在如此低迷的市場環境中，海天味業的估值達到50倍，是前景值得期待還是泡沫？
本刊記者 方力／文
海天味業（603288.SH）自2014年上市以來，公司股價一路高歌猛進，特別是2017年年初以來，其股價已經從不足每股30元上漲至目前的百元以上，這在當前的市場環境下，實屬罕見。
更讓人不解的是，海天味業的估值高達50倍以上，貴州茅臺（600519.SH）也不過25倍左右。在如此不佳的市場環境下，為何海天味業會有這麼高的估值？究竟是投資人對於公司未來前景的期待還是泡沫所致？
買方與賣方觀點不一致
海天味業主要經營調味品，前身是擁有300多年曆史的佛山古醬園，目前公司產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等產品。多年來，公司調味品的產銷量及收入連續多年名列行業第一，其中醬油、調味醬和蠔油是目前公司最主要的產品。
調味品是一個巨大的市場，2017年中國調味品協會的統計數據顯示，調味品行業當年的營業收入就已超過3000億元，而公司在醬油領域有著非凡的經營業績，海天醬油產銷量連續22年穩居全國第一，並遙遙領先。
2013年，公司的收入為84.02億元，淨利潤16.06億元，市值為538.32億元（上市之初的2014年2月13日），而2018年公司的收入為170.34億元，淨利潤43.67億元，市值為1857.85億元（2018年年底）。
五年時間，海天味業收入增長102.78%，淨利潤增長171.92%，市值增長245.12%。由此看出，海天味業市值的增長遠高於公司收入和淨利潤的增長速度，資本市場對於公司的未來非常看好。
自上市以來，各大券商都相繼推薦，很多券商給出了最高評級，但有一些現象令人疑惑，為什麼在券商評級如此之高的情況下，海天味業前十大股東中只有很少的機構投資者？截至2019年第一季度，公司第一大股東為廣東海天集團股份有限，持股數為15.73億股，佔總股本比例為58.26%，其次是第三大股東香港中央結算有限公司，持股數為1.51億股，佔總股本比例為5.58%，最後是第八大股東中國證券金融股份有限公司，持股數為2551萬股，佔總股本比例為0.94%。
除了以上三席，海天味業其餘的前十大股東均為自然人。
一邊是券商不斷推薦，一邊只有很少的機構買了很少的股份，這樣的反差似乎說明了買方與賣方之間對於公司未來的前景並未達成一致。
前景真的那麼好嗎？
近四年，海天味業保持了收入規模的穩定增長，但是增長的背後廣告費用增速遠超收入增速。2015-2018年，公司收入為112.94億元、124.59億元、145.84億元、170.34億元，同期廣告費用分別為1.85億元、3.31億元、4.54億元、5.06億元。四年時間，公司收入增長50.82%，廣告費增長173.51%，遠超收入增幅。
在投放策略上，海天味業主要聚焦品牌頭部資源投放，公司通過傳統媒介《最強大腦》、《極限挑戰》、《跨界歌王》等主流衛視平臺頭部綜藝節目贊助投放，以及網絡端新媒介《吐槽大會》、《奇葩說》等主流平臺頭部IP資源贊助合作，雙管齊下。2016-2018年，公司投放了收視率排名靠前的廣告冠名費超1億元，國內天籟之戰等熱門綜藝的冠名費超2億元，這在行業中已是大手筆投入。
與其他同行相比，海天味業廣告投入巨大，例如競爭對手千禾味業（603027.SH）的廣告費用只有5586萬元，和海天相差甚遠。
2018年，海天味業的營業收入為170.34億元，其中醬油產品的收入為102.36億元，佔比60.09%，是海天最為重要的產品。在調味品市場結構方面，中國與國外有很大不同。2018年，中國市場醬油佔整個調味品的比例為62.6%，是最主要的調味品，而美國市場最大的調味品是香草和香料、沙拉醬、意大利麵醬等產品，醬油只佔3.4%，是一個很小的品類。作為最大的品類和公司最大的一塊收入，海天味業的醬油業務最值得關注。
從產品價格的角度來說，海天的醬油業務並沒有太大的上升空間。根據東北證券的研究報告，醬油業務上一輪的產能擴張從2010年開始，直至2018年釋放完畢，醬油產量從94萬噸增加至185萬噸。這段時間也是海天味業業績高速增長的階段，但在過去10年間，海天的醬油單價從2822元/噸下降到2696元/噸，降幅達到4.5%。海天的醬油產品定位於中低端，是大眾化的產品，未來價格的增長幅度也是非常有限的，所以依靠價格驅動業績增長不太可能。
從未來銷量的角度來說，醬油的銷量不一定會持續增長。數據顯示，2018年，中國醬油的零售收入達到745.55億元，同比增速為9%，其中銷量帶動增長是7%，價格驅動增長是2%。整體來看，中國醬油市場還在不斷提升，對於未來的發展趨勢，可以參照日本的情況。日本醬油人均消費從20世紀70年代的10升左右，逐年下降到2016年的6升左右，減少近40%。隨著經濟的增長，人均收入的提升，日本人在減少對於醬油的依賴；隨著未來中國經濟的增長，人們健康意識的不斷提升，未來中國醬油市場很難保持銷量的長期增長。
從銷售網絡的角度來看，截至 2017 年年底，海天已擁有行業內最大的營銷網絡，形成了全方位、立體式的覆蓋，線下建成直控終端銷售網點50多萬個，網絡覆蓋全國31個省級行政區域，320多個地級市，1400多個縣份市場，產品遍佈全國各大連鎖超市、各級批發農貿市場、城鄉便利店、鎮村零售店，並出口全球60多個國家和地區，線上在B2C、B2B、新零售等各個板塊，已分別與天貓、京東、蘇寧、唯品會、盒馬鮮生、賓果盒子、零售通、新通路等主流電商平臺建立了合作，公司渠道的釋放已經非常充分。
從全球化的角度來說，目前海天的銷售基本上集中於國內，沒有開發國際市場。未來在全球化擴張當中，公司也會面臨巨大的挑戰，首先是醬油在調味品中的市場結構，以日本為例，醬油只佔整個調味品的4.7%，而美國更低，只佔3.4%。而且無論是醬油還是其他調味品，每個國家都有很大的不同，每個國家的產品都有很高的客戶黏性，很難輕易轉換，產品的特性對海天未來的國際化又增加了一定的難度。
對於未來的市場格局，可以參考日本公司龜甲萬。龜甲萬是日本著名的調味品公司，擁有360年的經營歷史，2011年在日本醬油市場的佔有率也不過30.8%。這和產品特點有很大的關係，因為醬油是一個差異化非常明顯的品類，格局會相對分散。據海天味業董祕張欣介紹，“目前，在醬油市場佔有率方面，海天大概是18%左右，而第二到第五名加起來的市場佔有率僅15%左右。”海天優勢巨大。
從市場份額角度來說，未來海天醬油有進一步上升的可能，但目前佔比已經高達18%，上升的空間有限。
股價高企 高管套現
2014年上市至2018年，公司營業收入分別為98.17億元、112.94億元、124.59億元、145.84億元、170.34億元，同比增幅分別為16.84%、15.04%、10.32%、17.06%、16.80%。
同期，公司淨利潤為20.90億元、25.10億元、28.43億元、35.31億元、43.67億元，分別較上年增長30.14%、20.06%、13.27%、24.21%、23.67%。上市後，公司收入和淨利潤每年都實現了雙位數增長。
在業績增長背後，海天味業的股價出現了更大的漲幅。2019年6月11日，公司股價創出105.50元/股的上市以來新高。在股價不斷上漲的同時，海天味業的董監高在高位不斷套現。自2018年下半年，海天味業多位董、監事先後發佈個人持股減持計劃。例如，當年6月27日，公司發佈公告稱，董事吳振興、陳軍陽及監事陳伯林分別計劃以集中競價方式減持不超過50萬股、40萬股、20萬股。2019年1月，上述減持計劃時間屆滿，三人分別減持34萬股、8萬股和8萬股。
2019年4月23日，吳振興、董事葉燕橋、陳柏林、陳軍陽、董事會祕書張欣又開始新一輪減持。
根據公告，吳振興、葉燕橋擬通過競價交易方式分別減持不超過50萬股，陳伯林擬通過競價交易方式減持不超過40萬股，陳軍陽、張欣擬通過競價交易方式分別減持不超過30萬股。
這些人的股份在此次減持前持股比例最高的也不超過0.6%，此次減持後將進一步降低。在股價高漲的背後，公司高層卻頻頻套現。
根據中信證券的研究報告，1992-2012年，龜甲萬的平均市盈率為26.61倍，而同為調味品行業的海天味業估值高達50倍以上。按照日本調味品龍頭的長期估值規律，目前的海天味業處於嚴重高估階段。