中國人的早餐，是一個龐大無比的市場。
據英敏特《早餐中國，2016》報告預測，中國消費者早餐食品總消費將從2015年的1.334萬億元人民幣增至2021年的1.948萬億元人民幣。
市場雖大，但也充滿挑戰，這是一個集中度難以提升的產業。
原因無他，口味繁多，菜式各異，眾口難調。
但這幾年快速崛起並在港股上市的海底撈，卻提供了一個相反的例子。
剖析海底撈的經營之路，管理和激勵固然是取勝的一面，而更重要的是，相對於其他中餐來說，火鍋這種“產品”更容易標準化，能通過工業化方式實現擴張。
“兩個包子，一杯豆漿，即拿即走，不耽誤上班”，這是中國人的早餐最常見的消費場景，
與此同時，英敏特的報告顯示，70%的消費者購買早餐的花費一般在3~9元。
換言之，中國人對早餐的態度沒有午飯和晚餐那麼重視，個性化需求低，吃飽就行。
這就揭示了早餐行業經營最關鍵的兩個要素——快和廉價。
近來，號稱中國麥片第一股的西麥食品即將上市。
作為一種標準化的產品，麥片作為早餐，其實正好符合早餐行業這兩個關鍵要素。
在如此堅實的底層需求驅動下，它會給投資者帶來滿意的回報嗎？
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在西麥食品的招股書上，君臨注意到，關於全球燕麥市場情況，他的第一段話表述如下：
燕麥被作為食品搬上餐桌，起源於19世紀的美國，被譽為“燕麥之王”的費迪南·舒馬赫開始向市場宣傳推廣燕麥早餐，靠著低廉的價格，和極強的“抗餓力”，燕麥逐漸成為美國大眾新的早餐寵兒，美國也因此而掀起了一場燕麥片的飲食革命。
這段話有三個要點：
時間地點——19世紀的美國；
因——低廉的價格，極強的“抗餓力”；
果——燕麥片的飲食革命。
此言不虛，2017年的統計數據顯示，北美地區燕麥市場終端銷售額約為116億美元，傲視群雄。
數據的背後，也隱含了兩國人民關於早餐底層需求的一致性，同樣是快和廉價。
我們不妨先看一看美國的經驗。
19世紀初，美國大部分的道路比來往馬車穿越樹林時留下的車輒道好不了多少。
往內陸運輸商品30英里的陸運花費，相當於同量貨物從英國海運到美國的費用。
華盛頓逝世那年，從美國內陸的辛辛那提運貨到紐約要走50天的路程，先要將貨用浮船通過密西西比河運到新奧爾良，然後再沿著墨西哥灣和大西洋海岸向北運抵紐約。
但很快，一場以硬件建設為標誌的經濟轉型風靡了美國。
這是一場與我國2000年之後的基建“黃金十年”類似的投資熱潮。
公路：
1800—1830年，僅新英格蘭和大西洋海岸中部各州就先後委任9000多家公司建造新公路，美國的公路建設開始大發展。
鐵路：
1828年，美國的第一條鐵路線——巴爾的摩和俄亥俄鐵路開始動工修建。
30年後，美國的鐵路里程已增長至30萬英里，超過世界各國鐵路長度的總和。
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鐵路的擴展（1850-1900）| 來源：《美國人》
河運：
1811年，密西西比河引入了第一艘蒸汽機船，20年後，約有200艘蒸汽機船在這條河上來回航行。
1825年，橫跨紐約州北部、長達363英里的伊利運河完工，使五大湖與紐約市之間的貨物運輸成為現實。
1837年全國已建造了里程達3000多英里的運河，運河將大西洋沿岸各州與俄亥俄河和密西西比河連成一片。
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通往西部的道路及運河 | 來源：《美國人》
通訊：
19世紀30年代，莫爾斯發明的電報投入商業運用，16年之內，美國架起了約5萬英里長的電纜線。
1865年，南北戰爭以北方勝利告終，戰爭重新確認了聯邦主權的最高權威，鬆散的聯邦變成了一個真正意義上統一而強盛的國家。
到此我們看到，所謂美國的“基建革命”，就是形成了統一的全國市場。
從此為以工業化、城市化為代表的資本主義發展掃清了道路。
來自中國的築路華工、來自歐洲的各色移民、被解放的南方黑奴，無數的美國人，捲入了資本主義工業大生產的分工體系。
燕麥，低廉的價格不用多說，所謂極強的“抗餓力”，正是燕麥這種食品具有熱量高，但是升糖指數比較低的特點，能為人提供更長久的熱量供應，深受廣大勞動人民的喜愛。
正好符合現代社會人們對早餐的需求。
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來源：百度百科
離開了美國19世紀經濟發展的宏觀大背景，就無法理解“燕麥片的飲食革命”。
說到底，這場所謂的燕麥片飲食革命，就是工業化和城市化的副產品。
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回到中國，可以發現，我國的硬件條件並不輸美國。
城鎮化人口過半是經濟發展階段性的標誌，中國在2011年實現城市人口過半，而美國在1910-1920年達到此門檻。
和19世紀那個處在“鍍金歲月”的美國一樣，目前我們也正處在恢弘的工業化和城市化歷史進程中。
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來源：圖表家
西麥食品是一家起家於廣西桂林的企業，那可是個窮地方，GDP只有廣東的20%。
而他的主要銷售區域，卻集中在華東、華北等富裕地區，是城市化率較高之地，也從側面印證了燕麥這種早餐食品的普及，是工業化和城市化的副產品。
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來源：招股說明書
問題就來了。
同樣處於快速的工業化和城市化進程中，為什麼我國卻沒有掀起一場“燕麥片飲食革命”？
答案還是在於中國人的傳統飲食習慣導致的供給競爭。
北京的豆汁、陝西的胡辣湯、蘭州的拉麵、廣東的早茶、上海的生煎、長沙的米粉、重慶的小面。
從南往北，自西往東，在廣袤的國土上，有無數差異極大，以路邊攤、分散的非連鎖形式的早餐店提供的產品同臺競技。
不過，早餐店市場雖然規模大，卻算不上特別好的生意。
換言之，如果將目光放長遠，會發現優勢站在麥片這一邊。
傳統早餐店經營，最大的問題是利潤薄。
與正餐相比，早餐單價偏低。
例如包子，一個包子售價一般在1~2元，而一個包子的成本要0.5元，就算賣500個，毛利也只有幾百元。
而且早餐店特別看重位置。
在早餐高峰時段，消費群體很大一部分是上班族，家與公司兩點一線，很少有人願意專門繞道去買一份早餐，更多時候還是會選擇就近解決早餐需求。
意味著早餐店鋪開在人流量大的位置才更有競爭力，而人流量大的地方租金相對都會貴一些。
所以，刨去房租、人工、能源，早餐店淨利潤並不可觀。
今年初，一傢俬募基金實地調研過一家煎餅店，有力的回擊了網上各種“煎餅攤大媽月入3萬”的神話。
這家煎餅店，地處上海陸家嘴，老闆老劉經營14年，是個熟手，別人2分鐘攤一個餅，老劉只需40秒。
即便這樣，老劉一個月的利潤，也不過才6000多，勉強高於上海地區普通服務員工資。
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老劉的煎餅攤單店模型 | 來源：《煎餅攤有多賺錢？》凱衍資本
如果關注抖音裡的美食內容，會發現絕大部分網紅餐飲店的經營者，年齡普遍偏大，經營年限普遍在十多年以上，而問及接班人問題時，普遍表示後人不願接班。
道理很簡單，隨著社會發展，機會更多，年輕人並不願意從事早餐這類起早貪黑，既辛苦，又不太賺錢的行當。
隨著時間的流逝，勤勞的上一輩們逐漸退出市場，麥片的主要競爭者正在凋零。
所以從城市化發展的大趨勢和競爭對手退出的小趨勢看，麥片行業可謂前途無量。
那麼這燕麥第一股，成色究竟如何呢？
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成立於2001年的西麥食品，是一家低技術含量的食品公司。
正因為技術含量低，這門生意可謂一片紅海，前有外資洋槍隊，後有內資土八路。
西麥能在紅海中突圍，並一度成為行業老大，現在的行業老二，一定有兩把刷子。
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來源：招股說明書
消費行業，無非兩把刷子——品牌、渠道。
品牌需要產品實力作為基礎，西麥的產品實力，主要體現在原材料。
西麥自成立起，就一直堅持引進優質的澳大利亞燕麥作為主要產品原料。
眾所周知，澳大利亞農業條件得天獨厚，澳大利亞燕麥是全球優質燕麥的代表，營養價值都十分豐富，是世界上領先的生產優質燕麥的國家，在國際市場具有非常好的聲譽。
從西麥佔營收60%以上，而且是一直以來的主力產品——純燕麥片上，可印證此邏輯。
換言之，他更像一家“澳洲優質燕麥的中國買辦”。
在西麥的招股書上，關於銷售模式的闡述，著墨甚多。
這其實已經在預示，西麥本質上是一家渠道驅動的公司。
西麥採取的銷售模式，以經銷模式為主，銷售佔比約75%。
在調整與經銷商的關係方面，他有一份重要文件，即《營銷中心經銷商管理制度》。
在這個制度裡，最關鍵的核心環節，是存貨管理，也揭示了西麥的經銷生意本質。
招股書提到這麼關鍵的一句：
公司一般根據經銷商近期的銷售情況設定其安全庫存範圍，以確保指定銷售區域內銷售網點不斷貨，一般基於經銷商向其下游銷售2-3周左右的銷售量。
傳統意義上，渠道和廠家是鬆散的合作關係，渠道幫助廠家賣貨給消費者。
而西麥和經銷商，更像是老闆對員工，是西麥將產品賣給這近千家經銷商。
老闆控制銷售團隊的方法，無非是恩威並舉——低薪高提成和更高的年終獎，那麼對經銷商，就換成了返利、罰款乃至清退。
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來源：招股說明書
返利分為月度、季度、年度考核週期，賣了貨再談返利，這樣的激勵機制設置，無疑是刺激渠道賣貨的關鍵所在。
我們知道，渠道是2B和2C行業最本質的不同。
今年初君臨調研過一家中型化工企業，在當前環境下丟失兩個大客戶，全司上下可謂如喪考妣，一副大廈將傾的悲情畫面。
面對大客戶，2B行業議價能力很弱，而2C下游則是幾百上千萬的消費者。
基本的政治學理論告訴我們，有組織的少數領導無組織的多數。
所以2C行業一般對價格控制力很強，最能玩出花樣的地方，也就是如何控制經銷商，把控渠道。
要做到這一點，還要進一步依靠西麥這套經銷商管理制度的另外四根柱子——竄貨管理、定價管理、對賬管理、考核管理。
體現西麥渠道能力的刷子，也就在這裡。
從其員工構成上可以看到，佔了60%以上的是銷售人員，這是根本的組織基礎。
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來源：招股說明書
試想，這一千多號人分佈在全國各地，存在兩個方面的管理難點。
一是管這千多號人本身；
二是這千多號人要管好消費品終端最重要的兩點——貨和價。
消費品行業對渠道控制能力主要表現在提價能力，提價會影響終端銷售，並與渠道利潤、返點掛鉤。
而提價一般是先從價格不敏感的富裕區域“試點”，分步進行。
這就給竄貨孕育了溫床。
那麼能否有力制止竄貨，穩定終端價格，就需要這千多號人不折不扣的執行西麥的經銷管理制度。
這就意味著提價順利與否，是渠道控制能力的試金石。
從麥片產品銷售單價呈逐年上升趨勢看，西麥對渠道還是搞得定的。
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來源：招股說明書
這套模式，描述起來簡單，但做起來麻煩。
關鍵問題是時間。
招募經銷商要花時間，需要調查、選點、談判等等一攤子亂七八糟的事。
其實招募還不算最花時間的，真正最耗時的，是汰弱留強。
你看西麥這三年，經銷商來來去去，增長率其實並不高。
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來源：招股說明書
想要穩住一定數量的經銷商隊伍，意味著需要數倍的潛在經銷商去驗證，走淘汰或留存的二選一。
這一方面需要時間。
另一方面也會產生大量的銷售費用，給財務帶來壓力，影響利潤。
從宣傳推廣費的具體構成也可以看出，佔了絕對大頭的促銷費，招股書原話是“一般在新店開業、老店翻新時發生”。
2018年經銷商淨增數是往年的兩倍，促銷費也同步大增。
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來源：招股說明書
麻煩的事，別人不想做、做不了，而你做成了，而且隨著時間累積，就逐漸形成了“護城河”。
控制住了渠道，也就佔領了消費者視線，從而反哺品牌，這是一個典型的正反饋。
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當然，西麥也有自己的麻煩。
據媒體報道，西麥存在不少問題，但有些算是偽問題，君臨大致整理了下，以下問題值得一說：
1、財務真實性存疑，表現在營收與現金流不匹配，存貨數據異常、放寬信用突擊營收；
2、財務處理上有瑕疵，個人賬戶收公司款；
3、大量員工社保未繳納，招股書涉嫌虛假陳述；
4、上市前有過突擊分紅的動作。
第一個問題的前兩個表現，從媒體的質疑看，其實是財務處理方面很淺顯的地方，如果真的存在大問題，不可能躲得過專業人士眾多的發審委審查。
至於突擊營收，按理說沒有動機，因為就算不突擊，西麥也遠超上市對利潤的要求。
後三個問題，最大的鍋應該算在不完善的公司治理上。
西麥是一家典型的家族企業，發行前，老闆謝慶奎及其一致行動人合計控制公司75.15%的股權。
中國的民企老闆，存在很大的一言堂、熱衷權術現象，把公司當作私產是個普遍性的問題，老闆的日常管理有時會按照家庭倫理而非經濟規律。
天然會抵制以分權為特徵的現代企業治理模式。
這通常會使企業管理混亂，不按規章行事甚至根本就沒有系統的規章制度。
現代企業制度建設還停留在低水平，企業依然是所有權與經營權合二為一的古典企業。
一旦公司成長到一定規模，這種不完善的公司治理弊端就會凸顯出來。
根據君臨觀察，大致在300億市值左右，民企這些弊端導致的問題就會爆發，阻礙公司進一步成長。
當然，以西麥目前的體量，還遠遠達不到這個市值門檻。
但從某種意義上說，企業尚小時，一言堂在很大程度上有利於提高決策以及執行效率，以便於企業在激烈的市場競爭中及時調整戰略戰術。
2016年，西麥國內市場佔有率老大位置，被百事的產品桂格麥片超過。
在招股書的“發行人競爭劣勢”中，西麥雖然沒有提這個企業治理的問題，但一針見血的指出了經營上存在的問題：
1、產品品種不夠豐富；
2、產品銷售渠道仍有進一步擴寬的空間。
我們先看一個例子：
王飽飽，是一家新晉的麥片零食品牌，成立兩年，就獲得了千萬級別天使輪融資。
淘寶店上線短短6個月，迅速積累了23.5萬粉絲，成為了一家5皇冠的店鋪。
他的麥片產品定位精準，聚焦於年輕女性，以高顏值著稱，對標日本卡樂比的水果麥片產品，加入水果、酸奶、堅果等。
採用低溫烘焙的方式，能保留麥片的大部分營養，也不容易上火，這樣的麥片吃起來口感香脆，相比於膨化類麥片又比較健康。
渠道以電商為主，而推廣過程中的關鍵，是通過與大量的社交媒體的KOL合作，對產品進行宣傳。
王飽飽是一個產品和渠道雙管齊下的品牌運營的例子，從中可以看出，要解決西麥的競爭劣勢，需要克服原有以經銷商為主的渠道驅動帶來的路徑依賴。
一方面要加大對市場需求的調研，已經產品研發投入；
另一方面要找到合適的運營方式，來切入招股書所言的“線上新電商銷售模式”。
但從目前的情況看，研發投入偏低的情況還暫未看到改變，IPO募資投向，排第一的還是解決產能問題。
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來源：招股說明書
這其實也可以理解，目前純燕麥片產能利用緊張的矛盾突出。
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來源：招股說明書
試想，對一個能達到60%毛利率的產品，又具備良好的渠道賣貨能力，意味著貨就是錢。
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來源：招股說明書
這誘惑很難抵抗。
將解決競爭劣勢的工作緩一緩，也在情理之中。
尾聲
與通常的觀念相反，君臨認為，在中國，渠道驅動是一種很具特色的商業模式，也是很多人忽略掉的一種特殊的“護城河”。
產品雖然看起來沒啥技術含量，但對管理能力要求極高，這類企業的長期價值，更多來自管理。
當然，如果西麥在擁有極強的渠道控制力的基礎上，進一步提升消費者對產品的偏好（類似白酒、調味品），那無疑將成為一支長期的消費牛股。
而且上市帶來的股權的多元化，資本市場的公開透明機制，也會一定程度倒逼公司治理的優化改善。
這值得我們保持長期關注。