中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
恆順醋業(600305)
事件
公司發佈2019年上半年年度報告
公司上半年實現營業收入約8.81億元，同比增長9.43%；實現歸母淨利潤約1.42億元，同比增長15.28%。
公司二季度實現營業收入約4.20億元，同比增長3.79%，實現歸母淨利潤約0.70億元，同比增長9.37%。
簡評
H1收入增速放緩
公司上半年實現營業收入約8.81億元，同比增長9.43%；Q1實現營業收入約4.60億元，同比增長15.15%；Q2實現營業收入約4.20億元，同比增長3.79%，增速放緩。收入增長原因是公司調味品收入增長。其中醋收入6.15億元，同比增長7.71％；料酒收入1.16億元，同比增長32.58%。
分區域來看，華中、華南大區增速明顯，營收分別為1.40和1.23億元，分別同比增長17.54%和14.71%。最大營收華東大區收入4.26億元，同比增長9.94%，另外西部和華北大區分別收入0.76和0.54億元，分別同比增長10.26%和8.73%。
分渠道來看，公司主要以線下銷售為主，同時加速推進線上銷售。上半年，線下渠道實現收入7.72億元，同比增長8.98%；線上渠道實現收入0.47億元，同比增長95.65%，顯示高速增長態勢。
此外，此外，公司經銷商數量19年H1淨減少11家至1193家，其中華南、華中和西部大區分別淨增加8、5、4家，華北、華東大區經銷商數量出現下滑，各減少14家。
毛利率上升
公司H1毛利率為43.86%，同比2.01pct。Q2毛利率為43.97%，同比增長0.53pct。分產品看，醋毛利率為46.62%，同比2.01pct，料酒毛利率為34.20%，同比3.18%，其他產品毛利率為40.88%，同比2.51pct。
毛利率上升對衝銷售費用率增加，淨利率小幅上升
公司上半年實現歸母淨利潤約1.42億元，同比增長15.28%。Q2實現歸母淨利潤約0.70億元，同比增長9.37%。上半年公司淨利潤率16.35%，同比提升1.29pct。影響淨利率的主要原因是毛利率和銷售費用率的增加。H1公司銷售費用為1.44億，同比增長23.67%，銷售費用率為16.40%，同比上升1.89pct，銷售費用上升主要系市場促銷費用增加所致。報告期內，公司促銷費用為0.36億元，同比增長39.97%。管理費用率為6.85%，同比-0.26pct，對淨利率貢獻正增長。此外，上半年，公司投資收益0.19億元，同比增長396.78%，對淨利率影響顯著。投資收益增長的主要原因是銀行理財產品收益增加，本期銀行理財收益0.11億元，同比增加120.41%。其他收益0.05億元，同比下降76.83%，對淨利率負貢獻，本期其他收益增長主要系政府補助增加所致。
推動全渠道線上線下聯動，多品類全面發展
長期看，醋行業整體行業集中度低，恆順醋業作為國內醋行業的龍頭企業，當前市佔率10%，未來食醋行業整合空間巨大。短期看，報告期內公司加大品牌建設。著重打造上海、杭州、武漢等重點區域的樣板市場，並向不同區域進行復制。公司注重銷售渠道建設，利用營銷中心下設的30個辦事處佈局全國，擁有60萬個覆蓋各地區的經銷網點。同時大力拓展線上業務，推動全渠道線上線下聯動，不斷鞏固和擴大市場。此外，公司進一步圍繞以香醋為核心的多品類發展，實施“醋酒並舉”戰略，並加大醬油、醬菜、麻油等複合調味品產品升級及市場拓展力度，全面著手佈局調味品市場，促進企業未來長期穩定發展。
盈利預測和投資建議
預計公司2019~2021年收入分別為18.62、20.43、22.41億元，同比增長9.9%、9.7%、9.7%；淨利潤分別為3.36、3.88、4.43億元，同比增長10.4%、15.3%、14.3%；對應EPS分別為0.43、0.49、0.57元。對應2019~2021年動態PE分別為39.3、34.1、29.8倍。
風險提示
食品安全風險、原材料價格波動風險等。
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