:一是美國經濟仍有韌性→美聯儲貨幣政策態度邊際轉鷹→美股波動&全球流動性收縮預期→A股直接受美股波動的聯動效應影響+貨幣政策掣肘增大負面影響A股估值,這即是2018年一季度美股波動對A股的傳導路徑;二是美國經濟回落→難以支撐美股當前估值水平→美股波動→美聯儲貨幣政策態度邊際轉鴿→美股回暖或非危機式波動&全球流動性再分配→跨境資金流入A股,這即是2018年四季度美股波動對A股的傳導路徑。我們傾向於認為今年會是第二種傳導路徑,美股潛在的波動會影響市場節奏,但不影響市場方向。

總結來說,內部三張表的情況和外部經濟趨勢、外圍波動都是大概率影響市場節奏但不影響市場方向。

第二大變化,是政策核心矛盾的變化。2018年→2018年底→2019年4月,中央政策聚焦的核心矛盾發生了兩次變化。2017~2018年,中央政策更重視經濟運行中的結構性問題,對應結構性去槓桿的政策選擇;2018年底~2019年2月,在中央經濟工作會議和政府工作報告中,均表示和體現中央政策是週期性問題和結構性問題並重;在逆週期調節效果顯現、一季度經濟現企穩跡象後,2019年4月的中央政治局會議,明確表示當前中國經濟面臨的問題中“既有周期性因素,但更多是結構性、體制性的”,決策層認定的核心矛盾有邊際變化,意味著下半年政策側重點也有所微調,一季度週期性問題—利潤表問題有所減壓後,政策將側重解決結構性問題和體制性問題。

我們認為,關於週期性、結構性和體制性可以用三張表的視角來理解。結構性問題可歸結為四大經濟部門和新老產業的資產負債表問題,而週期性問題可歸結為利潤表問題,在經濟週期性回落+外部環境惡化階段,2018年偏重結構性問題而主動收縮逆週期部門的資產負債表,帶來股市的“戴維斯雙殺”,而2018年底政策核心矛盾的轉變—週期性與結構性問題並重,影響A股市場從“戴維斯雙殺”逐步轉為“戴維斯雙升”。當前,核心矛盾中新增“體制性問題”,我們認為結構性問題主要對應資產負債表裡的資產和負債結構,而體制性問題主要對應資產負債表裡的所有者權益,這意味著股權改革或將加速,股權改革對應—國資、民資、外資三部分。

那麼前面我們提到,A股資產負債表經歷兩輪減壓修復:16~17年傳統經濟在負債端減壓,18~19年新經濟在資產端出清,微觀財報映射宏觀經濟,疊加政策基調的轉變,後續政策重點和經濟資源將聚焦於科技創新—“以供給側結構性改革的辦法來穩需求”,通過產能、融資、股權、勞動力等結構調整和體制改革來為新一輪技術週期中的經濟轉型奠定穩定的宏觀環境。同時,從資產定價角度來看,兩輪減壓過後,市場風險溢價大概率是中長期下行趨勢,疊加需求側拉動力已經切換和供給側驅動力正在切換之下,預計國內無風險利率將中長期維持在相對低位,利率環境和風險溢價趨勢對權益資產特別是成長股估值友好。

配置方面,我們維持年度策略的建議,這一輪“無科技不牛市”,中長期內繼續戰略性配置科技成長股,同時關注受益於宏觀流動性改善的大金融。歷史上A股每輪牛市背後的經濟週期與流動性週期位置雖然均有不同,但每輪必定對應經濟結構的調整或轉型:需求端三家馬車驅動力的切換——出口→投資→消費,已在06-07、09-10、16-17三輪牛市中體現;新興產業的崛起與傳統產業的新生,也已在14-15、16-17兩輪牛市中體現;供給端驅動力的切換——勞動密集型→資本密集型→技術密集型,其中勞動密集型→資本密集型,已在09-10一輪牛市中體現,仍缺資本密集型→技術密集型的轉型,我們認為這一輪市場風格若非科技股佔主導,則難言牛市;若有牛市,則大概率反映經濟向技術密集型轉型,對應科技股主導。

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