華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

導讀:得益於華晨寶馬這棵“搖錢樹”,華晨中國收益雖創近12年來新低,但其股東應占溢利卻創近12年來的新高。不過,自主羸弱的華晨中國,還能寄生於這棵“搖錢樹”多久?

2018年,華晨中國收益創近12年來新低,有意思的是,其股東應占溢利卻創近12年來的新高。隨著收益下滑,股東應占溢利增長,其毛利隨之大幅增長53.88%實現2.87億元。

根據公告,華晨集團去年總營收下滑,主要原因系輕型客車及MPV銷量減少。而淨利潤增長的原因則是華晨集團間接擁有50%權益的合資企業華晨寶馬所貢獻的盈利增加。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

事實上,上市車企中以合資企業為“利潤奶牛”的行業現象很常見,但華晨中國對合資公司的依賴則更像是“寄生蟲”一般。這一點在華晨中國披露的財報中不難發現。

收益創12年新低

股東應占溢利創12年新高

3月26日發佈2018年度業績報告後,4月26日,華晨中國(01114)發佈正式的2018年年報。

根據財報,去年華晨中國實現收益(主要來自主要營運附屬公司華晨雷諾、興遠東及華晨東亞汽車金融)43.77億元,同比下滑17.48%,創華晨中國近12年來新低。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

有意思的是,其股東應占溢利仍然實現正增長,同比增長33.02%達到58.21億元,並創下近12年來的新高;毛利為2.87億元,同比增長53.88%;基本每股收益為1.15元,同比增長32.95%;投資回報率(定義為息稅折舊攤銷前利潤除以平均投資資本)為19.7%,2017年則為17.5%。

去年,華晨中國的銷售成本為40.91億元,同比下滑20.1%。銷售成本百分比降幅高於營收百分比降幅,主要由於去年華晨雷諾持續控制成本,使此項業務利潤提升。加上華晨東亞汽車金融業務營收的增加。因此,華晨集團的毛利率由2017年的3.5%提升至2018年的6.5%。

自主羸弱,“寄生”華晨寶馬

數據顯示,華晨雷諾2018 年虧損8.7 億元,主要由於年內輕型客車及MPV 銷量減少,去年華晨雷諾銷售輕型客車及MPV 4.3萬輛,同比減少29.5%。

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其中,海獅輕型客車銷量為3.9萬輛,同比下滑25.5%。格瑞斯輕型客車銷量為3007輛,同比下滑36.6%。華頌第七代MPV銷量為1069輛,同比下滑73.7%。

但是通過與經銷商合作並實施市場推廣策略以及控制成本,相較於2017年虧損的13.7億元,2018年華晨中國整體虧損縮窄。

不過,也正因如此,華晨集團去年營收下滑。而淨利潤增長的原因則是華晨集團間接擁有50%權益的合資企業華晨寶馬所貢獻的盈利增加。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

此外,上汽集團2018年淨利潤為109.70億元,而投資收益為66.81億元,佔比60.9%;廣汽集團去年的淨利潤為109.03億元,而投資收益則高達90.03億元,佔比82.57%。

由此來看,縱使自主品牌發展較好的上汽集團和廣汽集團,也對合資企業有一定的依賴性。不同的是,諸如上汽和廣汽是對合資企業有一定的依賴,但華晨中國對合資公司的依賴則更像是“寄生蟲”一般。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

“搖錢樹”

財報顯示,華晨中國去年的股東應占溢利為58.21億元,聯營合營公司的投資收益高達62.78億元。其中,華晨寶馬對華晨集團貢獻的純利由2017年的52.38億元增加19.2%至2018年的62.45億元;銷量貢獻則由2017年的38.65萬輛增加20.6%至2018年的46.62萬輛。

這意味著,除卻投資收益後,華晨中國將虧損4.57億元,而華晨寶馬則是華晨中國保持盈利的主要來源。換句話說,華晨寶馬養活著華晨中國整個上市公司。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

交強險數據顯示,去年華晨寶馬累計銷售新車46.03萬輛,同比增長23.21%。從K線銷量走勢圖不難發現,除3月同比出現下滑,其餘月份,華晨寶馬基本均處於同比增長狀態,尤其7月份,其增速達到最高點為50.4%。

不過,進入2019年,華晨寶馬的銷量增度大幅放緩。乘聯會數據顯示,今年前四個月,華晨寶馬累計銷售新車14.68萬輛,同比增長4.84%。

從具體車型來看,寶馬5系和3系去年分別銷售新車14萬輛和13.52萬輛,同比分別增長23.01%和10.75%,是華晨寶馬的主要銷量支柱。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?


華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

去年上市的寶馬X3是華晨寶馬的主要增長動力,累計銷量為3.05萬輛;

寶馬X1則是拉低華晨寶馬銷量的主要“阻礙”,去年銷售新車8.59萬輛,同比下滑2.97%。

根據報告,2019年華晨寶馬預計推出新3系轎車、X1中期改良版本以及X2 SAV,隨著新車型的上市,預計2019年華晨寶馬的銷量將進一步提高。

此外,華晨寶馬持續擴展經銷商網絡,也為銷量提升帶來保障。截止去年年底,華晨寶馬在全國4 S店達541家。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

產能方面,華晨中國執行副總裁吳麗儀表示,目前大東工廠正在擴建,鐵西工廠今年也有擴建的計劃,同時公司的第三生產基地也在積極準備當中,未來華晨寶馬的生產規模定在80萬—100萬輛。

不過,在經濟環境、市場環境等不利因素影響下,華晨寶馬及華晨中國也將面臨較大的壓力。

值得一提的是,SWS發表報告指出,由於去年關稅政策調整,消費者觀望情緒上升,去年第二季度,寶馬終端零售折扣加大,對經銷商返利將有所增加,對利潤率產生壓力。華晨寶馬的淨利率由2017年的9.4%下降至2018年的9%。考慮到2019年對經銷商的額外返利,我們預期其2019年淨利率進一步降至8.9%。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

利潤創12年來新高?

財報顯示,華晨中國2018年的總資產為421億元。其中流動資產為92.82億元,同比增長2.77%;非流動資產為328.18億元,同比增長13.86%。

從數據來看,流動資產佔比遠低於非流動資產,前者佔比22.05%,後者佔比77.95%。

其中,現金及現金等價物(含短期存款等)為39.95億元,佔流動資產的43%,佔總資產的比例僅為9.49%。這意味著,華晨中國的償債能力較弱。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

不過幸好華晨中國的負債情況保持在合理健康範圍內。財報顯示,華晨中國2018年總負債為102.75億元。由此不難算出,其資產負債率為24.4%。

此外,應收賬款、存貨同比分別下滑3.26%、3.08%,達13.42億、10.12億元,分別佔流動資產的14.46%、10.9%。

這意味著,華晨中國去年終端銷售及庫存方面並無太大壓力。而這主要得益於華晨寶馬的暢銷。

現金流方面,去年,華晨中國經營活動產生的現金流量淨額為-28.3億元,同比下滑11.13%,且遠遠低於淨利潤,這意味著,華晨中國雖然淨利潤創12年來新高,卻也只是賬上富貴。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

為改善流動資金,華晨集團定期監察應收賬款週轉及存貨週轉。截至2018年12月31日,華晨集團的應收賬款週轉日數約為84日,而2017年則約為88日;存貨週轉天數約為96日,而2017年約為76日。

華晨中國的危機

整體來看,華晨中國在寶馬的加持下有著不錯的業績和市場表現。

不過,凡事都有兩面性。

從財報不難看出,華晨中國十分依賴華晨寶馬,整個集團的利潤都源自華晨寶馬。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

在此背景下,華晨中國看起來似乎可以穩坐泰山,然而這種依賴也是十分致命的。

隨著合資股比限制放開,華晨中國與寶馬集團在2018年10月達成協議,以現金290億元人民幣向寶馬轉讓華晨寶馬汽車25%的所有權(2022年生效),同時延長合資企業的經營期限到2040年,屆時,華晨中國持有華晨寶馬的股份將由此前的50%變更為25%。

目前公司未在轉讓股權所得款分紅處理上作出明確指引,對其估值影響還有待觀察。可以肯定的是,股比變更後,華晨寶馬對華晨中國的利潤貢獻將會減半。而這也是留給閻秉哲高位接盤華晨董事長之位後的極大考驗。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

值得一提的是,廣發證券發表的研究報告,預計華晨中國2019-2020年EPS分別為1.46/1.82元人民幣,當前價格對應2019年PE為4.4倍(以3月27日公司收盤價計算),報告指出雖然預計股權重構影響將在長期帶來不確定性,但隨著新車型週期的延續,華晨寶馬業績中期增長明確,成為公司中期業績增長的較好支撐,給出8.31港元的合理價值,從“持有”評級調整至“增持”評級。

大和發表報告指出,德國寶馬公佈首季業績,當中披露了與華晨合營的華晨寶馬佔主要部分的旗下權益會計入賬所得數據。寶馬首季自合營所得之投資收益按年降30%至1.57億歐元,該行對相關數字失望,相信是由於華晨寶馬向分銷商補貼所致。

華晨中國還能“寄生”華晨寶馬多久?

大和維持對華晨“持有”評級,指目前估值合理,未來隨著市場銷售回升,相信股價進一步下跌空間不大。

SWS發表報告指出,考慮到寶馬為擴大市場份額,加大營銷投入,盈利能力承壓,我們下調2019-2021年攤薄EPS分別為1.35元/1.36元/1.37元,同比分別增長17.4%/1%/0.6%,並下調目標價至7.8港元,對應5%的上升空間,下調至中性評級。


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