內容來源：《互聯網行業全面下跌，折射深層結構性問題》（報告始發於2018年10月11日）
國金證券研究所
消費升級與娛樂研究中心
傳媒與互聯網團隊
n 互聯網行業面臨的是結構性問題：2018年一季度末，騰訊率先出現回調，當時市場普遍歸因為“吃雞”遊戲無法變現等產品因素；二季度末，阿里巴巴亦從高點回調，市場普遍認為是短期業績波動的問題。此後，幾乎所有港股及中概互聯網公司都出現了深度回調。我們認為，互聯網公司的問題不是孤立的，不是幾個龍頭公司的季報或者產品節奏所決定的。現在，有必要檢討整個互聯網行業的中長期投資邏輯，尤其是正視三大結構性問題：行業監管趨於嚴格；宏觀經濟放緩導致的消費減緩；“出海”暫時無法為業績帶來巨大提升。
n 整個互聯網行業的監管都在趨嚴：2018年3月起，網絡遊戲版本號暫停發放，至今尚未恢復；8月，《電子商務法》通過，強調了電商網店納稅和平臺自我審查的義務；在此期間，各大網絡視頻及短視頻平臺也紛紛受到上級主管部門約談；互聯網金融行業面臨的監管也明顯更加嚴格。我們認為，互聯網行業也進入了“調結構”階段，監管部門越來越重視互聯網平臺的社會影響。雖然“互聯網+”仍然是國務院大力推進的戰略，但是其重點在於用互聯網改造傳統行業。監管重點的轉向，為全體互聯網公司帶來了不可避免的業績壓力。
n 經濟放緩導致互聯網公司尋求B端業務：絕大部分互聯網巨頭都是“消費互聯網公司”，直接或間接從消費者獲得收入。過去十多年，隨著經濟發展，消費者的網上付費能力和意願都在提升。但是，在經濟增速放緩的大背景下，指望消費者繼續大幅度增加與互聯網相關的開支，是不太現實的。因此，互聯網巨頭紛紛強調“B端業務”，騰訊、阿里均在雲計算和人工智能領域投下重注，在港股和中概股市場也出現了獵聘、有贊、微盟、極光等一批以B端業務為主的互聯網上市公司。但是，大型互聯網公司的轉型不可能迅速完成，中長期壓力將持續存在。
n “出海”暫時無法為互聯網行業帶來巨大提振：2017年以來，互聯網巨頭加快出海步伐，到東南亞、日韓、印度乃至歐美去尋找新的增長點。騰訊、網易的遊戲業務在海外已經取得一定突破；阿里在東南亞和印度電商市場擁有舉足輕重的地位；京東、拼多多也在尋求海外擴張。但是，海外市場非常複雜，投入期會很漫長，潛在風險不可小視。我們估計，未來2-3年，“出海”將消耗互聯網公司的大量資源，但是無法為業績帶來立竿見影的提振。
n 短期業績或產品因素不足以扭轉行業大局：許多投資者還在盼望部分龍頭公司短期業績超預期，從而提振整個互聯網行業。然而，即便騰訊、網易再推出幾個爆款遊戲，或者阿里、京東、拼多多在雙十一購物季的GMV增長超出預期，仍然不可能解決上面提到的三個結構性問題。投資者很可能需要調降互聯網行業的長期增長假設，同時調高折現率以反映監管風險、轉型風險和海外擴張風險，這都將對估值構成進一步的壓力。
風險提示：監管進一步趨嚴；從C端向B端業務轉型的風險；出海相關風險；估值可能仍然偏高。
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