想了解風投怎麼賺錢，首先要先知道他們的錢怎麼來。風投不是用自己的閒錢投資公司，而是跟創業者一模一樣，需要到外面找金主募資。而風投募資時，也跟創業者們一樣，需要給金主們路演——這個基金要幹嘛？要投哪些產業？在什麼樣的階段？主力哪些市場？ GP（管理合夥人）的競爭優勢？過去績效等。而且也和創業者一樣，揹負著回報的壓力：創業團隊利用被併購或上市的方式來把回報還給投資人，風投則是利用基金到期時整個基金分配的表現情況來還給金主，當然其中就包括了被投公司被併購或上市，環環相扣。
所以在這樣的高壓力高標準下，風投在會談時，會在創業者身上找一堆可能會失敗的原因，然後期望被創業者推翻這些疑慮，好讓自己可以被說服這個創業團隊是有機會變成 50 倍的回報，所以才會有時會讓人覺得怎麼這麼麻煩，問一堆問題或是充滿疑惑。
另外一個必須很挑剔的原因是，風投必須維護他的名聲及成績。一個創業者如果失敗了，風投會覺得是加分，你有經驗了，下次創業會提高成功率。但這卻無法應用在風投上，如果一個風投搞砸了，把所有投資人的錢都賠光了，他相對很難有第二次機會，因為這些金主們大部分是基於資產分配的原因去投基金。他們並沒有像風投對團隊的容忍度這麼高，不會對風投說：“哇，你賠掉了我好多錢，一定學到很多，來，再給你一筆拿去花”，這不會出現在風投身上，所以風投會很重視能不能找到好的團隊這件事情。而且也因為早期投資風險高，這些金主們才會需要風投的專業去降低風險，找出很有機會的項目來投。
那麼風投是怎樣建立回報模型的？這就是一堂很有趣的數學課了。
事實上我遇過一些風投，他們在募資時並沒有特別思考回報模型。他們通常是先根據合夥人預期年薪和公司其他花費水平，去決定他們要募多少資金才有足夠管理費支應。雖然這是一個很實際的計算方式，但他們犯了類似某些創業者犯的錯誤，也就是本末倒置。
比較合理的方式，是先了解自己每年的潛在交易流（Deal flow）有多少，以及每年打算投資多少公司，每家公司打算投資多少金額，有多少比例會進行追加投資，預計每家公司在最後一輪投資時持股多少，再來進行基金規模的估計。
舉例來說，如果一個基金目標是種子輪和A輪的早期投資，募集基金的合夥人們相信自己一年可以看到2000個創業公司（交易流），如果預計一年投資10家新的創業公司，那麼投資率就是0.5%，在風投產業中還算是健康。
接下來假設投資期為三年，那麼三年下來就是會投資有30家不同的創業公司。為了簡化起見，我們假設這30家創業公司在基金最早投資時都是種子輪進入，我們也可以假設種子輪大小平均金額為$1M——當然這部分數據要時時與最新的創業公司私募市場趨勢符合——平均佔股則為20%，而基金平均希望取得種子輪後公司的8%，這代表基金平均在種子輪投資的金額為：
（8% / 20%）× $1M ＝ $400k
這樣子就可以算出基金在這些“首次投資”（first ticket）總共需要金額為：
30家創業公司 × $400k ＝$12M
但這僅僅是首次投資的部分。風投的重要原則就是“追加投資”——成為股東後風投可以更進一步瞭解創業者的能力和習性，也更能及早知道創業公司成長得順利與否，因此可以在最佳的時機領先外人蔘與下一輪進行追加投資。
如果我們假設A輪平均融資金額為$5M，平均釋股為20%，而且A輪完成後連同種子輪投資的持股在內基金想要佔有最少創業公司的15%，那麼在A輪基金所需要的投資金額可以計算如下：
種子輪持股在經過A輪後的有效持股比例＝8% ×（1 – 20%）＝6.4%
基金在A輪必須額外取得的持股比＝15% − 6.4% ＝8.6%
A輪必須投資的金額 ＝（8.6% / 20%）× $5M ＝$2.15M
如果我們假設已經進行首次投資的30家創業公司中，會有三分之一表現優異，值得加碼投資，那麼我們需要的追加投資總金額就會是：
基金所需追加投資金額＝$2.15M × （30 × 1/3）＝$21.5M
這裡注意到的是，儘管首次投資高達30家公司，追加投資只有10家，但追加投資所需要的總金額（$21.5M）卻是首次投資總金額（$12M）的將近兩倍，事實上這種１：２的比例在種子基金裡相當常見，讀者幾乎可以把它當作常數記住。
至此我們可以計算出基金最少需要的大小為：
基金最少需要募集金額＝$12M＋$21.5M＝$33.5M
做完這個計算後，你應該可以理解為什麼許多種子輪基金都落在$25M到$40M的區間了吧？
那麼假設一隻種子輪基金募集了$40M，這到底算多還是算少呢？以一般2%管理費計算，這隻基金一年的總管理費為$800k，聽起來雖然不像華爾街的數字，好像也還算可以。但是如果考慮到一個30家公司的投資組合可能需要三個合夥人才能管理，再聘用一兩位全職Associate（投資經理），一位助理，租一間在CBD地段的辦公室，各種商務旅行開支等，那麼$800k其實一點都不算多。
這也是為什麼我們會看到有一些新的風投管理公司，第一隻基金就募了$100M或甚至$200M，這固然反映了合夥人的募資能力，但更多時候是要因應管理公司的開銷結構——尤其曾經在投資銀行或者私募基金待過的合夥人，多半不能接受風投基金相對低的年薪，因此在自己募資時會傾向計算自己需要多少薪水才能維持生活水準，而非計算自己是否有足夠的交易流，能夠把基金所有金額配置掉。
但有了豐沛的交易流，有自信能夠完全配置整隻基金還只是第一步。基金的回報要哪裡來？要如何建立模型？
Union Square Ventures的創始合夥人Fred Wilson，最近在一篇文章中解釋了他們USV的基金回報模型。
文章中他首先解釋，他們認為以他們的投資方式（種子和A輪為主，然後用力追加投資）為準的話，他們最近的幾隻基金都落在$175M的大小附近。以過去幾年風投募資浪潮來說，這個金額算是偏小的，尤其是以這麼一個聲譽卓著的風投公司來說。但是Fred Wilson有他嚴謹的理由，而且是他30年的風投生涯以來深信不疑的。
他說他們平均一隻基金大約投資20到25家創業公司，其中表現優異的創業公司他們會不斷追加投資以保護甚至增加自己的持股比例，其中兩三家表現最好的他們稱之為“高影響力公司”（high impact companies），他們預期這兩三家公司可以完成整隻基金的回報需求，也就是一般所說的“全壘打退出”（homerun exits）。像這樣的高影響力公司，他們通常預計在多次追加投資後，他們最終會保有15%到20%公司持股比例。
那麼問題來了：這樣的高影響力公司的退出要到什麼樣的金額，USV才能返還足夠的回報給風投基金的投資人呢？
如果我們假設“足夠的回報”是五倍，那麼以$175M的基金來說就是要返還：
$175M × 5 ＝$875M
如果我們假設這是由三家高影響力公司貢獻的，那麼平均一家要能夠為USV產生：
$875M ÷ 3＝$292M
如果退出（不管是IPO或者被大公司併購）時USV在這三家公司的持股平均為20%，那麼這三家公司的平均退出金額（估值）就必須是：
$292M ÷ 20% ＝ $1.46B
換言之，USV每隻基金必須產生三隻獨角獸，才能返還五倍的錢給投資人。當然這是在假設其他幾十家投資組合裡的創業公司都倒閉的前提下，如果有一些公司以較低金額出售，或者關門時有資產可以清算，或多或少可以貢獻到數字。但我們還是可以看到在Fred Wilson的思維中，完全是以全壘打退出在思考基金策略的。
當然Fred Wilson和USV的歷史表現完全能夠為這樣的投資哲學背書。他們的第一隻基金成立於2004年，七年後他們開始實現了高影響力的退出，而且每年最少有一個重大IPO或者重大退出：
Zynga – IPO – 2011
Indeed – 出售給Recruit – 2012
Twitter – IPO – 2013
Tumblr – 出售給Yahoo -2013
Lending Club – IPO – 2014
Etsy – IPO – 2015
Twilio – IPO – 2016
MongoDB – IPO – 2017
USV過去13年來總共募了5只基金，其募資節奏保持業界常態的三年一募，每一年都有一個高影響力退出，代表的就是每隻基金有三個高影響力退出——跟他們模型所估計的幾乎一模一樣，根本就像教科書。
事實上關於風投基金的回報模型，本來就應該像教科書這麼簡單，因為創業以及投資創業的路上有各式各樣無法預期的風險，做一大堆假設去搞出一個很複雜的回報模型，都抵不上風險帶來的衝擊。採用最基本最經過驗證的基金回報模型，然後專注在建立交易流，篩選出最優秀的創業團隊進行投資，提供一切資源協助他們成長，壓注更多錢在成長最快的團隊，最終抵達高影響力退出——這才是真正的王道。
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