'股票和常識—私募大佬投資回憶錄:(3)西南航空'

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作者:Edgar Wachenheim III (Greenhaven Associates公司創始人)

譯者:千股江山(thousand-mountain)

2012年8月Josh笑著來到我的辦公司說,我有一個你很難喜歡的主意,弄不好你會把我趕出去,這個主意是航空公司——西南航空。

Josh是對的。我知道航空公司是很差的生意。最差的之一。航班從一個城市飛到另一個城市,無論飛機是客滿、50%負荷或者空載,人工、燃料和其他飛機運營成本幾乎都是一樣多。因此,航空公司有很大的動力將飛機儘可能地填滿。因為大部分乘客僅僅基於價格來選擇航班,所以航空公司歷史上總是通過降低票價來提高客座率。結果航空公司之間爆發嚴重的價格競爭——事實上是惡性價格競爭。競爭如此惡劣,以至於從懷特兄弟時代開始,航空業幾乎就沒有賺過錢。

此外,航空業務是資本密集型的,因為購買和保養飛機非常昂貴,在低利潤或者虧損的情況下,航空公司需要大量借款去購買飛機,導致大部分資產負債表中都有高槓杆率和融資租賃。

在行業低迷的時候,很多航空公司不能承受高負債和融資租賃而破產,許多公司逐漸消失,如Pan Am(1927-1991),TWA(1925-2001),Eastern(1926-1991)和Braniff(1928-1982)。按照維基百科的統計,從1979年到2011年,52家美國航空公司破產。多麼驚人!巴菲特在2007年伯克希爾哈撒韋年報中寫到:如果一個有遠見的資本家能登上小鷹號上的話,他可能會向飛行員奧維爾射擊,這樣對他的繼任者大有裨益。

從2001年到2011年,航空業形勢非常嚴峻。9-11事件之後,燃油價格飆升,2008-2011年期間經濟危機導致出行減少,乘客數量大幅下降。2000年之後大部分美國航空公司產生了鉅額虧損,苦苦求生。聯合航空在2002年破產,Delta和西北航空在2005年破產,美國航空在2011年破產。

Josh認為2000年以來航空業悲慘的狀況可能會帶來一個航空業繁榮的時期。為什麼呢?因為航空公司虧損嚴重,沒有足夠的資金購買新飛機。事實上,如果可以,他們還會賣掉效率不高的飛機來降低成本。這就是2000和2011年發生的事。結果國內航線有效運力從7015億座次下降到6795億次,降低了3.1%。在運力下降3.1%的這11年裡,主要受到人口增長的驅動,國內航空旅行的需求從5023億座次增加到5647億,增長了12.4%。結果2000年航班客座率71.6%提升到2011年的83.1%。

因為許多航線處於不合適的起飛時間或者處於人口稀少的城市,所以一定會有空置的座位,如果整個航空業的客座率達到83.1%,那麼許多熱門航班都會是滿員狀態——許多乘客只能在候機名單上排隊。

Josh認為運力還會持續緊張,因為國內航班很少有新飛機訂購。他認為隨著運力進一步緊張,航空公司將會提升票價,獲取更高利潤,同時股票價格也會上漲。

當Josh給我建議的時候,西南航空的股價僅僅比其賬面淨資產8.34美元略高一點。與其他航空公司不同,西南航空過去幾十年一直盈利,現金和負債差不多。公司優異的管理名聲在外,承運可靠且成本優勢明顯。令人驚奇的是,按照《財富》雜誌2011年調查,在最受尊重公司排名中西南航空名列第四,領先於寶潔(#5),可口可樂(#6),亞馬遜(#7),聯邦快遞(#8)和微軟(#9)。前50名中僅一家航空公司是新加坡航空,名列第18。

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作者:Edgar Wachenheim III (Greenhaven Associates公司創始人)

譯者:千股江山(thousand-mountain)

2012年8月Josh笑著來到我的辦公司說,我有一個你很難喜歡的主意,弄不好你會把我趕出去,這個主意是航空公司——西南航空。

Josh是對的。我知道航空公司是很差的生意。最差的之一。航班從一個城市飛到另一個城市,無論飛機是客滿、50%負荷或者空載,人工、燃料和其他飛機運營成本幾乎都是一樣多。因此,航空公司有很大的動力將飛機儘可能地填滿。因為大部分乘客僅僅基於價格來選擇航班,所以航空公司歷史上總是通過降低票價來提高客座率。結果航空公司之間爆發嚴重的價格競爭——事實上是惡性價格競爭。競爭如此惡劣,以至於從懷特兄弟時代開始,航空業幾乎就沒有賺過錢。

此外,航空業務是資本密集型的,因為購買和保養飛機非常昂貴,在低利潤或者虧損的情況下,航空公司需要大量借款去購買飛機,導致大部分資產負債表中都有高槓杆率和融資租賃。

在行業低迷的時候,很多航空公司不能承受高負債和融資租賃而破產,許多公司逐漸消失,如Pan Am(1927-1991),TWA(1925-2001),Eastern(1926-1991)和Braniff(1928-1982)。按照維基百科的統計,從1979年到2011年,52家美國航空公司破產。多麼驚人!巴菲特在2007年伯克希爾哈撒韋年報中寫到:如果一個有遠見的資本家能登上小鷹號上的話,他可能會向飛行員奧維爾射擊,這樣對他的繼任者大有裨益。

從2001年到2011年,航空業形勢非常嚴峻。9-11事件之後,燃油價格飆升,2008-2011年期間經濟危機導致出行減少,乘客數量大幅下降。2000年之後大部分美國航空公司產生了鉅額虧損,苦苦求生。聯合航空在2002年破產,Delta和西北航空在2005年破產,美國航空在2011年破產。

Josh認為2000年以來航空業悲慘的狀況可能會帶來一個航空業繁榮的時期。為什麼呢?因為航空公司虧損嚴重,沒有足夠的資金購買新飛機。事實上,如果可以,他們還會賣掉效率不高的飛機來降低成本。這就是2000和2011年發生的事。結果國內航線有效運力從7015億座次下降到6795億次,降低了3.1%。在運力下降3.1%的這11年裡,主要受到人口增長的驅動,國內航空旅行的需求從5023億座次增加到5647億,增長了12.4%。結果2000年航班客座率71.6%提升到2011年的83.1%。

因為許多航線處於不合適的起飛時間或者處於人口稀少的城市,所以一定會有空置的座位,如果整個航空業的客座率達到83.1%,那麼許多熱門航班都會是滿員狀態——許多乘客只能在候機名單上排隊。

Josh認為運力還會持續緊張,因為國內航班很少有新飛機訂購。他認為隨著運力進一步緊張,航空公司將會提升票價,獲取更高利潤,同時股票價格也會上漲。

當Josh給我建議的時候,西南航空的股價僅僅比其賬面淨資產8.34美元略高一點。與其他航空公司不同,西南航空過去幾十年一直盈利,現金和負債差不多。公司優異的管理名聲在外,承運可靠且成本優勢明顯。令人驚奇的是,按照《財富》雜誌2011年調查,在最受尊重公司排名中西南航空名列第四,領先於寶潔(#5),可口可樂(#6),亞馬遜(#7),聯邦快遞(#8)和微軟(#9)。前50名中僅一家航空公司是新加坡航空,名列第18。

股票和常識—私募大佬投資回憶錄:(3)西南航空

西南航空公司具有低成本,低票價和“有愛心”的商業模式,在二十世紀70年代開始成功。它的收入從1973年的900萬美元和1974年的1500萬美元增長到1975年的2300萬美元。公司從1973年虧損,發展到1974年有盈餘,1975年盈利340萬美元。到1978年公司擁有13架波音飛機,在11個德州城市運營,收入和稅後利潤分別為8100萬和1700萬美元。已經成為一家不可小視的公司。

1980年年報中,管理層評論公司的優勢是“低票價、短航線上高頻次服務,僱員高效率和高資產週轉率的獨特組合”,可以給乘客節約大量的金錢,並且“獲得國內航空公司最高的毛利,過去5年年化股東權益回報率達37%”。

接下來的20年裡,西南航空持續增長,主要因為它在美國大城市間航線網絡的擴大,通過低票價和低成本,創新和優秀的管理,從1980年和2000年之間,公司的收入複合增長率為16.6%,從2.23億美元增長到46.28億美元,淨利潤複合增長率16.5%,從2840萬美元增長到6.03億美元。為了在長達20年裡保持低成本優勢,西南航空儘量簡化,只配置和運營一種飛機波音737,這樣降低了維修和培訓費用。為了避免擁堵,它使用更小的機場,在達拉斯它使用Love Field而不是DWF,在芝加哥它更喜歡用Midway而不是O'Hare機場。為了降低訂票費,西南航空是第一家通過互聯網售票和推行無票登機的航空公司。同樣,乘客不能預訂座位,但可以在登機的時候先到先得。為了進一步降低成本,公司自建了計算機預訂系統。如果公司經營無差別的商品,那麼贏家就是那些成本最低的——西南航空成本非常低,所以能成為贏家。

到2011年西南航空收入超過了150億美元,但是在2001-2011年間,航空業務每股盈利從高峰期2001年的0.79美元下降到2011年僅0.4美元。燃料成本和疲軟的經濟導致盈利的下降。

在2012年8月,Josh來給我建議的時候,華爾街普遍對西南航空的盈利非常悲觀,沒有人根據票價可能上漲提升EPS預測,7月19日西南航空發佈季報時,幾個證券分析師發佈了報告。公司當時的股價是9.15美元。高盛預測公司的EPS在2014年上升到0.99美元,股價估值8.5美元。美林銀行預測2014年EPS將會增加到1.2美元,估值為9.5美元。巴克萊更加樂觀一些,他們預測2014年EPS增加到1.35美元,每股值14美元。Josh認為如果他預測的過程是正確的,盈利將遠超過華爾街的預測。他的邏輯如下:公司2012年收入大約為160億。票價每增長1%,西南航空的稅前每股利潤大約0.13美元,有效稅率大約39%,攤薄後的股本為7.45億股。Josh認為國內航空需求逐漸接近運力,票價將會每年上漲4-5%,或者相比成本推動的2-3%增長之外在提升2%。如果真實的價格四年中每年增長2-3%,到2016年票價提升將會增加EPS1.04-1.56美元。此外,西南航空最近宣佈利潤改善計劃,並預測到2015年底,稅前利潤增加11億美元。11億美元有三方面構成:

1.公司剛剛併購了Air Trans,另一個區域航空公司。整合AirTrans的協同效應估計大約4億美元。

2.此外,AirTrans運營了大量低效率的波音717。將波音717轉讓給其他航空公司,每年可以節約2億美元。

3.最後,西南航空找辦法給波音737-800型飛機增加一排6個座位。額外的座位、新的預訂系統和其他運營改進,加在一起每年能夠節約稅前利潤5億美元。

11億美元計劃如果成功,2016年每股收益增加0.9美元。基於這些估計和假設,Josh認為,不考慮其他因素,西南航空合理估計的EPS可能從2012年0.6美元到2015年2美元,2016年超過2.5美元。還有兩個其他因素。第一個是未來幾年合理的需求增長。第二個是西南航空現金和負債一樣多,未來產生多餘的現金可以推行一個回購計劃。Josh估計回購計劃可以減少2011年攤薄後股本,從當時的7.74億股到2016年將會降低到7億股之下。

Josh認為需求的增長,回購計劃是美味蛋糕上的糖霜,可以給他更多信心,如果票價每年增長4-5%,西南航空2016年的EPS可能到2.5美元。

Josh然後使用另一個方法檢查他預測的合理性。他估計西南航空的收入將在2016年會增長到196億。在9-11恐怖襲擊之前的3年,西南航空運營毛利率在16.4%—18.1%之間。Josh推測如果他的判斷是對的那麼產業環境將會明顯改善。西南航空的毛利率能夠回到16-18%,因此2016年的運營利潤在32-35億之間,從其中減去1.25億美元的財務費用,39%的稅收,按照攤薄股本6.75億股計算,Josh的第二種方法的結論是西南航空2016年的EPS將是2.75-3美元。

Josh還簡單分析了其他三個大型美國航空公司的基本面,儘管他們也會受益於票價上漲,但每家的財務狀況都非常不穩定。例如,2012年6月30日,Delta有88億美元的淨負債,有形資產賬面價值為-110億美元,聯合航空有43億淨負債,有形資產賬面價值為-33億美元。美國航空正在破產清算。相比之下,西南航空沒有負債,有形資產賬面價值為59億美元。Josh認為如果航空產業出現預期之外的挫折,比如燃油價格上漲、恐怖襲擊或者經濟衰退,這些航空公司脆弱的資產負債表可能處於半破產或者真破產的狀態。那麼股東可能就會損失本金。Josh認為Delta和聯合航空的股價可能比西南航空上漲的潛力還大,但是不適合我們。Greenhaven基金厭惡本金損失。

Josh試著給西南航空的股票估值,但是一個公司不是極好就是極差,價值幾何呢?Josh毫無概念。我也無能為力。我們沒有一個合理的辦法給公司估值。當然,我們也不需要估值。如果西南航空2016年的EPS能夠接近2.5美元,股價可能會大幅上漲——可能從目前的9美元上漲好幾倍。同等重要的是,公司的質地和資產負債情況能夠保證本金不虧損。我們認為自己能贏——可能是一個本壘打。

Josh和西南航空的首席財務官Tammy Romo開了一個電話會。我們密集地向他提出問題,希望找到分析中的漏洞。我們沒有發現缺陷。事實上,我們瞭解的越多,越認為回報風險比是可觀的——令人信服。

所以,我聽從了Josh的建議,很快開始購買西南航空公司的股票。如果你一年之前問我Greenhaven是否可能購買航空股,我會說不可能。但我認為投資者有時需要開放思路而非墨守成規。投資領域和生活一樣,如果一個人視野狹窄就會處於不利的位置。

購買西南航空之後,我告訴了15歲的外孫Grant。他身高6尺1英尺,是一名體格強壯的橄欖球運動員。他立刻反對西南航空:它的座位狹小,必須要提前一個小時到才能找個好點的座位,所以他稱其為西南最差航空(Southworse)。

我們倉位建立起來之後,西南航空的股價開始快速上漲。有時我們買的股票要好幾年之後才會上漲——有時在買入時機上很走運。西南航空是幸運的例子。2013年初股票市場走強,一些投資對航空業的中期展望開始樂觀。但大部分華爾街公司仍然沒有預測到航空公司的票價和盈利的改善。例如,2012年秋和2013年春天高盛分析師小幅下調了西南航空的2014年的盈利預測,從每股0.99下調到0.95美元。2013年10月7高盛分析師寫到受到西南航空定價的鼓舞,他們上調2014年EPS到0.98美元。結果10月24日西南航空發佈公司2013年三季度每股盈利0.34美元,同比增長161%。EPS大幅增長主要來自於票價提升。按照我們的計算,扣除燃料價格變化之後,每乘客里程的價格增長了8.6%。盈利發佈當日,高盛終於上調2014年的盈利預測到每股1.12美元。當天西南航空股價上漲了3.7%,成交價是Josh給我推薦時的兩倍。高盛和華爾街沒有預料到因為供給緊張帶來的票價快速上漲。在我看來,分析師們過於關注短期的發展,而沒有從旁觀者的角度正確地分析和預測驅動西南航空股價的關鍵基本面因素的變化。他們變成了報道最新進展的記者,而非分析師。

在這個案例中,2013年四季度,西南航空的票價上漲了6.4%(扣除燃油因素之後),票價在2014年初仍然持續地穩定地上漲。在2014年春天,華爾街終於認識到驅動股價和盈利的關鍵動力,2014年EPS的市場一致預期上升到1.5美元,大部分預測認為未來盈利僅會在2013年盈利的基礎上小幅增加。例如高盛2014-2016年三年的盈利預測分別為1.5、1.72和1.86美元。Josh認為如果2014年EPS可以做到1.5美元,考慮到自然增長,加上11億美元的利潤改善計劃,加上回購,2016年的EPS將遠比高盛預測的1.86美元多,這還沒考慮票價繼續上漲——因為市場繼續趨緊,國內航線還會繼續上調票價。

春節的晚些時候,我的團隊開始再次審視西南航空的投資。當時股價已經上漲到25-26美元。我們嘗試估計未來1-2年股價值多少錢,但最終仍然很困惑。我們沒有辦法估算公司未來正常情況下的盈利。航空業不是最差就是最好,幾乎沒有正常狀態。我們的方法能夠估算優秀行業中的優秀公司和正常行業中的優秀公司,但無法給一個特別糟糕行業中的優質公司估值。

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作者:Edgar Wachenheim III (Greenhaven Associates公司創始人)

譯者:千股江山(thousand-mountain)

2012年8月Josh笑著來到我的辦公司說,我有一個你很難喜歡的主意,弄不好你會把我趕出去,這個主意是航空公司——西南航空。

Josh是對的。我知道航空公司是很差的生意。最差的之一。航班從一個城市飛到另一個城市,無論飛機是客滿、50%負荷或者空載,人工、燃料和其他飛機運營成本幾乎都是一樣多。因此,航空公司有很大的動力將飛機儘可能地填滿。因為大部分乘客僅僅基於價格來選擇航班,所以航空公司歷史上總是通過降低票價來提高客座率。結果航空公司之間爆發嚴重的價格競爭——事實上是惡性價格競爭。競爭如此惡劣,以至於從懷特兄弟時代開始,航空業幾乎就沒有賺過錢。

此外,航空業務是資本密集型的,因為購買和保養飛機非常昂貴,在低利潤或者虧損的情況下,航空公司需要大量借款去購買飛機,導致大部分資產負債表中都有高槓杆率和融資租賃。

在行業低迷的時候,很多航空公司不能承受高負債和融資租賃而破產,許多公司逐漸消失,如Pan Am(1927-1991),TWA(1925-2001),Eastern(1926-1991)和Braniff(1928-1982)。按照維基百科的統計,從1979年到2011年,52家美國航空公司破產。多麼驚人!巴菲特在2007年伯克希爾哈撒韋年報中寫到:如果一個有遠見的資本家能登上小鷹號上的話,他可能會向飛行員奧維爾射擊,這樣對他的繼任者大有裨益。

從2001年到2011年,航空業形勢非常嚴峻。9-11事件之後,燃油價格飆升,2008-2011年期間經濟危機導致出行減少,乘客數量大幅下降。2000年之後大部分美國航空公司產生了鉅額虧損,苦苦求生。聯合航空在2002年破產,Delta和西北航空在2005年破產,美國航空在2011年破產。

Josh認為2000年以來航空業悲慘的狀況可能會帶來一個航空業繁榮的時期。為什麼呢?因為航空公司虧損嚴重,沒有足夠的資金購買新飛機。事實上,如果可以,他們還會賣掉效率不高的飛機來降低成本。這就是2000和2011年發生的事。結果國內航線有效運力從7015億座次下降到6795億次,降低了3.1%。在運力下降3.1%的這11年裡,主要受到人口增長的驅動,國內航空旅行的需求從5023億座次增加到5647億,增長了12.4%。結果2000年航班客座率71.6%提升到2011年的83.1%。

因為許多航線處於不合適的起飛時間或者處於人口稀少的城市,所以一定會有空置的座位,如果整個航空業的客座率達到83.1%,那麼許多熱門航班都會是滿員狀態——許多乘客只能在候機名單上排隊。

Josh認為運力還會持續緊張,因為國內航班很少有新飛機訂購。他認為隨著運力進一步緊張,航空公司將會提升票價,獲取更高利潤,同時股票價格也會上漲。

當Josh給我建議的時候,西南航空的股價僅僅比其賬面淨資產8.34美元略高一點。與其他航空公司不同,西南航空過去幾十年一直盈利,現金和負債差不多。公司優異的管理名聲在外,承運可靠且成本優勢明顯。令人驚奇的是,按照《財富》雜誌2011年調查,在最受尊重公司排名中西南航空名列第四,領先於寶潔(#5),可口可樂(#6),亞馬遜(#7),聯邦快遞(#8)和微軟(#9)。前50名中僅一家航空公司是新加坡航空,名列第18。

股票和常識—私募大佬投資回憶錄:(3)西南航空

西南航空公司具有低成本,低票價和“有愛心”的商業模式,在二十世紀70年代開始成功。它的收入從1973年的900萬美元和1974年的1500萬美元增長到1975年的2300萬美元。公司從1973年虧損,發展到1974年有盈餘,1975年盈利340萬美元。到1978年公司擁有13架波音飛機,在11個德州城市運營,收入和稅後利潤分別為8100萬和1700萬美元。已經成為一家不可小視的公司。

1980年年報中,管理層評論公司的優勢是“低票價、短航線上高頻次服務,僱員高效率和高資產週轉率的獨特組合”,可以給乘客節約大量的金錢,並且“獲得國內航空公司最高的毛利,過去5年年化股東權益回報率達37%”。

接下來的20年裡,西南航空持續增長,主要因為它在美國大城市間航線網絡的擴大,通過低票價和低成本,創新和優秀的管理,從1980年和2000年之間,公司的收入複合增長率為16.6%,從2.23億美元增長到46.28億美元,淨利潤複合增長率16.5%,從2840萬美元增長到6.03億美元。為了在長達20年裡保持低成本優勢,西南航空儘量簡化,只配置和運營一種飛機波音737,這樣降低了維修和培訓費用。為了避免擁堵,它使用更小的機場,在達拉斯它使用Love Field而不是DWF,在芝加哥它更喜歡用Midway而不是O'Hare機場。為了降低訂票費,西南航空是第一家通過互聯網售票和推行無票登機的航空公司。同樣,乘客不能預訂座位,但可以在登機的時候先到先得。為了進一步降低成本,公司自建了計算機預訂系統。如果公司經營無差別的商品,那麼贏家就是那些成本最低的——西南航空成本非常低,所以能成為贏家。

到2011年西南航空收入超過了150億美元,但是在2001-2011年間,航空業務每股盈利從高峰期2001年的0.79美元下降到2011年僅0.4美元。燃料成本和疲軟的經濟導致盈利的下降。

在2012年8月,Josh來給我建議的時候,華爾街普遍對西南航空的盈利非常悲觀,沒有人根據票價可能上漲提升EPS預測,7月19日西南航空發佈季報時,幾個證券分析師發佈了報告。公司當時的股價是9.15美元。高盛預測公司的EPS在2014年上升到0.99美元,股價估值8.5美元。美林銀行預測2014年EPS將會增加到1.2美元,估值為9.5美元。巴克萊更加樂觀一些,他們預測2014年EPS增加到1.35美元,每股值14美元。Josh認為如果他預測的過程是正確的,盈利將遠超過華爾街的預測。他的邏輯如下:公司2012年收入大約為160億。票價每增長1%,西南航空的稅前每股利潤大約0.13美元,有效稅率大約39%,攤薄後的股本為7.45億股。Josh認為國內航空需求逐漸接近運力,票價將會每年上漲4-5%,或者相比成本推動的2-3%增長之外在提升2%。如果真實的價格四年中每年增長2-3%,到2016年票價提升將會增加EPS1.04-1.56美元。此外,西南航空最近宣佈利潤改善計劃,並預測到2015年底,稅前利潤增加11億美元。11億美元有三方面構成:

1.公司剛剛併購了Air Trans,另一個區域航空公司。整合AirTrans的協同效應估計大約4億美元。

2.此外,AirTrans運營了大量低效率的波音717。將波音717轉讓給其他航空公司,每年可以節約2億美元。

3.最後,西南航空找辦法給波音737-800型飛機增加一排6個座位。額外的座位、新的預訂系統和其他運營改進,加在一起每年能夠節約稅前利潤5億美元。

11億美元計劃如果成功,2016年每股收益增加0.9美元。基於這些估計和假設,Josh認為,不考慮其他因素,西南航空合理估計的EPS可能從2012年0.6美元到2015年2美元,2016年超過2.5美元。還有兩個其他因素。第一個是未來幾年合理的需求增長。第二個是西南航空現金和負債一樣多,未來產生多餘的現金可以推行一個回購計劃。Josh估計回購計劃可以減少2011年攤薄後股本,從當時的7.74億股到2016年將會降低到7億股之下。

Josh認為需求的增長,回購計劃是美味蛋糕上的糖霜,可以給他更多信心,如果票價每年增長4-5%,西南航空2016年的EPS可能到2.5美元。

Josh然後使用另一個方法檢查他預測的合理性。他估計西南航空的收入將在2016年會增長到196億。在9-11恐怖襲擊之前的3年,西南航空運營毛利率在16.4%—18.1%之間。Josh推測如果他的判斷是對的那麼產業環境將會明顯改善。西南航空的毛利率能夠回到16-18%,因此2016年的運營利潤在32-35億之間,從其中減去1.25億美元的財務費用,39%的稅收,按照攤薄股本6.75億股計算,Josh的第二種方法的結論是西南航空2016年的EPS將是2.75-3美元。

Josh還簡單分析了其他三個大型美國航空公司的基本面,儘管他們也會受益於票價上漲,但每家的財務狀況都非常不穩定。例如,2012年6月30日,Delta有88億美元的淨負債,有形資產賬面價值為-110億美元,聯合航空有43億淨負債,有形資產賬面價值為-33億美元。美國航空正在破產清算。相比之下,西南航空沒有負債,有形資產賬面價值為59億美元。Josh認為如果航空產業出現預期之外的挫折,比如燃油價格上漲、恐怖襲擊或者經濟衰退,這些航空公司脆弱的資產負債表可能處於半破產或者真破產的狀態。那麼股東可能就會損失本金。Josh認為Delta和聯合航空的股價可能比西南航空上漲的潛力還大,但是不適合我們。Greenhaven基金厭惡本金損失。

Josh試著給西南航空的股票估值,但是一個公司不是極好就是極差,價值幾何呢?Josh毫無概念。我也無能為力。我們沒有一個合理的辦法給公司估值。當然,我們也不需要估值。如果西南航空2016年的EPS能夠接近2.5美元,股價可能會大幅上漲——可能從目前的9美元上漲好幾倍。同等重要的是,公司的質地和資產負債情況能夠保證本金不虧損。我們認為自己能贏——可能是一個本壘打。

Josh和西南航空的首席財務官Tammy Romo開了一個電話會。我們密集地向他提出問題,希望找到分析中的漏洞。我們沒有發現缺陷。事實上,我們瞭解的越多,越認為回報風險比是可觀的——令人信服。

所以,我聽從了Josh的建議,很快開始購買西南航空公司的股票。如果你一年之前問我Greenhaven是否可能購買航空股,我會說不可能。但我認為投資者有時需要開放思路而非墨守成規。投資領域和生活一樣,如果一個人視野狹窄就會處於不利的位置。

購買西南航空之後,我告訴了15歲的外孫Grant。他身高6尺1英尺,是一名體格強壯的橄欖球運動員。他立刻反對西南航空:它的座位狹小,必須要提前一個小時到才能找個好點的座位,所以他稱其為西南最差航空(Southworse)。

我們倉位建立起來之後,西南航空的股價開始快速上漲。有時我們買的股票要好幾年之後才會上漲——有時在買入時機上很走運。西南航空是幸運的例子。2013年初股票市場走強,一些投資對航空業的中期展望開始樂觀。但大部分華爾街公司仍然沒有預測到航空公司的票價和盈利的改善。例如,2012年秋和2013年春天高盛分析師小幅下調了西南航空的2014年的盈利預測,從每股0.99下調到0.95美元。2013年10月7高盛分析師寫到受到西南航空定價的鼓舞,他們上調2014年EPS到0.98美元。結果10月24日西南航空發佈公司2013年三季度每股盈利0.34美元,同比增長161%。EPS大幅增長主要來自於票價提升。按照我們的計算,扣除燃料價格變化之後,每乘客里程的價格增長了8.6%。盈利發佈當日,高盛終於上調2014年的盈利預測到每股1.12美元。當天西南航空股價上漲了3.7%,成交價是Josh給我推薦時的兩倍。高盛和華爾街沒有預料到因為供給緊張帶來的票價快速上漲。在我看來,分析師們過於關注短期的發展,而沒有從旁觀者的角度正確地分析和預測驅動西南航空股價的關鍵基本面因素的變化。他們變成了報道最新進展的記者,而非分析師。

在這個案例中,2013年四季度,西南航空的票價上漲了6.4%(扣除燃油因素之後),票價在2014年初仍然持續地穩定地上漲。在2014年春天,華爾街終於認識到驅動股價和盈利的關鍵動力,2014年EPS的市場一致預期上升到1.5美元,大部分預測認為未來盈利僅會在2013年盈利的基礎上小幅增加。例如高盛2014-2016年三年的盈利預測分別為1.5、1.72和1.86美元。Josh認為如果2014年EPS可以做到1.5美元,考慮到自然增長,加上11億美元的利潤改善計劃,加上回購,2016年的EPS將遠比高盛預測的1.86美元多,這還沒考慮票價繼續上漲——因為市場繼續趨緊,國內航線還會繼續上調票價。

春節的晚些時候,我的團隊開始再次審視西南航空的投資。當時股價已經上漲到25-26美元。我們嘗試估計未來1-2年股價值多少錢,但最終仍然很困惑。我們沒有辦法估算公司未來正常情況下的盈利。航空業不是最差就是最好,幾乎沒有正常狀態。我們的方法能夠估算優秀行業中的優秀公司和正常行業中的優秀公司,但無法給一個特別糟糕行業中的優質公司估值。

股票和常識—私募大佬投資回憶錄:(3)西南航空

最後,我們決定賣出一半的持股。該股票的持倉已經遠超過其他股票。考慮到航空並非特別有吸引力,持倉佔整個組合中的佔比過多了。並且股價從購買至今已經上漲了三倍,收益風險比不像從前一樣那麼有吸引力了。當我對於是否賣掉持股進退兩難的時候,我通常會賣掉一半或者當前情況下合理的部分。

2014年夏天,西南航空的股價繼續受到追捧,到秋天上漲到35美元。公司做的比我們預計的還要好。需求非常強勁,運力很緊張,票價穩步上漲,燃油價格也下降了一些。我們知道這些,其他投資者也知道了。利好已經廣泛傳播,股票的收益風險比不再,我們決定賣掉剩餘的持股。

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