文|一單元

頭部房企中，恆大最後一個發佈中報。

猶抱琵琶半遮面，進一步加劇了從“爆發式增長”到“爆雷式增長”的悲壯。

恆大上半年淨利潤腰斬，將房企中報季的例牌大party，變得又掃興又令人興奮。

黑天鵝多了，也便不成其為黑天鵝了。

在恆大紅色光芒的照射下，一隻“紅天鵝”驟然飛出。

1爆雷式增長

中國房地產市場是一塊巨大的調色板。碧桂園，從名字到大樓，綠的鮮明，綠的出眾。以藝術範兒頭牌自居的萬科，無論換了多少次logo，基本色都像王石身上那永恆不變的黑白灰著裝。融創，今年剛剛啟用了略顯謙虛的橙色。

唯有恆大，紅。

足球，紅！從中超到亞冠，紅出中國，紅遍亞洲。

汽車，紅！還停留在圖紙上的法拉第汽車，將來的小目標恐怕也要紅過法拉利。

房地產，紅！2018年上半年淨利潤增長129%，達到驚人的三位數。彷彿中國只有兩大房企在競爭：恆大和非恆大。

然而，8月9日，恆大發布2019年上半年盈利預警公告，為年中地產市場投下一顆重磅炸彈。

8月28日出爐的中報正式確認：各項指標全面降速——合約銷售金額同比下降7.35%，營收下降24.4%，毛利下降29.0%，淨利潤更是下降了49%。

利潤為王。恰恰這一點下滑最厲害。

恆大自身縱向看——

橫向對比其他頭部——

與去年相比，恆大今年中報開頭不再提及增速，只表述利潤率。但這也掩飾不住下滑。

從絕對值看，恆大的利潤依然高過其他企業，但差距進一步縮小。而從增速和利潤率看，則被吊打。

淨利潤處於下行通道。“利潤王”的寶座，岌岌可危。

恆大將利潤下降歸結為房地產交房週期原因和結算流程問題，主要是由於上半年交樓面積減少所導致。

實際原因不止於此。上半年恆大銷售費用、管理費用、財務費用（利息支出）合計達到507.6億，同比增12.5%，加劇了業績壓力。

春江水暖鴨先知。恆大股價從3月份衝擊30港元失敗後，一路掉頭向下，8月28日中報當日收盤17.3元，8月29日又大跌5.88%至16.34元。累計已經跌去了44%。跌幅也甩開其他房企。

合約銷售額的下滑同樣驚人。2015年到2017年，恆大的合約銷售額分別為2013億、3734億、5010億，3年間的複合增長率為58%。2018年的合約銷售金額5513億，增長率只有10.1%。2019年上半年，進一步下滑為-7.33%。

雖然夏海鈞表示，下半年可售貨值約8000億，即便按40%去化率計算，銷售額也在3200億元以上，完成全年6000億元銷售目標有信心。

但目前樓市正加速進入低溫區融資收緊，土地市場量價齊跌，市場觀望情緒濃厚，利率新政家居購房者忐忑，下半年的銷售壓力山大。

所以在業績預警之後，恆大便提前打響打折促銷第一槍，意圖通過金九銀十收割季囤積糧草。

2槓桿遊戲

阿基米德說，給我一個支點，我就能撬起整個地球。這位希臘學究只是說說嘴。在中國房地產市場的舞池裡，才有槓桿遊戲的頂級玩家。

槓桿，成為房企登基寶座的天梯。

資金是房企的命脈。高槓杆、高負債幾乎是規模化擴張的不二法門。隨著2018年以來房企融資進入最嚴監管期，融資狀況分化加劇，巨頭房企資產負債率推高。

“一單元”（公號danyuan_1）梳理髮現，2018年底，恆大總資產1.88萬億，負債為1.57萬億，負債率83.51%。2019年上半年，總資產達到2.099萬億，負債1.753萬億，負債率83.55%。持平中微漲。

恆大的商業邏輯很簡單，就是“大”。強者恆強，大者恆大。銷售第一，利潤第一，債務也第一。恆大用到了人類所有融資工具。銀根持續緊縮，而恆大融資規模越來越大。

要全面梳理了解恆大的運營質量和負債，需要釐清三個要素。（1）戰略投資；（2）供應鏈金融；（3）房地產收益週期。（這部分問題太複雜，且聽下回分解）。

2018年年底，恆大有息負債達到6731億元，遠超其他房企。而根據中報，截至2019年6月30日，借款再增1400億，達到驚人的8131.7億元，高居行業首位。

並且，1年內應還的借款高達3758億元，佔到借款總額46.2%。而恆大賬面現金為2880.2億。

借款平均年利率為8.62%，較之2018年上半年同期的7.92%，又擴大0.7個百分點。

債務規模之巨、還款壓力之大、融資成本之高，借用恆大中報裡的一個詞，叫作“傲視同儕”。

欲戴皇冠，必承其重。債務，也便猶如達摩克利斯之劍，高懸在第一房企頭上。

地產圈的馬太效應，在白銀時代開始遭遇現實的運算檢驗：投資回報率降低——資金鍊緊張——償債壓力增大——風險加大。

債償大潮，正在臨近。潮退了，才知道誰在裸泳。

3公社化運動

中報當天晚上，“恆馳”汽車廣告，出現在恆大與日本鹿島的亞冠賽場上。此前5天，恆大健康2019年中報公告，上半年淨虧損19.84億。

為實現造車夢，恆大一路買買買。

以控股、參觀、合資等各種方式，將整車製造、汽車動力、電池、智慧充電樁、汽車銷售等都收入囊中，完成全產業鏈佈局，目標是在3至5年成為世界規模最大、實力最強的新能源汽車集團，要生產中端、中高端、高端、豪華定位的全系列多品牌汽車。

許家印說過：“在多元化佈局上，恆大曾選擇進入糧油、乳業、礦泉水等產業，但經過探索，我們發現這些行業年銷售額只有幾億元、幾十億元的體量，這跟恆大集團6000億元的規模是不匹配的。”

似乎只有汽車產業的萬丈光芒，才配得上恆大那紅彤彤的“野心”。而且，絕不像任志強那樣“野心優雅”的拖泥帶水。

其實早在6月29日，恆大首款新能源車型“國能93”終於在天津宣佈量產下線了，但由於先天性老化，其激起的水花卻遠遠沒有達到怒砸上千億應該形成的效果。

造車和蓋房子不同。習慣了高週轉的房企，一旦適應不了切換賽道的節奏，就會栽跟頭。

但高舉高打，是恆大的style。要麼不做，要麼第一。

許家印的每一分錢都要花得蕩氣迴腸，花得天下皆知。

恆大足球，恆大金服，恆大糧油，恆大冰泉……

2018年4月9日，恆大與中科院簽署合作協議現場，許家印表示，恆大未來十年投資1000億元，在生命科學、航空航天、集成電路、量子科技、新能源、人工智能、機器人、現代科技農業等重點領域……將“三大基地”打造成為全球科學家的聚集地、世界級科創中心。”

如果把“恆大”二字換成某省或某市，滿滿的兩會工作報告既視感。

潘石屹在長城腳下建公社，是將小資玩到了極致。而許家印則在實實在在要建一個人民公社的理想國，工農商學兵、教科文衛體、農林牧副漁，五業俱全，五畜興旺。

騎兵連長的兒子，生長於農村，上過大學，當過鋼鐵工人，主動下海經商。

在恆大之前，從深圳到廣州，許家印年輕時工作過的公司幾乎是清一色的“達”——中達、全達、鵬達。

達則兼濟天下，其實就是他骨子裡最紅的基因。

4紅巨星

在8月28日2019年中期業績會上，發佈會的背景板已沒有主題詞。而在3月份年報時，“新恆大、大戰略、大格局”九個大字，將剪短頭髮的許老闆映襯得格外豪情萬丈。

彼時的“三大”，被如今中報裡的“三穩”取代——堅定執行國家調控政策，實現“穩地價、穩房價、穩預期”。

今年3月年報現場，許家印宣佈“形成了以地產為基礎，旅遊文化、健康養生為兩翼，新能源汽車為龍頭的產業格局。”

如今，中報的表述也悄悄變為：“憑藉民生地產為基礎，文化旅遊、健康養生為兩翼，新能源汽車為龍頭的多元化佈局”。從“地產”到“民生地產”，難怪夏海鈞說：恆大是地產界的麥當勞。

但當在地產軀體利潤腰斬異變為“紅天鵝”，再嫁接上幾個行業的龍頭，就是《變形金剛5》裡揮動雙翼的終極怪獸“龍風暴”。

上市十年，恆大創造了銷售額從300億攀升到了5500億的奇蹟，登頂宇宙第一房企。

如果可能，恆大或許會將整個宇宙都塗成紅色。

當一顆恆星度過青壯年期，就會變為一顆紅巨星。持續膨脹，超常巨大。

那是宇宙中最瑰麗的景色，也往往是血色黃昏的前兆。