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1、天然的貨幣

1.1 黃金的供需

自然界 黃金大多伴生 。黃金是自然界中存在的一種稀有元素，是金黃色、抗腐蝕的 貴金屬。由於其稀有、易保 存和易儲藏等特點 ，兼具商品和貨幣 屬性。自然界的純 金極 少，金礦中常含銀、銅、鐵、鈀、鉍、鉑等伴生元素，自然金中含銀 15%以上的稱為銀 金礦、含銅 20%以上的稱為銅金礦、含鈀 5-11%的稱為鈀金礦、含鉍 4%以上的稱為鉍金 礦。同時金有親硫性，常與 硫化物如黃鐵礦、 毒砂、方鉛礦、輝 銻礦等共生，易與 親硫 的銀、銅等元素形成金屬互化物。

全球黃金儲量相對穩定。截止 2018 年底，全球黃金儲量為 54000 噸(金屬量)，黃 金儲量的分佈相對集中，TOP 5 國家佔比為 48.4%，儲量較多的有澳大利亞、俄羅斯、南 非、美國、中國等國家，中國黃金儲量為 2000 噸(金屬量)，佔比為 3.7%。從全球貴金 屬的儲存格局來看，全球黃金、白銀等貴金屬的分佈均較為集中，TOP3 佔比分別為 39.1% 和 55.2%。

黃金的供給分為礦產金和再生金。根據《全球黃金年鑑 2019》，2018 年度全球黃金總供應量為 4671 噸，同比增長 1.6%。其中礦產金為 3503，同比增長 1.8%，礦產金佔據 75.0%份額。全球產金(礦產金+再生金)國家主要有中國、澳大利亞、俄羅斯、美國和 加拿大，TOP 5 國家的產金總量為 1427 噸，佔比 30.5%。從企業角度，全球大型黃金企 業均在加拿大、美國、南非等國家，2018 年度礦產金較大的企業有紐蒙特礦業公司、巴 裡克黃金礦業公司、英美黃金阿山帝公司、金羅斯黃金公司和極地黃金公司等公司，TOP5 企業 2018 年度產金總量為 557.7 噸。中國國內排名較高的有山東黃金、中國黃金和紫金 礦業，分別產金 47.7、40.4 和 36.5 噸，排名全球第 12、14 和 17 位。對於再生金，主要 是從珠寶首飾、電子設備、醫療設備等處提取回收，全球再生金產量從2012年度的 1691.5 噸減少到 2017 年度的 1160 噸。

未來全球礦產金供應增速放緩。從黃金企業的資本開支週期來看，2013 年以來黃金 價格下跌嚴重，黃金企業資本開支減少，根據弗若斯特莎莉文的報告，2012-2017年度全 球礦產金產量複合增速為 3.2%，2018-2021 年度預計複合增速為 0.8%。從黃金勘探角度 看，黃金勘探從上個世紀 90 年代達到頂峰後一直處於下跌狀態，雖然 2000 年以來勘探 費用在增加，但是金礦的發 現量一直減少，未 來黃金的供給速度 有放緩的趨勢。近 年的 勘探預算主要集中於澳大利亞、加拿大和美國，這三個國家自 2005 年以來佔據近 40%的 全球預算。

全球黃金需求總量達到 4345.1 噸，同比增長 4%，與全球五年平均需求水平(4347.5 噸) 相當。黃金的需求主要有金 飾製造、投資需求 、工業需求以及官 方貨幣儲備等，其 中金 飾製造是最主要的需求，2017 年度佔比約為 53%，中國和印度是最重要的需求國;投資 需求佔比 30%，波動較大。官方貨幣儲備增速較快，2018 年全球央行官方黃金儲備增長 651.5 噸，同比增長 74%，是有記錄以來的第二高。

1.2 國內黃金企業情況

中國黃金產量位居全球第一。根據中國黃金協會數據，2018 年度中國黃金產量為 401.12 噸，同比下降 4.87%，連續 12 年位居全球第一。其中礦產金 345.97 噸，有色原料 產金 55.15 噸。國內黃金產量下滑主要有以下原因:(1)部分省區出臺了自然保護區的礦 業權的工作辦法，環保壓力 較大，導致部分企 業減產;(2)國內 黃金企業礦石品位 下降 導致產量部分下滑。從需求端看，2018 年國內黃金實際消費量 1151.43 噸，連續 6 年保 持全球第一位，同比增長 5.73%。其中黃金首飾 736.29 噸，同比增長 5.71%;金條 285.20 噸，同比增長 3.19%;金幣 24.00 噸，同比下降 7.69%;工業及其他 105.94 噸，同比增長 17.48%。國內黃金企業主要有山東黃金、中金黃金、招金黃金、紫金礦業、中國黃金、 湖南黃金、西部黃金、銀泰資源、恆邦股份等。

山東是 國內的黃金大 省。 從黃金產量地區來看，十大重點產金省(區)為山東、河 南、江西、內蒙古、雲南 、湖南、甘肅、福 建、湖北、新疆。 山東是第一大產地 ，2017 年山東省金礦產出約 55.6 噸，佔據國內的 15%;從黃金資源量角度，山東佔據全國 28.5% 資源儲量(2017 年);從金礦角度，國內前十的大金礦有五個在山東省。

1.3 黃金的成本

根據《中國黃金協會年鑑 2018》數據，2017 年，我國黃金綜合生產成本 200.38 元/ 克，比 2016 年的 196.16 元/克增加了 4.22 元/克，成本上升 2.15%。礦石品位下降、難選 冶資源開採的增多和安全環保投入增加是黃金綜合生產成本上升的主要原因。

對於企業生產的黃金產品，主要有合質金(粗精煉產 品，50-90%金含量)、含量金、 標準金錠等(Au 99.95、Au 99.99)。對於黃金的含量，國內一般採用 K 衡算，1K=4.166% 金，常見的 24K 指金的質量含量為 99.984%。

在黃金的成本核算中，常用的是現金成本以及完全維持成本(AISC)，現金成本一般 指生產金屬活動直接、間接 相關的礦產成本， 包括採礦、礦石加 工、一般行政費用 、第 三方精煉費用、專利費和生產費等。完全維持成本(AISC)主要是現金成本加上商品成 本、持續資本開支、勘探費用的總和。中國礦山的平均現金成本從2012年的 762 美元/ 盎司下降至 2014 年的 616 美元/盎司，成本的下降主要得益於技術水平的提升，在 2017 年度，成本增加至 715 美元/盎司(按照 6.9 匯率，約 174 元/g)，主要是近年來礦石品位 下降導致。對於完全維持成本(AISC)，從 2012 年度的 1247 美元/盎司下降到 2017 年度 的 830 美元/盎司(按照 6.9 匯率，約 202 元/g)，下降的原因主要有原材料成本下跌和技 術進步。

黃金資源採取從價 計稅。黃金屬於稀有礦產資源，需要按照國家法律繳納資源稅等。 根據《中國人民共和國資源稅暫行條例》(2011 年度修訂版)，採取從價和從量計稅並行 辦法，原油和天然氣採取銷售額的 5-10%計稅，有色金屬原礦資源稅為每噸 0.4-30 元， 應納稅額為銷售數量和適用的稅率之乘積。根據財政部 2016 年度頒發的《關於全面推進 資源稅改革的通知》(2016 年 7 月 1 日實施)，對於資源稅進行了更細緻的規定，其中金 礦稅率採取從價計稅，稅率為銷售額的 1-4%，其中對符合條件的採用充填開採方式採出 的礦產資源，資源稅減徵 50%，對符合條件的衰竭期礦山開採的礦產資源，資源稅減徵 30%。

黃金企 業的勘探許可 費和採礦許可費:黃金企業業務的開展依賴於勘探許可證和採 礦許可證，根據《礦產資源勘探登記管理辦法》(2014 年修訂版)，勘探權使用費以勘探 年度計算，第一至第三年度，每平方公里每年繳納 100 元，從第四年度開始，每平方公 裡每年繳納增加 100 元，但不得超過 500 元。使用時間方面，證書的有效使用最長為 3 年。採礦許可證方面，使用費是每平方公里每年繳納 1000 元，大、中、小型礦區使用年 限分別為 30、20、10 年。

2、黃金價格的影響因素

黃金價格歷史回顧:黃金經歷了以下幾個時期(1)在金本位時期，黃金是國際貿易 的支付手段，第一次世界大戰後為英鎊-黃金的匯兌本位制;(2)二戰之後美國取代英國 成為世界霸主，建立了美元-黃金的佈雷登森林體系，實行雙掛鉤(美元和黃金掛鉤，其 餘貨幣和美元掛鉤)，規定每盎司 35 美元的黃金官價。在美國發動越南戰爭後帶來了巨 大的財政赤字，美國宣佈停止兌換黃金;(3)1974 年佈雷登森林體系瓦解之後，黃金可 以自由買賣，1975 年美國宣佈居民可以持有黃金，解除了長達 40 年的黃金禁令，黃金價 格從解體前的 35 美元/盎司上漲至 1973 年度 100 美元/盎司以上。1978 年《牙買加協議》 規定廢除黃金官價，各國中央銀行可按市價自由進行交易，金價突破了200美元/盎司。(4)20 世紀 80 年代，美股總統里根為了緩解通貨膨脹的壓力以及黃金價格上漲對於美 元的衝擊，實行緊縮銀根和高利率政策，有效抑制了黃金價格，黃金價格經歷了20年的 熊市。(5)從 21 世紀開始，美國 GDP 增速從 2000 年二季度的 5.3%下滑至 2001 年四季 度的 0.5%，回升後繼續下跌至 2009 年二季度的-3.3%。同時中國等新興發展中國家經濟 增速較快，帶動美元指數從 110 下滑至 2011 年的 75，黃金價格從 2000 年的 280 美元/ 盎司上漲到 2011 年的 1900 美元/盎司左右。(6)2011 年之後，美國次貸危機逐漸消退， QE 不斷縮減，市場對美聯儲未來退出流動性刺激政策產生預期，美元指數攀升，黃金價 格下跌大至1100美元/盎司。(7)2017 年之後，美元指數處於震盪期，此時的黃金價格 在 1100-1300美元/盎司之間震盪。

黃金具 有信用對衝的 天然屬性。黃金最初是普通的商品，由於其稀少、不易損壞等 特點，在物物交換中充當等 價物，逐漸作為全 球通用的貨幣。由 於黃金重量較大， 不易 流通，各國政府逐漸以紙幣 作為貨幣，並以政 府信用擔保，同時 也以黃金儲備作紙 幣的 擔保，但是政府信用不是絕 對安全可靠，國家 之間的經濟活動往 往以黃金儲備作擔 保。 不同於紙幣往往只有流通、 交換價值，黃金由 於其稀有性，還兼 具商品價值。馬克 思認 為，金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。黃金在近代經歷了黃金-英鎊時期、佈雷登 森林體系時期、後佈雷登森 林體系時期，變得 是和黃金對應的人 為創造的貨幣信用 ，不 變的是黃金本身。對於黃金 的分析框架，我們 認為本質上要把握 住其信用對衝的屬 性， 從大的邏輯上，由於美國作 為超級大國帶來了 強大的貨幣信用， 黃金主要和美國所 代表 的美元信用呈現負相關的關 系。從黃金價格影 響因素的時間效應 上，分為短期和長 期因 素。短期驅動因素有避險需求等(主要為經濟類)。長期金價驅動因素主要是美國經濟和 信用情況(美元指數和美債實際利率)。

2.1 避險需求

地緣政治與恐怖襲擊對黃金價格的影響:我們統計了 1990 年以來重要的地緣政治和 恐怖襲擊事件，發現短期風險事件對於黃金價格的影響不一，1991 年的海灣戰爭當天和 一週內黃金價格出現負增長，伊拉克戰爭的當天以及一週後黃金價格也並未實現正收益。 恐怖襲擊事件對於黃金價格影響也是不一，2001 年“911”事件帶動了黃金價格的短期上 漲，但是 2011 年巴黎恐怖襲擊事件時黃金價格不升反降。從指標上看，恐慌性指數 VIX 和黃金價格的相關係數僅為-0.1，相對較弱。我們再次觀察短期內恐慌性 VIX 指數飆升 時黃金價格的表現，發現在 黃金的上升週期和 下降週期中，黃金 價格漲跌不一。綜 合來 看，我們認為短期內的 VIX恐慌指數、地緣政治和恐怖襲擊等對黃金的價格影響較弱。

黃金的避險需求往 往體現在經濟類的不確定性上。我們從黃金的信用對衝角度出發， 認為全球經濟類波動和恐慌 或將和黃金價格呈 現較好負相關關係 。選取全球經濟不 確定 性指數(EPU)作為衡量指標，對於該指數中的美國指數，主要由 1/2 的新聞指數、1/6 的稅法法條失效指數、1/6 的 CPI 預測差值和 1/6 的聯邦/地方州政府支出預測差值構成， 中國和歐洲指數主要是新聞指數，全球經濟不確定性指數是按照GDP加權現價平均做出 的指數。我們發現 全球經濟不確 定性指數( EP U)和黃 金價格具有較 強的相關關係(相 關係數-0.57)，短期內的全球經濟的不確定性會影響黃金的價格，不確定性的提升往往帶 來黃金價格的上漲，體現了黃金的避險需求。

美國股 市深度回調初期 的黃金價格往往 出現上漲。 對於經濟危機期間黃金的價格表 現，我們選取美國道瓊斯指數作為參考指標。(1)2001-2002 年度的互聯網泡沫期間，美 國股市大跌，道瓊斯指數從 2001 年 5 月的 11000 點左右下調到 2002 年 10 月份的 7300 點，下調幅度約 34%。在此期間黃金是長週期的牛市，我們發現在道瓊斯指數出現短期 的深度回調時，黃金價格往 往短期內有超額收 益，但是在後期的 黃金價格隨著道瓊 斯指 數的下調而下調，說明在道瓊斯指數深度下調後市場預期提前反應且消化。(2)2007 年 美國發生次貸危機，從 2008 年 4月到 2008 年 11 月，美國 10 年期國債收益率保持穩定， 黃金價格上漲，道瓊斯指數下跌。從 2008 年 11 月到 2009 年 1 月，美國國債實際收益率 下行，道瓊斯指數下行，黃金價格先上漲後下跌。從 2009 年 1 月到 2009 年 6 月，實際 收益率上行，黃金價格上漲，道瓊斯指數下行。(3)2015 年歐債危機期間，從 2015年 8 月到 2015 年 9 月，美國國債實際收益率上行，隨著道瓊斯指數的下跌，黃金價格先下跌 後上漲。從 2016 年 1 月到 2016 年 3 月，美國國債實際收益率下行，道瓊斯指數下行， 黃金價格快速上漲。在全球 經濟危機造成的美 國股市大幅回調初 期，往往黃金價格 出現 上漲，在下跌後期，黃金的價格走勢不一。

美日貿易戰期間黃金的走勢:美日貿易戰始於1960年代，激化於 1970 年代，高潮 於 1980 年代。主要是由於日本經濟增長強勁，對美出現巨大貿易順差，而美國國內財政 赤字劇增，對外貿易逆差大 幅增長。美國希望 通過美元貶值來增 加產品的出口競爭 力， 以改善美國國際收支不平衡狀況。從 1970 年代開始，美國逐漸加大對日本的關稅，企圖 迫使日元升值，在此期間，美元指數表現強勁，壓制了黃金的價格。1985 年 9 月 22 日， 美國、日本、聯邦德國、法 國以及英國的財政 部長和中央銀行行 長簽訂廣場條約， 誘導 美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國鉅額貿易赤字問題。從 1985-1988 年 期間美元指數進入回調期， 黃金取得了較大的 漲幅。縱觀美日貿 易戰對於黃金的影 響， 在貿易戰初期全球的經濟前 景不明確，美元指 數略降，黃金價格 漲幅較高;貿易戰 中期 隨著美國的逐漸強勢，黃金出現回調;貿易戰高潮期的廣場協議簽訂後，美元開啟貶值， 美元指數回調，帶動黃金價格的上漲。

2.2 美元指數

雖然佈雷登森林體系瓦解 了，美元和黃金並 不是固定掛鉤，但 是以美國強大軍 事和 科技實力做背書的美元是實 際意義上的全球貨 幣，具有和黃金相 似的功能。且黃金 仍然 以美元計價，美國經濟衰退 會帶動美元貶值， 帶動黃金價格的上 漲，所以美國經濟(美 元)和黃金具有負相關的關係。對美國經濟的衡量指標我們選取市場上常用的美元指數， 美元指數是綜合反映美元在 國際外匯市場的匯 率情況的指標，通 過計算美元和對選 定的 一攬子貨幣的綜合的變化率 來衡量美元的強弱 程度，從而間接反 映美國的出口競爭 能力 和進口成本的變動情況。

我們認為美元指數實際上反應了美國和其餘國家的經濟變化相對關係，從1970-2017年度美國 GDP 佔據全球 GDP 比值和美元指數的變化趨勢，發現兩者具有趨同性，美國 經濟和美元指數的走勢具有趨同性(由於 GDP 為年度數據，故統計上具有滯後效應)。 對於美元指數和黃金價格的相關關係，從 1971 年度以來的相關係數是-0.47，從 2010 年 以來的相關係數是-0.61。美元指數的構成中佔比最大的是歐元，自然的歐洲經濟情況對 於美元指數影響最大。我們觀察歐洲和美國PMI、以及美元指數的情況，2003 年以來有 三次較為明顯的美元指數的變動，其中變動的時間點和美、歐 PMI 數據交叉點接近，大 多是歐洲 PMI 數據追趕上美國 PMI，往往美元指數在隨後的幾個月內出現下調。

我們認為國際資本流動一 定程度上驅動著匯 率的變化，利率差 的變化驅動了資 本的 流動，所以對於表徵匯率變 化的美元指數，可 以從歐美資本利差 來驗證走勢。對於 美元 指數的缺陷，首先美元指數 更多反應了美國進 出口貿易情況，對 於美國經濟整體的 衡量 可能不夠客觀全面，其次美 元指數的影響因素 相對複雜，和黃金 的走勢擬合度可能 有一 定的偏差。

2.3 美國實際利率

從資產端來看，持有黃金的機會成本是美國 10 年期國債實際收益率。我們將兩者進 行對比，發現具有較為明顯的負相關關係，從 2003 年度以來的相關係數是-0.87，從 2010 年以來的相關係數是-0.67。美國實際利率取決於名義利率和通脹預期，名義利率和美聯 儲的目標利率變化具有趨同性(相關係數 0.82)，美聯儲基準和實際利率也具有較強相關 性(相關係為 0.43)。通脹方面，大多有 CPI 和 PCE 兩個指標，我們選取 CPI 指標觀測。 美國 CPI 構成中，共有食品酒和飲品、住宅、衣著、教育和通訊、交通、醫藥健康、娛 樂、其他商品及服務8類，其中佔比高的是住房和交通、食品等，油價對美國 CPI 影響 較大(相關關係為 0.43)。

對於未來原油價格的走勢，財富證券研發化工團隊維持全年價格中樞在70美元/桶的 判斷，短期內，受貿易戰和 經濟悲觀預期等因 素影響，原油價格 有所回調。後期隨 著地 緣政治的演化以及美國頁岩 油增產不及預期， 有望推升原油價格 創出階段性新高。 看多 下半年度的油價。鑑於油價和通脹的較強的正相關關係，CPI 數據滯後原油價格一般 1-3 個月，看多下半年的通脹水平。

美國名義利率的變化主要 與就業情況、通脹 情況相關。往往是 通脹有下調預期 ，有 利於美聯儲開始降息。就業 方面，作為美國經 濟的前置指標，就 業數據下滑，美聯 儲有 降息壓力，以此來維持經濟 的擴張。對於未來 的名義利率，需要 關注美聯儲貨幣政 策。 2019年 6 月 20 日凌晨結束的美聯儲議息會議上，委員會決定維持聯邦基金利率目標區間 在 2.25-2.5%，委員會認為美國經濟活動持續擴張、就業市場狀況強勁，未來將採取適當 行動維持經濟擴張、勞動力市場強勁以及2%通脹的目標。總的來看，我們認為下半年通 脹水平或將略升，同時美聯 儲為了延緩經濟衰 退大概率採取降息 動作，利好實際利 率的 下行。

2.4 黃金價格分析框架

美聯儲 貨幣政策對黃 金影響較大。對於黃金走勢的判斷，需要緊密跟蹤美國的貨幣 政策。美聯儲作為美國貨幣政策的決定機構，其決議信息對於市場具有舉足輕重的作用。 美聯儲在 2018年度舉行 8 次會議，在 8 次會議中，重要的 3、6、9、12 月都有美聯儲主 席新聞發佈會，2018 年全年總共加息 4 次，美國基準利率目標值維持在 2.50%。2019 年 美聯儲將舉行 8 次利率決議，每次決議都伴隨新聞發佈會。2019 年 1 月份美聯儲會議決 定暫停加息，3 月份的美聯儲會議決定從 5 月份起減緩資產負債表鎖表，5 月份的美聯儲 會議重申對調整貨幣政策保持耐心，6 月份的美聯儲會議中，委員會表示將密切關注未來 獲得的信息對經濟前景的影響，並採取適當行動維持經濟擴張，聲明偏鴿。

對黃金的分析需要以信用 對衝為核心，即對 衝目前的美元信用 。美元指數和美 國實 際利率殊途同歸分別是經濟 端和資產端的重要 指標，美國相對其 他經濟體的衰退才 帶來 經濟上的美元指數的下調以 及資產上的美債收 益率的下調。對於 實際利率的邏輯鏈 條， 往往是美國經濟下滑—美聯 儲降息—美國實際 利率下滑—持有黃 金的機會成本下行 —黃 金價格上漲;對於美元指數 的邏輯鏈條，美國 經濟下滑—歐洲等 外圍經濟相對變強 —美 元指數下行—黃金價格上漲。在美元指數、美國實際利率、聯邦基準利率的變動順序上， 往往是美國實際利率>聯邦基金目標利率>美元指數 ，從歷史上三次大的降息週期來 看， 實際利率往往滯前於美元指數 1-1.5 年，聯邦基金目標利率滯前美元指數 3-8 個月。從邏 輯上看往往是就業、經濟等 先行數據暗示美國 未來經濟增速下滑 ，資產端的實際利 率出 現下調，資本逃離，隨後美 聯儲根據經濟先行 數據往往採取降息 維持經濟的擴張， 但往 往難以阻擋衰退，只能延緩衰退，美元指數隨後下調驗證美國經濟的衰退。

對於黃金的價格、美國實 際利率、美元指數 的時間變動順序， 往往是黃金價格 變動 和實際利率同步或滯前實際 利率，黃金價格周 期的結束時間和實 際利率拐點的時間 基本 同步，而美元指數往往是偏滯後的驗證指標。

未來對於黃金的思考:

(1)我們看好未來黃金的基本出發點是美元信用的走弱，在美元走弱情況下，美國 仍然暫時是全球的唯一強國，美國的實際利率、美元指數和黃金的負相關關係仍然有效。

(2)目前黃金的錨是美元信用，隨著中國的逐漸崛起，未來可能形成 G2 的局面，黃金的錨出現混亂，此時黃 金的天然信用屬性 或將帶來其良好的 投資機會，直至形 成新 的超級大國，黃金的錨重新固定。

(3)比特幣等加密貨幣具有類似黃金的稀缺性的作用，鑑於目前的波動性高、交易 量小、市場接受度低等特點，我們認為未來需要邊走邊看，短期內難以取代黃金。

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（報告來源：財富證券；分析師：周策、張鵬）