文｜李丹

編輯 | 杜博奇

6月26日，剛遭遇做空的波司登發佈2019年財報，營收突破100億元大關，增長17%至103.8億元，淨利潤漲59%至9.8億元。

公開參考記者發現，過去一年波司登的銷售及分銷開支上漲40%達34億元，已經佔到了收入的三分之一，波司登給出的原因是加強羽絨服品牌建設和渠道優化。

對於財報披露的營收，投資者沒有表現出太大驚喜，股價微漲2%，還未達到被做空前的水平。遭遇做空當天，股價跳水式下跌25%，創下上市以來最大單日跌幅。第二天，波司登的澄清公告讓股價反彈15%。加上今天的2%，從股價上看，波司登的危機還未解除。

1976年，波司登誕生，那時的波司登只是一個加工作坊。8臺縫紉機，11位農民白手起家，誰也沒有想到31年後，波司登能在香港上市。

今年是波司登成立的第43年，波司登的中年危機才剛剛有所緩和，就又遭遇做空危機，不禁讓人捏一把汗。

不過，這不是波司登第一次遇到困難了。

從冬裝到四季裝，好牌打爛了？

從上世紀90年代開始，波司登的羽絨服銷量一直全國領先，可以稱得上是家喻戶曉的民族品牌。

提到羽絨服，人們的第一印象就是波司登。這本是一個巨大優勢，但上市後的波司登並不滿足。

羽絨服屆第一名，偏偏有一顆想做服裝的心。

它要的是四季，而不僅僅是一個冬天。波司登開始倒騰賣男裝，又賣女裝和童裝，最終目標是國際化。

2011年，波司登甚至耗費3億在英國倫敦開了一家旗艦店，就為銷售男裝和羽絨服。

英國的旗艦店只是一個縮影。當時，波司登一直在瘋狂擴張。

早在2012年，波司登的線下門店數量就突破10000家。代價是，此前短短五年的時間，波司登的銷售及分銷費用上漲了近2倍。

一下鋪開那麼多品牌和門店，結果銷量沒跟上，反而要解決“庫存問題”。

30多歲的波司登一下子提前進入了中年危機模式。

委身日企，度過危機

從2013財年到2016財年，波司登的業績持續下滑。

到了2015財年，淨利潤更是斷崖式下跌，只剩1億多人民幣。

到了緊要關頭，公司需要有壯士斷腕的勇氣。

2016財年一年時間，波司登一口氣關閉了900多家門店，包括320家自營門店。

波司登還找來了240億日元（約合人民幣15億）的資金援助。錢不是白給的，對方瞄準的是上市公司股份。

資料顯示，援助資金來自盈新。盈新的普通股雖然全部屬於波司登董事長高德康，但優先股歸ITC SPC，而ITC SPC是日本的伊藤忠集團旗下公司與中信國際資產管理有限公司（CIAM）共同成立的。

伊藤忠集團在此之前就曾經表示過波司登的興趣，但投資提議在股東大會上被否決。這一次，否決過日企投資的“獨立股東”顯然也覺得沒有別的辦法了。

很快，債務變成了股票。藉助外力，波司登的資金壓力緩解。

最新信息顯示，ITC SPC在波司登持有的權益已經達到了65%以上。

家族企業有其侷限性。波司登不再是創始人高德康的家族企業，倒也不一定是壞事。

2017年1月，波司登悄悄關閉了倫敦的旗艦店，撤出英國。在公告中，波司登給出的原因是：脫歐導致的不確定性。

而實際上，波司登（英國）有限公司自2011年註冊成立以來一直虧損。波司登的淨利潤連年下降，沒有餘力再做這樣的賠本買賣了。

2017年財報顯示，波司登的營收和利潤終於不再繼續下跌，庫存也迴歸“健康水平”，警報解除。

迴歸主業，重拾增勢

折騰了這麼多年，兜兜轉轉之後，波司登意識到，迴歸主業才是正事。

2018年，波司登提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”，深耕羽絨服。同時發力擴展線上業務，和天貓、唯品會達成合作。

讓人意外的是，波司登好像突然讀懂了年輕人，羽絨服變得時尚起來。不僅在紐約時裝週出現，還做了不少國際設計師聯名款。

對標國際大牌加拿大鵝和Moncler，波司登還出了高端戶外系列。最貴的羽絨服標價3999元。和加拿大鵝和Moncler動輒上萬的價格比起來，波司登的羽絨服便宜一半以上。

波司登的質量沒人懷疑，只要新產品的設計能抓住客戶，那麼波司登做千元級羽絨服，還是有壓倒性優勢的。價格高一點，年輕人照樣買賬。

果然，不土的羽絨服大受歡迎。一個例證是：2018年雙十一期間，波司登的全天成交額僅次於優衣庫。

聚焦主業的成效明顯。現在波司登7成以上的收入來自羽絨服業務，羽絨服業務的線上收入更是同比增長了56%。這一步，是走對了。

國際化，沒那麼簡單

6月24日，沽空機構Bonitas Research（博利達斯）發表長達35頁的報告，指控波司登在公開市場造假，董事長高德康轉移20億資產等。

報告稱，波司登自2015年起在其於港交所備案的文件中捏造了8.07億人民幣的淨利潤，虛增了174%。此外還在收購女裝品牌時，人為地多付錢等。波司登股價隨之暴跌25%。

中國公司的海外知名度漸長，沽空機構盯上中國公司也不奇怪，安踏就曾經被做空過。

第二天，波司登發佈公告，駁斥了公告中的部分內容，股價反彈收漲15%。沽空機構又發佈了一份新聲明反駁，指責高德康高價收購不值錢的公司，掏空上市公司。這份反駁聲明沒有激起多少浪花。

其實在遭做空暴跌25%之前，波司登的股價早就翻倍了。去年，波司登股價上漲了130%多，這點波動還是經得起的。

波司登近5年股價走勢

所謂清者自清，有問題的公司被做空會一蹶不振，沒問題的公司股價則會恢復。

做空機構Bonitas Research兩次都指出波司登女裝公司的收購價格虛高。拋開價格高低不談，波司登收購女裝業務花了20億還多，女裝業務卻沒多大起色。現在波司登聚焦主業，女裝被邊緣化，業務佔比到現在才10%多一點，這麼想來，20多億確實花得很不划算。事到如今，只能看成是為失誤交的學費了。

學費的意義，就在於今後不再重蹈覆轍。

波司登的最新財報顯示，公司的分銷費用已經佔到營收的三分之一。分銷費用增速遠超營收的增速，是一個不太積極的信號。銷售費用激增，像極了危機時的那幾年。波司登今後的營收能不能維持近兩年的增速，要打一個問號了。

一直以來，食品、白酒等消費股都是投資者們青睞的對象，其中的佼佼者茅臺的股價已經接近千元，市值超萬億。說到同樣不可或缺的服裝，中國公司的存在感一直很低。

波司登號稱銷售到72個國家，但是它的國際化，還有很長的路要走。

參考資料：

1.有關根據特定授權將240億日圓貸款資本化的關連交易

http://data.eastmoney.com/notices/detail/03998/AN201609070017523476,JUU2JUIzJUEyJUU1JThGJUI4JUU3JTk5JUJC.html

2.沽空報告https://www.bonitasresearch.com

3.波司登歷年財報http://company.bosideng.com/eng/ir