有價值的東西只有對懂得人才有意義。
——普勞圖斯
比特幣和背後的加密市場已經成為全球經濟的重要組成部分。
通證兼具貨幣、商品、證券等多種屬性。
判定基礎不同，結果千差萬別。
目前，通證估值也在不斷髮展和完善中，分為兩種。
絕對估值法：基於挖礦的邊際成本定價法、基於金融衍生品的Black-Scholes期權定價法、基於貨幣經濟學的MV=PQ費雪交換方程法、基於當期&預期效用價值的J曲線法、基於未來盈利的現金流貼現法、基於黃金的價值儲備法等，
相對估值法：基於鏈上交易市值比NVT定價法、基於網絡價值的梅特卡夫定律和基於同類資產的相對定價法等。
本文從分散化（Distributed）視角出發，兼具梅特卡夫定律、NVT和貨幣經濟學等估值特點，推導分析了比特幣內在價值的影響因素，並在支付、交易和存儲等方面對比特幣週轉率進行了探討，明確了比特幣作為數字黃金的崛起之路。
結 論
（一）從價格週期視角來看，目前我們正處於第四輪價格週期突破的尾聲階段，比特幣年內將突破1萬美元。
（二）從價值評估視角來看，比特幣的內在價值由總數量、發行分配的分散式、存儲的分散式以及轉賬的分散式等因素決定。綜合考慮網絡價值的平方效應，以及比特幣在貨幣（支付媒介）、金融資產（鏈下交易）和數字黃金（價值儲備）等方面的需求。得到：
比特幣內在價值∝活躍地址數2/鏈上週轉率
符號表達式：IV∝AA2/TRC
（三）定義MI為市場價值與內在價值的比值，表示估值泡沫大小。MI曾有效預測2013年底、2017年底行情的週期頂點，在即將開啟的第五輪價格週期中，MI將會是一個非常具有參考意義的週期頂點觀察指標。MI顯示，目前比特幣並無泡沫。
（四）比特幣每日鏈上週轉率TRC由2017年8月的6%下跌至目前的2%。比特幣鏈上轉賬的活動的減弱，既不是因為支付需求減少，也不是因為交易需求減少，而是價值儲備需求的上升。比特幣作為數字黃金的價值儲備之路正在崛起。兩年10倍，未來可期。
目 錄
一、比特幣價格週期：年內突破，兩年10倍
二、比特幣內在價值：可預測的週期頂點
(一) 梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）：活躍地址
(二) 鏈上交易市值比（NVT）：鏈上交易
(三) 分散式視角（Distributed）：鏈上週轉率
(四) 週期頂點：MI指標的兩次預測
三、比特幣：鏈上週轉率
(一) 支付貨幣：交換媒介
(二) 金融資產：場外場內
(三) 數字黃金：價值存儲
四、比特幣：數字黃金時代的崛起
正 文
一、 比特幣價格週期：年內突破，兩年10倍
歷史並不僅僅只是重現，它還是一個週期。5月24日，通過覆盤過去十年的數據、事件等歷史，我們在《比特幣年內將開啟第五輪價格週期，兩年10倍！》提出兩大論斷：
1.比特幣處於一輪又一輪的價格週期之中，每個週期包括觸碰、回調和突破三個階段！
2.目前正處於第四輪價格週期尾聲階段，年內突破1萬美金。一旦第五輪價格週期開啟，兩年10倍！
二、 比特幣內在價值：可預測的週期頂點
(一) 梅特卡夫定律（Metcalfe’sLaw）：活躍地址
網絡具有很強的外部性和正反饋性。
即網絡使用者愈多，不會產生人愈多分享愈少，反而其效用會愈大。例如，一部獨立的電話沒有價值，幾部電話的價值也非常有限，成千上萬部電話組成的通訊網絡則可以把通訊技術的價值極大化。
1993年，George Gilder提出梅特卡夫定律（Metcalfe’sLaw）：一個網絡的價值V與聯網的用戶數N的平方成正比，即V∝N2。每日活躍地址總數代表用戶數N，比特幣市場價值代表網絡價值。市值增長存在週期波動（波谷波峰），活躍地址數隨著時間變化曲線的斜率在不斷減小，趨向一個穩定值。
目前，比特幣每日活躍地址數為80萬左右。
2018年5月，瑞士的SpencerWheatley、Didier Sornette等人通過梅特卡夫定律和LPPLS（Log-PeriodicPower Law Singularity)模型研究了比特幣在2010年7月-2018年2月階段的的泡沫問題。
結論：比特幣的市值和活躍地址數確實在長達8年時間裡遵循正向冪次關係，比特幣市值的增長速度是活躍地址數增長速度的近2倍（1.69倍，標準誤差±0.0076）。
梅特卡夫定律為通證估值提供了很好的思路。但是，內生性是一個問題，因為活躍用戶的數量可能長期決定市值，但市值的大幅波動也可能觸發活躍用戶的波動。
(二) 鏈上交易市值比（NVT）：鏈上交易
鏈上交易市值比(NVT，NetworkValue to Transactions Ratio)由鏈上分析師、Adaptive Fund合夥人WillyWoo設計，Chris Burniske推廣的一個比特幣市盈率PE指標，之後被CoinMetrics團隊應用於其他通證。公式：
NVT=Network Value/DailyTransaction Volume
其中，網絡價值（Network Value）由通證流通市值表示，每日鏈上交易額（DailyTransaction Volume）指的是區塊鏈上的每日累計轉賬金額。對於UTXO類型的區塊鏈，則要進行調整（減去非經濟交易額Non-Economic Volume）。
當NVT處於上升通道時，表明鏈上交易活動不能支撐當前的網絡價值（市值衡量），市值可能下跌。但是，NVT並不具有預測性，且表現出了較為明顯的滯後性。
(三) 分散式視角（Distributed）：鏈上週轉率
相比於法定貨幣，比特幣無中心化機構管控。在發行分配、流通交易和存儲等環節依靠代碼合約、軟件程序、數學模型等自動運行，是完全分散式（Distributed）的。事實上，分散式共識機制(Distributed Consensus) 是比特幣的根基之一。所以，我們認為比特幣的內在價值（IV，IntrinsicValue）由總數量、發行分配的分散式、存儲的分散式以及轉賬的分散式等因素決定。
總數量：作為互聯網世界的基礎貨幣，比特幣穩定運行10年，開採率超過80%，且最終數量恆定。被開採的總數越多，分散的廣度越大，比特幣內在價值越大。
發行分配的分散式：比特幣的發行分配按照節點的區塊打包獎勵進行，且每4年“產能減半”。根據bitnodes統計，最近12個月的全節點數的平均值已經達到了9942個，分散式程度非常高。由於節點獲得的首次分配最終將體現在眾多的分散式地址上，我們認為，發行分配的分散式被包括在存儲分散式之中。
存儲的分散式：有效地址數越多，即活躍地址數（AA，ActiveAddress）越多，存儲分散的程度越高，與比特幣內在價值成正比關係。
轉賬的分散式：每個活躍地址鏈上轉賬的比特幣數量越少，轉賬分散的程度越高，與比特幣內在價值成反比關係。根據統計，2013年-2019年，單個活躍地址每日轉賬的比特幣數量逐年遞減，分別為4.51個、1.46個、1.45個、1.24個、0.94個、0.58個和0.56個。
由此，我們得到：
比特幣的內在價值
∝總數量＊存儲分散化＊轉賬分散化（公式1）
∝總數量*活躍地址數/（鏈上轉賬數量/活躍地址數）（公式2）
∝總數量*活躍地址數2/鏈上轉賬數量（公式3）
∝活躍地址數2/（鏈上轉賬數量/總數量）（公式4）
定義指標——比特幣鏈上週轉率（TRC，Turnover Rate on the Chain），它指在一定時間內整個市場中比特幣鏈上週轉的頻率，反映了比特幣鏈上的流通性強弱。其計算公式為：鏈上週轉率=鏈上轉賬數量/總數量。注意，此處的鏈上週轉率與場內交易所中交易額/市值的換手率不同，後面詳解。
比特幣內在價值∝活躍地址數2/鏈上週轉率（公式5）
更簡潔表達式為：
IV∝AA2/TRC（公式6）
由於鏈上週轉率TRC主要受支付需求、交易需求和存儲需求等因素影響。因此，公式6既考量了梅特卡夫定律中網絡價值的平方效應V∝N2，也綜合考慮了比特幣在貨幣（支付媒介）、金融資產（鏈下交易）和數字黃金（價值儲備）等方面的需求。
比特幣內在價值的最大化：在活躍地址數一定的情況下，減少在支付端和交易端的運用，增加長期價值儲備端的需求。
(四) 週期頂點：MI指標的兩次預測
定義MI為市場價值（MV，MarketValue）與內在價值IV的比值，表示估值泡沫大小。得到：
MI=MV/IV（公式7）
將MI的統計學均值（0.043）視為估值合理並標準化為數值1（即MV=IV），並對其他MI值進行標準化。
MI對於預測週期頂點具有非常好的效果。
首先，2013年年底，MI值已經超過4，存在非常明顯的泡沫。隨後，比特幣市值從145億美元持續下跌至2015年年初的27億美元。其次，2017年11月11日、12日，MI值均超過2，分別為2.67和3.01。預警信號發出，週期即將見頂，隨後在12月中旬，市場開始劇烈調整。
目前的MI值處於1附近，顯示比特幣市值與內在價值基本一致，並無泡沫存在。一旦第五輪價格週期開啟，比特幣價格將在在2021年觸碰到10萬美金，MI將會是一個非常具有參考意義的週期頂點觀察指標。
三、 比特幣：鏈上週轉率
鏈上週轉率TRC衡量鏈上通證流通性強弱的指標。它表示的是一個單位的比特幣用於處理鏈上交易價值的頻率，它可拆解為以下三大因素影響。
支付需求：貨幣，被當做與法定貨幣類似的貨物支付媒介。比特幣支付需求越小，週轉率越低。
交易需求：資產，被當做投機投資性的交易型金融資產。比特幣交易需求越小，週轉率越低。
存儲需求：黃金，被當做數字黃金的長期價值儲備。比特幣存儲需求越大，週轉率越低。
根據60天趨勢線，比特幣鏈上週轉率最近6年基本處於1%-5%的區間。
從2013年、2014年開始，比特幣流轉次數逐年上升，2015年、2016年和2017年分別是 11.25次/年、14.78次/年和15.46次/年，此後2018年下降至8.28次/年，2019年（摺合全年）約7.8次/年。
2017年和2018年，鏈上轉賬金額暴漲至萬億美元級別，分別為10071億美元和11231億美元，2019年（摺合全年）約6500億美元。
(一) 支付貨幣：交換媒介
比特幣作為一種創新的支付網絡、一種新型的貨幣。現在有成千上萬的企業和個人已經接受比特幣作為支付方式，這個數字每天都在增長。比特幣作為貨幣的支付需求，呈現穩定微增長趨勢，目前支付穩定在50萬次/日。由於價格的上漲的緣故，用於支付的比特幣數量增長小於交易金額的增長，也即並未引起鏈上轉賬數量級上的增長。
比特幣的常見用途是在線購物，可購買數百萬種商品。
Spendabit搜索引擎上列出了來自Newegg，Overstock.com和Fancy.com等大型知名公司的產品，以及數百家小型商家的超過300萬件商品，均可通過比特幣購買。
實體企業也在接受比特幣。
比特幣不僅適用於基於互聯網的購買- 您可以找到成千上萬的“實體”企業也接受它。通過Coinmap.org可以找到全球範圍內的咖啡館、餐館、酒吧以及各種比特幣消費的場所。
全球範圍有近5000臺ATM。
據Coin ATM Radar統計，目前全球有4873臺ATMs，分佈77個國家或地區。主要集中於美國（3081臺）、加拿大（700臺）、澳大利亞（272臺）和英國（242臺）。
(二) 金融資產：場外場內
交易市場中投機者的交易額增長明顯快於比特幣實際用戶數量的交易增長，比特幣作為可交易型金融資產的交易需求在快速爆發。交易層面有場內和場外之分。
1.場內交易來看：
鏈上交易數量和場外交易數量均經歷了持續下滑，目前保持穩定。然而，交易所“交易”的比特幣數量卻在暴漲。
事實上，場內有中心化交易所和去中心化交易所兩類。中心化交易所採用IOU（I Owe You）記賬模式，這是一種金融資產或收益的要求權。具體過程：
用戶需要把比特幣充值到交易所分配的智能合約地址中，充值成功後，該地址會自動把幣轉移到交易所的錢包地址（中心化資金池）中，然後在賬戶中顯示出充值金額。但是，用戶並不用戶交易所分配給的地址私鑰，無資產掌控權。用戶提交交易指令，交易所中心化服務器進行交易撮合，成交結果進行更新。
因此，由於IOU記賬模式的存在，除了充值、提現操作外，在整個交易過程中，比特幣鏈上並未發生通證轉移。交易所“刷量”不存在任何成本，甚至可以直接修改交易數據。
2017年12月之前，交易所內比特幣的“交易”數量一直小於鏈上交易數量，之後暴漲至單週超過2000萬個，周“換手率”超過100%。事實上，目前單週鏈上交易的比特幣數量在300萬個左右。這主要是由於中心化交易所的“交易即挖礦”，槓桿交易，期貨交易，以及套利對衝基金（或做市商）通過數學模型利用計算機技術接入API進行的量化交易等導致。
去中心化交易所的用戶掌控交易地址私鑰，有資產掌控權。EtherDelta、DEW、0x Project、Binance DEX等，交易量非常小，不做統計。
2.場外交易來看：
交易數據定時披露的主要場外平臺包括Localbitcoins、Paxful和Bisq等。
Localbitcoins向全球248個國家以及16624個城市提供服務。最近1年，所統計的場外交易量的70%集中於Localbitcoins。它曾在2015年10月，單週交易4萬個比特幣，最近一週有7477個比特幣被交易。其中，俄羅斯、美國、中國合計佔比Localbitcoins總交易量的45%，分別佔比約27%、11.25%、6.75%。
Paxful支持300多種支付方式，包括銀行轉賬、禮品卡、現金、PayPal、支付寶和微信等方式購買比特幣。
Bisq是一個點對點的交易所，無需註冊。
自2017年11月以來，每日鏈上比特幣的交易數量逐漸減少。早在當年2月，場外的比特幣交易數量就已開始下降，從當時的每週3萬個下降到目前的1萬-2萬個。
場外交易與鏈上交易的走勢基本一致，且對鏈上交易具有一定的預測性，是前瞻性指標。
(三) 數字黃金：價值存儲
比特幣融合了硬通貨（黃金和白銀等）的最佳品質，以及世界中大多數人已經習以為常的現代銀行業務。
特別的是，比特幣和背後的加密市場已經成為全球經濟的重要組成部分。
比特幣與國家法定貨幣（Fiat Currency）（如美元或菲律賓比索）一樣，可以很容易地以電子方式存儲和傳輸。而且，比特幣往往會隨著時間的推移而增加價值，而法定貨幣每年都在貶值。法定貨幣依靠增發數量來維持經濟體運轉，比特幣依靠價格升值和無限可分性維持經濟體運轉。
比特幣與黃金一樣，供應非常有限，這意味著比特幣單個價值會隨著時間的推移而增加。而且，發送速度比黃金更快，可以在幾秒鐘內幾乎無費用的情況下把比特幣發送到世界各地。
截至2018年9月，全球黃金總價值7.8萬億美元。目前的比特幣市值（約1500億美元）僅為黃金的1.88%，增長空間很大。
四、 比特幣：數字黃金時代的崛起
比特幣從2017年11月，每週轉賬600萬個下降到目前的300萬個左右。我們認為，比特幣鏈上轉賬的活動逐漸減弱，既不是因為支付需求減少，也不是因為交易需求減少，而是價值儲備需求的上升。比特幣作為數字黃金的價值儲備之路正在崛起。預計2021年比特幣市值將達到1.5萬億美元左右，屆時將達到黃金價值的20%。
這是因為支付需求保持穩定的微增長態勢。場內交易需求暴漲將帶來更多的鏈上轉賬，而場外交易佔鏈上轉賬總數量的比例僅為1%左右，影響非常小。按照邏輯推理，是因為存儲需求上升導致的週轉率下降。
這是一篇有關比特幣內在價值評測的文章，本身自帶主觀性。儘管該文章應用了統計數學方法和邏輯推理，但其所示的價值僅用於研究探索。這不是一個完美的世界，本文也不是一個精美的預測。但我們堅信：為比特幣發聲，就是為行業發聲。最後，請大家批評指正。
全文完。感謝您的耐心閱讀。Thanks♪(･ω･)ﾉ