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1、公司概況：自主SUV領導者

長城汽車是國內SUV領導者，具備發動機、變速器、新能源三電系統等核心部件的自主配套能力。目前，公司旗下產品涵蓋了SUV、轎車、皮卡三大品類，在乘用車領域擁有哈弗、WEY、歐拉等品牌，並形成了哈弗M、H、F，WEY、歐拉等產品線。在新能源領域，歐拉品牌車型R1和iQ產銷旺盛，產品力得到消費者廣泛認可，同時與寶馬汽車合資成立光束汽車，新能源業務發展快速推進。

公司發展歷程：長城汽車最早追溯到1984年長城汽車製造廠的成立，當時從事汽車改裝業務。1990年魏建軍任長城汽車的總經理，長城汽車正式進軍整車製造領域，先後經歷了輕型客貨汽車、皮卡、SUV三個階段，並且在每個階段都做到了行業的領先地位：

（1）汽車改裝階段：1984年長城汽車製造廠，最早是從事汽車改裝業務，1991年~1994年期間開始生產輕型客貨汽車，並連續4年產銷翻番。

（2）皮卡階段：90年代初，公司將主要精力放在了皮卡市場的開拓上，並於1996年生產出第一輛迪爾皮卡，並以較高的性價比迅速佔領市場，到1998年長城皮卡銷量首次位居全國第一，並連續21年一直保持著國內皮卡的龍頭地位。

（3）SUV階段：2002年開始，長城汽車開始聚焦SUV領域，並於當年推出了第一款SUV產品賽弗，上市當年就進入全國SUV市場銷量前三。後續相繼推出了多款產品，得到市場高度反響。2011年爆款車型哈弗H6上市，並領跑國內城市SUV市場多年。

（4）多品系階段：2017年長城汽車推出WEY品牌，差異化競爭拉開序幕。後續哈弗M、F系列以及歐拉品牌相繼上市，長城汽車產品矩陣得以進一步完善，產品競爭力進一步加強。

公司產能與研發中心佈局：公司目前擁有保定（含徐水區）、天津兩大生產基地，合計產能120萬輛，同時公司規劃在重慶永川、山東日照、浙江平湖、俄羅斯圖拉等區域拓展新產能。其中重慶永川、山東日照、俄羅斯圖拉工廠均以開工，俄羅斯工廠6月份SOP，重慶永川工廠2019年底SOP。同時公司在研發方面實現了全球化，除國內保定和上海的研發中心之外，長城汽車在美國、德國、日本、印度、奧地利、韓國等地區均設立了研發中心。

零部件業務整合獨立，開拓外部市場：長城汽車擁有較為完善的內部配套與供應體系。面臨日益加劇的汽車競爭市場，長城汽車相繼將旗下零部件事業部整合，逐步脫離長城汽車整車業務獨立運營，實現零部件業務的外部供應變現。目前長城集團旗下的主要汽車零部件業務整合了蜂巢能源、蜂巢易創、精工汽車、諾博汽車、曼德電子、未勢能源、上燃動力等多家零部件子公司。

公司股權結構：截止2018年底，保定創新長城資產管理有限公司持有公司約56.0%的股權，為公司控股股東，公司董事長魏建軍直接持有保定創新長城資產管理有限公司約0.1%的股權，通過長城控股集團持有保定創新長城資產管理公司約62.9%的股權，為公司的實際控制人。A股持股佔比10%，H股佔比約34.0%。

營銷端逐步引入人才。從2018年開始針對公司營銷端的短板，長城汽車引入了多個營銷人才。2018年6月，原英菲尼迪營銷總監文飛加盟長城，擔任公司營銷副總經理，主要負責哈弗與全新F系車型的營銷管理；2018年7月，原觀致汽車執行副總裁寧述勇隨即也被拉入了長城汽車的大隊伍，出任長城汽車集團副總裁，並負責公司的新能源板塊歐拉與皮卡的銷售與運營工作；2018年9月，柳燕任長城汽車專項副總裁兼WEY品牌營銷總經理，全面負責WEY品牌的市場、銷售、渠道及售後服務業務。

公司主營業務結構：公司主要營收來源為整車銷售，2018年營收佔比為92.3%。近10年以來，憑藉行業發展、SUV紅利以及公司產品競爭力的不斷加強，公司營收持續保持穩定增長。2018年受行業的影響，10年來營收首次出現負增長。2019年一季度公司銷量為28.4萬輛，同比增長10.6%，顯著好於行業。但因為單車價值較高的WEY品牌銷量同比下滑較大，公司2019Q1營收為226.27億元，同比下滑14.9%。

公司業績狀況：受行業競爭、車型生命週期、終端折扣等因素的影響，公司業績波動較大。近5年來看，2016年公司業績達到最高點，當年歸母淨利潤為105.5億元。單車利潤最高點為2014年，達到1.1萬元/輛。公司單季度單車利潤最低點為2018三季度，為0.1萬元/輛。隨著F系列的上市以及降本的措施開展，公司單車盈利於2018年三季度見底，將出現逐季度恢復的趨勢：從單車扣非淨利潤角度來看，公司2018Q1~2019Q1分別為0.83萬元、0.68萬元、0.02萬元、0.07萬元和0.23萬元，恢復趨勢較為明顯。

研發與營銷：長城汽車目前研發投入的領域涉及傳統燃油車、電動整車及三電系統、燃料電池、自動駕駛等。其中鋰電池與燃料電池在集團下面研發投入，沒有放在上市公司裡面。縱向來看，隨著投入領域的增多，公司研發佔比逐步提升。橫向對比，上市公司層面的研發投入（不包含鋰電池與燃料電池）佔比處於行業平均水平。營銷層面，隨著公司在營銷端的逐步發力，公司廣告及媒體費用的投入逐步加大。

2、行業拐點漸行漸近

2.1、以史為鑑，國內汽車銷量增長未到頂峰

覆盤日本汽車的發展歷史，可以總結出以下特徵：

（1）乘用車作為可選消費品，其發展與經濟的發展高度相關；

（2）細分來看，日本乘用車的發展可以分為以新增需求為主的高速發展階段，更替需求與新增需求並存的中速發展階段，以及完全以更替需求為主的平穩階段。具體表現為：

第一階段：隨著經濟的高速發展，對於汽車的需求快速提升，表現為汽車銷量、保有量與經濟發展均保持高速增長。日本1970年之前為該階段。

第二階段：隨著經濟增速的放緩以及人均汽車保有量的提升，消費者新增需求放緩，表現為保有量、銷量與經濟增速保持中速增長，年銷量將於該階段達到頂峰。1970~1990年日本汽車產業處於該階段。

第三階段：隨著經濟增速的進一步放緩以及人均保有量進一步提升，消費者新增需求持續降低，更替需求完全主導，表現為經濟與保有量平穩，年銷量出現較大程度波動，汽車產業完全走入成熟期。1990年之後日本汽車產業處於該階段。

中長期中國汽車產業發展仍有空間。對比日本汽車產業的發展歷史，中國汽車產業發展較晚，並且由於中國具有更大的人口規模和國土面積，中國汽車產業發展具有更長的週期。當前中國汽車產業的發展呈現以下特徵：

（1）人均保有量以及人均GDP仍舊保持著中高速發展，且人均保有量基數仍舊不高；

（2）分結構來看，目前中國汽車產業仍舊是以新增需求為主導的市場。

參考日本汽車產業的發展歷史，我們認為當前中國汽車產業的發展處於日本汽車產業發展的第二階段初期，隨著人均保有量的提升以及經濟的持續增長，中國汽車產業將逐步轉換為以替換需求為主的階段，後續銷量仍有空間，2018年銷量的負增長為短期波動。

2.2、短期拐點漸行漸近，靜待汽車銷量反轉

預計短期銷量拐點漸行漸近。2005年~2018年期間，汽車產業實施過兩次購置稅優惠政策，分別為2009~2010年、2015年10月~2017年。購置稅刺激造成汽車銷量的短期透支，購置稅政策推出後行業面臨著終端銷量的調整。對比兩次購置稅政策實施情況，可以歸納以下不同：

（1）第二次購置稅優惠政策實施時的經濟增速低於第一次；

（2）第二次實施時的汽車銷量基數與人均保有量高於第一次；

基於以上兩點差別，可以看到第二次刺激政策的效果遠不如第一次，我們預計透支主要發生在2016年，2017年（購置稅優惠政策退出前一年）終端銷量提前進入調整階段：2017年零售銷量（交強險，下同）下滑，批發銷量增速下降到個位數；2018年零售與批發均出現下滑。2017年~2018年在終端需求下滑的情況下，多數車企為保證銷量目標，其壓庫行為比較嚴重，最終致使終端庫存係數的大幅上升。隨著庫存壓力的不斷提升，2018年下半年車企相繼進入穩庫或去庫階段，零售與批發數均開始大幅下滑。

我們認為，經過1年多的終端調整，政策刺激帶來的銷量透支逐步釋放，同時宏觀經濟企穩，終端銷量有望持續恢復。2019年1月、2月、3月、4月終端銷量同比分別為25%、-41%、-7%、-6.5%，跌幅逐步收窄。進入下半年銷量基數進一步降低，銷量有望同比轉正。

國五升國六抑制部分需求。2019年7月部分地區將提前實行國六排放標準。生產端方面，主流車企根據自身的節奏於2季度相繼開始生產國六車型。銷售端方面，提前實施國六地區的經銷商停止國五車型的採購，並通過加大促銷等方式清理國五車庫存，5~6月份行業進入國五車型集中去庫存階段，預計零售銷量持續轉好，批發銷量繼續低迷。對於消費者而言，意欲購買國六車型的消費者目前仍是持幣待購，抑制了上半年的部分需求。根據我們統計，提前實行國六排放標準的地區累計銷量佔比超過50%。

政策刺激預期加強，行業反轉再加碼。2019年1月29日十部委聯合印發《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》，針對促進汽車產業的穩增長提出了政策指引，包括推進老舊汽車報廢更新；繼續推出新能源汽車補助和鼓勵政策；促進農村汽車更新換代（即汽車下鄉）；穩步推進放寬皮卡車進城限制範圍；加快繁榮二手車市場；進一步優化地方政府機動車管理措施。我們認為，汽車產業作為國內支柱性產業對於經濟的發展至關重要，《方案》的出臺對於後續政策刺激預期加強，有望進一步增加行業反轉的籌碼。

2019年6月6日，發改委、生態環境部、商務部聯合發佈《關於印發<推動重點消費品 更新升級，暢通資源循環利用實施方案（2019-2020 年）>的通知》，再次明確刺激汽車消費的方向，並推出相應的方向性指引：

（1）堅決破除乘用車消費障礙。嚴禁各地出臺新的汽車限購規定，已實施汽車限購的地方政府應根據城市交通擁堵、汙染治理、交通需求管控效果，加快由限制購買轉向引導使用，結合路段擁堵情況合理設置擁堵區域，研究探索擁堵區域內外車輛分類使用政策，原則上對擁堵區域外不予限購。

（2）大力推動新能源汽車消費使用。認真落實國務院常務會議精神，各地不得對新能源汽車實行限行、限購，已實行的應當取消。鼓勵地方對無車家庭購置首輛家用新能源汽車給予支持。鼓勵有條件的地方在停車費等方面給予新能源汽車優惠，探索設立零排放區試點。

（3）研究制定促進老舊汽車淘汰更新政策。大氣汙染防治重點區域應採取經濟補償、限制使用、嚴格超標排放監管等方式，大力推進國三及以下排放標準營運柴油貨車提前淘汰更新或出口，加快淘汰採用稀薄燃燒技術和“油改氣”的老舊燃氣車輛。

（4）加快更新城市公共領域用車。推動城市公共領域車輛更新升級，加快推進城市建成區新增和更新的公交、環衛、郵政、出租、通勤、輕型物流配送車輛使用新能源或清潔能源汽車，2020年底前大氣汙染防治重點區域使用比例達到80%。鼓勵地方加大新能源汽車運營支持力度，降低新能源汽車使用成本。

（5）積極推動農村車輛消費升級。對農村居民報廢三輪汽車併購買3.5噸及以下貨車或者1.6升及以下排量乘用車，有條件的地方可商供貨企業給予適當支持，積極發揮商會、協會作用組織開展“汽車下鄉”促銷活動，促進農村汽車消費。

2.3、行業競爭加劇，市佔率為核心

自主品牌憑藉SUV紅利快速成長起來。在中國SUV紅利中，自主品牌憑藉快速反應迅速成長起來，並在15萬元以下的SUV市場佔有一席之地。並湧現出長城汽車、吉利汽車、上汽乘用車、廣汽乘用車、長安汽車等能夠代表自主品牌的車企，憑藉此次SUV紅利市佔率穩步提升。

競爭格局加劇，市佔率提升為核心。當前自主品牌面臨著更加複雜的競爭格局，具體表現在以下方面：

（1）當前SUV銷量佔比超過40%，不再存在大幅度提升佔比的空間。

（2）合資品牌逐漸彌補SUV短板，SUV市場競爭進一步加劇。例如大眾品牌的途嶽、探歌、探嶽；雪佛蘭沃蘭多等。

（3）合資品牌將進一步下探。大眾將捷達品牌獨立，目標定位年輕人、更高性價比的車型，加劇中低端市場的競爭。

我們認為，行業競爭進一步加劇，落後產能將逐步出清，自主合資競爭進入白熱化階段。自主品牌強化現有市場的競爭力，穩步提升市場份額為新一輪週期的核心。

3、產品週期開啟，技術儲備將逐步兌現

3.1、從大單品到差異化競爭

長城與吉利作為自主品牌的標杆，在車型規劃與發展戰略等方面有較大差別。2014年吉利開啟了全新產品週期，憑藉大力度推出新車型實現差異化競爭，大面積覆蓋各個細分市場，通過差異化競爭以及對各個細分市場得快速覆蓋，吉利汽車銷量保持高速增長。目前吉利汽車整個產品矩陣包括了遠景系列、帝豪系列、繽+、博+、星+、MPV、新能源品牌幾何、領克等多個車系。

覆盤國際車企的成長曆程，不難發現的是銷量的進一步提升，伴隨著大單品向差異化的轉變。差異化體現在動力的差異化、車系的差異以及品牌的差異等。

長城汽車由大單品向精品差異化過渡。長城汽車聚焦SUV領域，並憑藉行業標杆車型哈弗H6成為國內SUV品牌的領導者。但過分依賴於H系列（尤其是H6）的銷量表現，H系列其他車型亦會受到H6車型的影響，難以體現產品與車型定位的差異化。同時前期長城汽車在新能源領域的空缺也制約著公司的發展。

長城汽車為後續的差異化競爭儲備許多：

（1）單從車型角度來看，2018年為公司新車週期的元年。2018年公司上市了全新定位的車系F系列以及低端車系M系列，同時公司發佈了新能源品牌歐拉，並上市了iQ、R1以及後面將要上市的R2。後續公司將在現有產品的基礎上，逐步補充產品線。

（2）從技術角度來看，動力匹配的多樣性將為公司車型提供更多差異化。除去公司目前主流的GW4B15與GW4C20兩款發動機外，公司儲備了全新的發動機平臺。並且在變速器方面，全新開發的9DCT產品。

F系列主打年輕化與智能化，差異化先下一城。哈弗F系列是長城汽車2018年年底上市的哈弗全新系列車型，與H系列實用、均衡的產品定位不同，F系列定位潮流、科技與動感。從目標人群來看，H系列主要以三四線市場為主的80後群體，而F系列則是哈弗品牌進攻一二線市場90後群體的品系。

對比H、F系列的主力車型H6和F7，F7的定價略高於H6。同時為區分F系列和H系列，公司取消了紅藍標，後續將統一使用黑標，F系將取代曾經的哈弗H系藍標車型，成為專屬為年輕人打造的獨立車系。同時哈弗H系和哈弗F系也將從營銷傳播、銷售網絡、產品導入等方面全部獨立化。

F系列在產品設計上區分H系列，定位差異顯著。目前F系列擁有F5、F7、F7x三款車型，其中F5和F7為當前主要銷量貢獻車型。F5和F7均為緊湊型SUV，內外飾方面兩款車型有所差距，F7擁有更長的車長與軸距。動力方面，F5只有1.5T+7DCT的動力配置，而F7有1.5T/2.0T+7DCT兩款動力配置。在智能化方面，F7搭載“i-pilot”智能領航系統，可實現L2級自動駕駛，相較於F5具有更加智能化的配置。

F5、F7與H6價格區間有所重疊。對比F7與H6，在外觀方面F7更加動感潮流，更加適合青年人的審美，並且F7相較於H6有更加智能化的配置，充分體現了兩款車的定位差異。

F系列配置豐富，領先競品車型。F7的競品車型與H6重疊，主流自主品牌包括長安CS75、吉利博越、榮威RX5、傳祺GS4等：

（1）空間方面，F7具有更長的軸距。

（2）動力方面，搭載自主研發的發動機GW4B15H/GW4C20NT和雙離合變速器，提供1.5T/2.0T+7DCT兩款動力配置，靜態動力參數領先競品車型。

（3）智能輔助方面，智能互聯為F7主打標籤，搭載“i-pilot”智能領航系統，可實現L2級自動駕駛，智能化配置領先競品車型。

（4）其他配置方面，全車LED光源、全液晶儀表、開門預警、全地形模塊、4G智能網聯等豐富配置同樣領先競品車型。

F7x定位轎跑SUV，進軍新細分市場。轎跑SUV成為主流自主品牌下一個競爭的細分市場，2019年長安、長城、吉利三大自主廠商先後上市了自己的轎跑SUV車型CS85、F7x以及星越。我們對比2.0T入門版本的車型，哈弗F7x的靜態競爭力領先：

（1）價格方面，F7x入門價格低於CS85和星越。

（2）外飾與空間方面，F7x2.0T入門版軸距長於競品車型。並且全車LED光源的配置好於競品車型。

（3）動力方面，F7x2.0T入門版搭載長城GW4C20B發動機，匹配自主研發的7DCT變速器，扭矩功率綜合表現不弱於競品車型。並且已上市車型達到了國六排放標準。

（4）智能駕駛方面，F7x2.0T入門版搭載定速巡航、自動駐車、疲勞駕駛提升等功能，總體配置優於競品車型。

重啟M系列，定位低端市場。2018年長城汽車上市中低端A級SUVM6，定價6.6~8.6萬元。M系列產品的定位低於H系列，為長城汽車彌補低端市場的產品。M系列將是長城汽車在維持H系列產品高度的前提下，搶佔低端市場份額的主力。我們對比一線自主品牌自動擋入門版車型，M6的性價比同樣出眾。

F+H系列配合發力，銷量穩步增長。F系列上市以來受到消費者青睞，主力車型F7月銷最高已超15000輛，存在成為下一爆款的潛力。2019年以來，國內汽車市場持續承壓，在行業出現連月負增長的情況下，長城汽車憑藉新車F系列，月銷量持續保持逆勢正增長，份額穩步提升，後續隨著公司產品系列的逐步完善，公司有望進一步鞏固在SUV領域的地位。

3.2、技術儲備深厚，為後續快速發展提供助力

DCT成為自主品牌重點開拓方向。DCT與手動變速器技術的具有相通性，並且具有傳動效率高、省油等特點，並且格特拉克、大眾變速器等全球領先DCT供應商在國內的快速發展，使得國內整車、變速器和零部件供應商具備相關的製造基礎、供應能力，因此DCT逐步成為自主品牌佈局的重要方向，國內長城、吉利、比亞迪、長安、江淮等主流自主品牌均佈局DCT方向並實現量產與自主搭載。

在新能源領域，DCT亦成為混動技術的優先配套變速器。一方面，混動技術能夠解決DCT低速頓挫的缺點，將DCT的性能發揮到最大。另一方面，DCT高扭矩的特點能夠匹配高扭矩電機，更好實現電動車優秀的加速性能。

自主研發7DCT，產品競爭力領先。在核心部件自動變速器方面，長城汽車逐步實現了由外部配套到自主供應。長城汽車先後採用過現代（6AT）、格特拉克(6DCT)、採埃夫的自動變速器(8AT)，後續聘用曾就職於大眾和奔馳並且具有豐富自動變速器研發經驗的GerhardHenning，通過鉅額研發投入，首款7DCT產品於2017年正式量產，並搭載於高端車型VV7上。長城汽車7DCT變速器2018~2019連續兩年被評為“世界十佳變速器”，對比主流車企和供應商的產品，產品競爭力同樣領先。（格特拉克之前為哈弗H6Coupe配套6DCT，產品為6DCT450，該產品現被7DCT300取代）。

目前公司7DCT產品匹配1.5T和2.0T兩款發動機。兩款發動機配套的7DCT450唯一相同的是殼體總成，內部齒輪齒比、齒輪機加工工藝、齒輪熱處理工藝、離合器以及相應的控制邏輯都是不同的，力求在不同動力配置打造不同的駕駛感受。

儲備9DCT產品，豐富動力配置。2019年上海車展，長城汽車展出了全新9檔雙離合變速器9DCT500。相較於7DCT450，全新變速器性能得到大幅提升，最大扭矩提升到500Nm，傳遞效率提升了3.5%，重量降低了近10%，軸向長度還縮短了4mm，預計扭重比達到6.6水平，傳動比範圍達到約8.2。全新9DCT變速器將配置長城汽車全新2.0T發動機平臺產品GW4N20，其衍生產品9HDCT配套搭載1.5T發動機平臺產品GW4B15A。預計9DCT產品有望在2019年開始量產，進度領先於競爭對手。

長城汽車目前擁有4大發動機平臺。長城汽車目前擁有EG、EB、EC、ED發動機平臺，其中EB和EC平臺下的GW4B15和GW4C20兩款發動機為目前主力：

（1）EG平臺：為現有平臺中最早的發動機平臺，目前發動機型號為GW4G15B，搭載於哈弗H2。

（2）EB平臺：長城汽車1.5T車型主力動力平臺，發動機型號為GW4B15（國五）和GW4B15A（國六），曾獲“中國芯”十佳發動機稱號。

（3）EC平臺：長城汽車2.0T主力發動機平臺，當前國五發動機型號為GW4C20、GW4C20NT和GW4C20A。其中GW4C20NT和GW4C20A由GW4C20衍生而來，GW4C20A強調的是高動力輸出；GW4C20NT則是偏向於日常應用，注重燃油經濟性和動力性能的平衡。

（4）ED平臺：長城汽車柴油發動機平臺，發動機型號為GW4D20，主要配套皮卡。

國六發動機儲備完善，全新發動機平臺豐富動力配置。長城汽車國六發動機儲備完善，1.5T車型用GW4B15A替換現在的GW4B15發動機，性能參數保持不變。2.0T車型方面，EC平臺儲備GW4C20B國六發動機，性能參數稍微變動。柴油機方面，GW4D20M替換現在的GW4D20。

與此同時，公司全新發動機平臺EN平臺首款發動機GW4N20滿足國六排放標準，將搭載9DCT變速器配套長城汽車2.0T車型。GW4N20發動機採用米勒循環，預計在經濟性方面優於目前注重燃油經濟性和動力性能的平衡的GW4C20NT發動機，同時在性能參數方面優於GW4C20NT發動機。

3.3、皮卡政策穩步寬鬆

長城汽車皮卡銷量國內市佔率第一。長城汽車於1996年進入皮卡市場，1998年至今21年期間一直維持國內皮卡市場市佔率第一的位置，近10年市場份額維持在30%左右，遠領先於第二名。2018年長城皮卡銷量達到13.8萬輛，市佔率達到31%。

皮卡限制逐步放鬆，制約因素有望逐步緩解。皮卡在我國定義為輕型貨車，相對於乘用車在使用方面面臨諸多限制：

（1）部分地區禁止皮卡進入市區；

（2）年檢方面：皮卡10年以內每年年檢一次，如果超過了10年，則需要每年年檢兩次。乘用車六年內免審，超過六年不到十五年的一年一審，十五年後半年一審。

（3）高速限速：乘用車高速最高限速120km/h；皮卡按照貨車的規定，高速限速100km/h。

（4）節假日不免費通行：國家重要節假日，7座（含）以下的小型客車可以免費上高速，而皮卡隸屬的小型貨車並不在免費之列。

為解決皮卡潛在消費者的顧慮，促進皮卡的消費，針對皮卡在駕駛方面的諸多限制，國家逐步出臺解禁政策。2019年1月取消總質量4.5噸及以下普通貨運車輛道路運輸證和駕駛員從業資格證。“雙證”取消，意味著駕駛皮卡僅需持有C1駕照即可，皮卡解禁邁出關鍵一步。

4、全面佈局新能源，歐拉品牌打造精品

長城汽車全面佈局新能源領域，涉及電池（蜂巢能源）、電驅系統（蜂巢易創）和整車製造（歐拉）。公司將新能源汽車品牌獨立出來成立歐拉品牌，基於純電動ME平臺開發並上市車型R1和iQ銷量表現出色，R2上市將進一步加強長城汽車新能源領域競爭力。

4.1、內生與合作並重，新能源快速發力

歐拉定位全球精品小車品牌。歐拉品牌是長城汽車基於其全新的純電動專屬平臺打造的新能源品牌，其品牌願景為全球第一精品電動小車。根據長城汽車產品規劃，歐拉品牌分為R和iQ兩大品系。其中R系定位私人領域的單品爆款，目標群體為都市新青年；而iQ系列定位滿足市場多元化出行需求的跨界純電SUV，目前主要應用於出行市場。

整合全球研發資源，基於ME平臺打造精品小車。在新能源汽車研發方面，長城汽車擯棄油改電的方式，直接打造純電動專屬平臺ME平臺。ME整合了長城汽車全球研發資源，其中保定研發中心負責整車集成，蜂巢能源負責電池系統的研發，印度研發中心負責軟件開發，美國研發中心負責自動駕駛技術的開發。同時，ME平臺將是長城汽車新能源戰略佈局的核心競爭力。

長城ME平臺本著樹立行業新能源技術標杆的目標，平臺向著大空間、高顏值、高品質、更安全、更智能的方向研發：

（1）大空間：ME平臺注重產品的輕量化、小型化、高效能等核心設計，集成式的電驅動模塊、電源模塊佈局於底板下方，實現了動力模塊佔用空間小、產品整體重量低、結構更加優化等特性。

（2）更安全：電池包佈置在地板下部，讓歐拉R1同比燃油車低15%，前後軸荷比(50:50)使得G點重心低，使得操縱更加平穩。與此同時，ME平臺從5個領域(化學、機械、電氣、電磁、控制)、6個維度(電源管理、高壓建立、高壓使用、異常處理、維修保養、回收)，共416項整車電安全設計措施，40多種工況測試，3000多次虛擬仿真分析，涵蓋中國/歐盟法規以及NCAP安全要求標準，對汽車進行全方位防護。

（3）更智能：自動駕駛域可實現AEB、APA（全自動泊車），影音娛樂域可實現FOTA、智能ID、語音、手機鑰匙、智能出行等功能。

基於ME平臺，產品競爭力出眾。A00級別的車型主打性價比，歐拉R1基於長城純電動平臺ME平臺打造。對比目前市場主流A00純電動車，歐拉R1在空間、能耗、智能化配置等方面表現突出，車型性價比出眾。

R2上市在即，進一步補充長城新能源產品線。歐拉R2為基於ME平臺打造的下一款車型，將於2019年上市。外觀內飾方面，相比於R1，歐拉R2更加具有科技感。歐拉R2同樣定位於A00級純電動車型，但是在整體尺寸上要大於R1，R2長寬高為3625*1660*1530mm，軸距達到2490mm。動力配置方面，續航里程有望超過300km，搭載與R1相同的35kw的電機。智能化方面，R2比R1將具有更加智能化的配置，增加了L2級別自動駕駛、對向開門、面部與聲紋認證識別、可隱藏式二維碼，分享控制車輛、人工智能助手等功能。

與寶馬合作，完善新能源佈局。2018年7月，長城汽車與寶馬汽車正式簽署了合資經營合同，成立合資公司光束汽車，落戶江蘇張家港。光束汽車註冊資金17億元，總投資額51億元，預計產能16萬輛。合資公司的成立將進一步拓展長城汽車在新能源領域的佈局，通過融合雙方技術有望打造全球領先的全新新能源品牌。

從經營角度看，光束汽車董事會由6名董事構成，其中3名由公司委派，3名由寶馬控股委派；董事長由公司委派，副董事長由寶馬控股委派。在研發方面，光束汽車不僅僅生產MINI電動版，同時將融合寶馬和長城的新能源技術，研發生產新品牌的純電動產品，預計首款車型將於2021年上市，定位低於MINI電動版。在光束汽車的資源分配上，合資公司將充分利用雙方的資源，MINI電動車將在寶馬的渠道上銷售，新品牌電動車將在長城汽車的渠道上銷售。在規模達到一定程度的情況下，光束汽車將自建渠道。

作為寶馬汽車新能源汽車佈局的關鍵一步，光束汽車計劃建設形成“一基地三中心”：“一基地”即寶馬新能源汽車全球製造基地；“三中心”則是寶馬新能源汽車全球研發中心、寶馬發動機/變速箱等關鍵零部件生產中心、共建碳纖維輕量化產業中心。

4.2、供應鏈整合、銷售創新攜行

三電系統獨立運營，整合供應鏈

蜂巢能源專注電池研發，產能即將釋放。蜂巢能源為長城汽車旗下專注電池研發生產和銷售的公司，前身為長城汽車動力電池事業部，從2012年開始電芯的預研工作，2018年2月份獨立成為蜂巢能源，2018年10月份蜂巢能源由上市公司轉讓到長城控股旗下。產能規劃上，蜂巢能源位於常州金壇的項目一期規劃產能4GWh，預計2019年10月份量產，二期項目規劃8GWh，同時還和捷威動力合資在鹽城規劃建設3GWh的軟包電池項目，到2025年，蜂巢能源規劃國內產能將達到60GWh。

滿足出行要求，採用疊片工藝。蜂巢能源針對短途出行、城際出行以及運營出行三大領域，在目前卷繞電池技術已經相對成熟的情況下，轉而選擇了方形疊片技術，首款量產的產品就採用NCM811材料體系。相較於傳統卷繞工藝，疊片工藝在結構適應性，循環壽命、能量密度等方面均具有優勢。而針對疊片技術最大的效率瓶頸，蜂巢能源聯合國內外優秀供應商共同開發，傳統疊片工藝為每片1S，而蜂巢一期產線已提升至0.6S，二期可實現0.45S高速疊片，並且正在開發0.25S的超高速疊片工藝。

產品差異化研發，滿足不同出行需求。針對短途、長途、出行三大領域，蜂巢能源研發56Ah~160Ah多類產品，電芯形態設計方形和軟包，最高能量密度300Wh/kg（軟包，循環壽命暫不滿足量產條件）。模組方面，VDA模組成組效率達到91%，BEV模組能量密度能夠達到236Wh/kg，而三元動力電池包能量密度能夠達到192Wh/kg，技術水平達到行業主流水平。

蜂巢易創整合長城動力資產，電驅系統性能出眾。蜂巢易創成立於2018年，整合了長城汽車旗下動力資產，下設四家子公司，分別為蜂巢動力系統有限公司、蜂巢傳動系統有限公司、蜂巢電驅動系統有限公司、蜂巢智能轉向系統有限公司。業務涵蓋發動機（Engine）、新能源智能變速器（DCT）、新能源電機&控制器（e-Motor&Inverter）、電子驅動後橋（eAD）、電動助力轉向系統（EPS）等產品。在電驅系統方面，蜂巢易創自主開發了三合一產品（電機、電控、減速器合一），產品性能優秀，具備自主供應的能力。

歐拉營銷創新，傳統+新零售並重

營銷創新，歐拉品牌打造營銷三位一體架構。營銷端，歐拉品牌摒棄了傳統的經銷商模式，當前階段構建以終端網點為基礎，著力拓展大客戶資源；下一階段，探索新零售模式與傳統渠道形成三位一體構架：

（1）傳統終端：專營店2018年47家，2019年增加到120家。店中店2018年86家，2019年增加到183家。觸點店：2018年0家，2019年384家。

（2）行業客戶：平臺+落地用戶的合作模式：滴滴、美團、首汽約車。

（3）新零售：合作探索汽車零售新模式：天貓、京東、蘇寧、58同城等。

4.3、前瞻技術持續投入，積極佈局氫能源

氫能源技術中心率先建成，加速氫能源佈局。長城汽車在插電式混合動力汽車(PHEV)、純電動汽車(BEV)、和燃料電池汽車(FCEV)三大新能源方向同步開發。2018年6月份開始試運行的氫能技術中心是目前世界領先，國內首座大型氫能、燃料電池汽車關鍵組建綜合型試驗、試製中心，總投資5.7億元，包括主體綜合試驗中心、供氫、加氫中心及能源供給中心。

長城汽車首輛基於專屬平臺的燃料電池車型計劃於2020年進行展示，並在2022年北京冬奧會上推出首支燃料電池車隊，最終將於2025年正式向市場推出成熟的氫燃料電池車型。

內生外延並重，加速氫能技術研發。2018年開始長城汽車加快氫能源技術佈局：

（1）2018年6月氫能技術中心試運營；

（2）2018年9月長城控股集團控股上燃動力。上燃動力作為中國燃料電池汽車行業的先行者，先後完成了我國第一代至第四代燃料電池汽車動力系統平臺研發。

（3）2018年10月，長城汽車入股了全球領先的加氫站運營商H2MOBILITY，成為繼液化空氣集團、戴姆勒、林德、OMV、殼牌和道達爾之後的第七個股東。H2M在德國運營的加氫站數量超過50座，正在建設的超過40座，還計劃再建300座，形成覆蓋德國全國的氫氣站供應網絡。

（4）2019年4月完成對上燃動力的100%控股。

（5）2019年4月成立未勢能源，總部位於上海，未勢能源將專注於氫能及燃料電池技術研發及產業化佈局。

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（報告來源：西南證券；分析師：劉洋）