文/泰康保險集團副總裁兼泰康健康產業投資控股首席執行官劉挺軍
人壽保險須探索既符合監管要求又能為客戶及股東創造價值的長期穩健投資路徑。發達國家經驗表明，保險公司是養老健康產業的重要投資者。本文結合國際先進實踐以及我國國情，對保險資金養老健康產業投資進行了戰略思考。
保險資金和養老健康產業天然匹配
縱觀美國、日本的壽險行業發展歷史，無一能躲過經濟發展週期和產業發展週期所帶來的行業危機——基準利率和資產投資收益率的連續下跌以及保費收入增速的回落，導致行業收益率低於平均預定利率而造成保險公司的利差損，長期的利差損拖垮大批壽險公司。
美國壽險行業20世紀90年代初的危機來源於利率波動與投資失敗，美國30年期抵押貸款利率由1981年的18.6%下降到1993年的6.9%，10年期國債收益率由1981年的15.7%下降到1993年的5.3%。同時保險公司冒進購買高收益率高風險的資產，然而在1989年—1990年美國債券違約率迅速上升至10%以上，垃圾債券市場崩潰，導致部分人壽保險公司破產，1991年破產56家，破產率達到2.7%。美國執行人壽保險公司（Executive Life Co.）就因將公司63%的資產配置在高收益無評級垃圾債券，1990年，垃圾債券市場崩潰，公司股票價格下跌65.4%，1991年4月，公司宣告破產。日本壽險行業由於資產投資收益率下降，導致壽險公司被鉅額利差拖垮。保費收入增速放緩，平均預定利率高企，投資收益率走低。1999年，日本主要壽險公司平均預定利率在3%～4.2%，而資產平均收益率僅為0.5%～3.3%，不少公司出現超額負債。在1999年—2001年，就有東邦生命、第百生命、大正生命等五家壽險公司破產。
以史為鑑，壽險公司若要擺脫發展週期的魔咒，需要尋求抗週期波動、可持續發展的長期價值投資。從保險公司的資產負債管理來看，長久期的負債需要匹配長久期且能夠創造持續穩定現金流的資產，而在中國目前的金融市場上，長久期（比如10年、20年以上）且適合保險公司投資的產品較為稀缺。因此，人壽保險須探索既符合監管要求又能為客戶及股東創造價值的長期穩健投資路徑。
第一，壽險長期資金從資產負債匹配的角度，投資於養老健康產業可分享產業的成長價值、獲得穩定的回報。因為養老機構的投資在整體的地產板塊中風險較低，抗週期能力強。2008年—2011年三年經濟危機期間，每年普通住宅的租金下降不到1%，商務樓租金下降超過4%，而協助生活養老機構的租金年增長超過1%，獨立生活養老機構的租金上漲約2%，只有這兩類機構的租金抵禦了週期影響。
第二，保險公司投資於養老健康產業也具備資金優勢、客戶優勢、商業模式優勢等天然優勢。從資金角度看，養老健康產業是一個資本密集型產業，投資金額巨大、資金回收期很長，至少10年才能回籠資金退出，中國市場上能夠持續這麼多年的長期資金非常少，大部分投資人都要求在三年內（最多五年）贖回資金，通常資金規模大、成本低、久期長的大型保險公司才能承擔。
人壽保險公司通常擁有數量龐大的客戶群，因保單往往是長期的，所以與客戶之間維持著長期的聯繫和信任關係，這些客戶資源就是保險公司進軍養老健康產業的天然優勢。保險公司的產品體系涵蓋醫療保險、養老保險和長期護理保險等，老年客戶群體也正是這些產品的需求者，供給和需求可以形成良性互動和循環。由於擁有這些比較優勢，保險公司能結合自身主業深度介入養老健康產業鏈，提供多層次的豐富且具有附加價值的養老健康服務。
第三，保險公司的保障屬性可以形成自身獨特的商業模式。養老健康產業的公益性往往與資本的逐利性相矛盾。對於保險公司來說，投資養康產業的目的主要在於取得長期穩定的收益及現金流，因此，公司通過對主流客戶群體需求及支付能力分析，推出滿足主流客戶群體需求的持續照護醫養產品及服務，並且通過合理定價及多元化付費設計，提升客戶的支付能力，保險公司也能獲得合理的收益，從而實現多方共贏，社會效益和經濟效益雙豐收。
中國養老健康產業的趨勢
中國醫療健康產業規模大、增長速度快，在人口老齡化及醫改深化背景下，醫療健康服務供給側結構性改革機會在於高品質的康復護理、養老照護領域。中國醫藥衛生行業持續快速發展，中國衛生總費用從2000年的4587億元增長到2017年的52598億元，年複合增長率15.4%，佔國內生產總值（GDP）比重從4.6%增長到6.4%。衛生費用增長的主要驅動因素是：人口老齡化及疾病譜的改變；經濟增長及城鎮化帶來的醫療衛生服務需求的釋放。
首先看老齡化的驅動。中國是世界上健康狀況改善、期望壽命延長最快的國家之一。1960年，中國人口期望壽命僅43.7歲，2018年已達76.7歲。在我國特殊的計劃生育政策、國內政治環境的歷史影響下，以及生育率的持續下降的社會背景下，中國老齡化規模巨大且進程十分迅猛。2012年中國60歲以上人口占比為9.4%，2017年老年人口規模達2.4億人，佔比達17.3%，預計到2021年老年人口占比可達20%，到2050年老年人口總量還將翻一番，接近4.8億，佔比達30%以上。中國60歲以上老年人口占比從10%攀升到20%只用了10年，而美國、英國、法國等發達國家實現這一過程經歷了百年之久。
研究報告顯示，慢性病患病率隨年齡增長而增加。60歲及以上老年人慢性病患病率為76.4%，其中，60～69歲組為75.2%，70～79歲組為75.8%，80歲以上高達86.0%。老年人失能的風險也在不斷上升。有研究表明，老年人的醫療衛生費用是其他人群的3～5倍。人口老齡化直接帶來疾病負擔加劇，將成為未來30年醫療衛生費用快速增長的主要推手。
其次看經濟發展因素。我國國民收入和城鎮化水平的大幅提高，居民醫療保健消費支出穩步增長，持續驅動醫療服務市場迅速擴容。國家統計局數據顯示，2015年全國居民人均消費支出15712元，其中人均醫療保健消費支出1165元，人均醫療保健消費支出增速高於居民人均消費支出。2003年—2013年我國農村和城鎮居民人均醫療保健支出增長分別為5.3倍、2.3倍，年複合增長率分別為8.9%、18.2%。
雖然有上述兩個驅動因素，但現實情況是目前我國的醫療服務供給結構還不能很好地滿足人口老齡化帶來的疾病譜的改變以及有效地控制醫療費用快速上漲。
以三級醫院為核心提供急性期治療的醫療服務體系已無法適應人口老齡化帶來的疾病譜的改變以及醫療費用的快速上漲。20世紀80年代，隨著合作醫療制度的解體以及三級醫療網絡的破裂，基層醫療衛生機構數量迅速萎縮，院外體系逐漸瓦解。1989年，由於醫院分級管理政策的出臺，醫院開始醫療設備競賽，規模逐漸擴大，衛生費用迅速增長，1980年—2000年，綜合醫院的人均住院費用增加了77倍 ，政府投資的80%用於城市地區的醫療機構，這其中的80%集中在城市的大醫院 ，至此，我國醫療衛生服務體系的“倒金字塔結構”逐漸形成。《柳葉刀》研究顯示，我國住院利用率水平遠高於全球。2016年，全球住院利用率為年人均0.10次入院，日本0.10次，美國0.11次，而中國為0.14次。2003—2015年，我國居民年人均就診次數由3.07次增加到5.62次，增長了82.4%，而住院率由4.69%增加到15.3%，增長了226.2% 。與此同時，成熟醫療體系經驗表明，住院成本遠高於其他醫療服務成本。美國門診次均費用478美元，住院次均費用22,543美元；日本門診次均費用僅76美元，而住院次均費用為10,335美元。以成本更高的急性期醫療床位去滿足非急性期服務需求，這給醫保基金帶來巨大挑戰，並最終形成巨大的壓力向公共財政體系傳導。目前，以三級醫院為核心提供急性期治療的醫療服務體系已無法適應人口老齡化帶來的疾病譜的改變以及醫療費用的快速上漲。
醫藥行業快速釋放的醫療服務需求與增長乏力的醫保基金之間存在矛盾。醫保作為醫藥行業的最大支付方，一直以來是壓制行業的重要因素。隨著新醫改的推進，國內醫療服務需求將快速釋放，《柳葉刀》發表的數據顯示，2016年，全球門診利用率為人均5.42次就診，中國為人均5.17次就診（日本人均15.24次，韓國人均7.24次，美國人均5.65次）；中國的住院利用率已超過日本、美國等發達國家，利用率的提高和政府擴大門診和住院覆蓋率醫療政策有關，尤其是醫保報銷提高導致患者住院需求上升。
由於年輕人口比例下降導致醫保繳納比例降低等原因，醫保基金收入很難快速提升，醫保基金在未來將面臨越來越大的壓力。根據人社部公佈的醫保基金運行數據，2012年醫保基金的支出增速開始大於收入增速，隨著政府醫保控費力度的加強，到2015年這一趨勢開始扭轉。與此同時，醫療服務行業規模增速從2013年的15%下降到2014年的10%。與此同時可以看出，近些年醫藥行業業績增速和醫保基金支出增速都比較吻合。從2016年的兩票制、仿製藥一致性評價以及後來一系列鼓勵創新的政策出臺，特別是到國家醫保局成立以及2018年11月國家版採量採購政策的落地，代表著醫改進入深水區。
未來產業將從“以疾病為中心”向“以健康為中心”變革，商業健康險快速發展為高品質醫療服務提供了支付基礎。借鑑成熟老齡化社會發展經驗，由於疾病譜系轉向慢性疾病，基礎衛生保健、疾病管理、康復護理、養老照護等院外體系成為院內體系的重要補充，對健康的影響遠高於急性期的治療。根據英國國家醫療服務體系（NHS）的經驗，在嚴格的轉診制度下，首診患者只有5%左右是需要經轉診到大醫院就診的，95%的患者的醫療服務需求都可以在院前和院後體系得到滿足。
未來產業將從“以疾病為中心”向“以健康為中心”變革，從老年生命產業鏈切入構建以預防保健和急性後期康復護理、養老照護為主的院外健康服務體系是必由之路。基礎衛生保健、疾病管理、康復等院外體系是院內體系的重要補充，通過院內、院外體系結合為慢病患者提供連續性醫療服務，將非急性期患者轉移到成本相對較低的院外體系治療能有效控制醫療費用。
中國康復護理產業處於發展初期，市場需求巨大：中國康復市場規模現今為600億元，據研究機構預測未來整個市場規模至少上千億元。康復醫療機構與綜合醫院是合作非競爭關係，綜合性醫院康復患者通過轉診至合作康復醫療機構，可以幫助綜合醫院提升營收與病床週轉率，促進雙方收益率與運營效率的提升。
康復醫院的每日費用支出遠低於綜合性醫院，而其提供的專業康復服務使患者更好、更快地康復，從而減少了後期醫療支出，從而從根本上助力國家醫保控費。
醫療機構為老人提供持續性照護的成本太高，養老機構配置醫療資源應是解決老齡人口就醫需求的上策。當下，“醫養結合”型養老床位的缺乏導致中國面臨養老床位總量供給不足但現有養老機構入住率偏低的悖論。目前我國人均養老床位擁有率不僅低於發達國家5%～7%的平均水平，也低於發展中國家2%～3%的水平。從理論上講養老床位應該是供不應求，但養老機構的床位閒置率卻在50%～60%。有些地區民辦老年公寓普遍有50%的床位閒置，而老年護理院床位使用率卻在95%以上，甚至達到100%。這說明融入長期照護理念的“醫養結合”型養老機構仍有廣闊的發展空間。
保險資金投資養老健康產業先進實踐經驗與啟示
與中國相比，歐美髮達國家較早步入老齡化社會，無論壽險抑或養老社區產業發展起步均較早，再加上配之以較為成熟的金融體系，其中不乏保險資金投資養老產業的案例。
壽險和金融體系配合投資養老產業
美國方面。美國保德信金融集團（Prudential Financial）是美國領先的壽險和養老險公司，旗下PRIM Real Estate募集了五隻專門的養老投資基金，直接投資包括獨立生活、協助生活、記憶照護、持續照護養老社區（CCRCs）等多類型的養老機構。此外，該集團還組建了共同基金（基金為Prudential Investment）投資上市房地產投資信託基金（REITs），以醫院、護理院和養老REITs為主。作為全美領先的壽險公司，該公司有超過500家機構客戶，建立了長期緊密的合作關係。除了具備客戶優勢外，作為壽險公司，保險業務和養老機構投資的協同還體現在募集資金上。因為保德信金融集團的一部分高淨值客戶看中其養老基金的投資能力和收益率，會將資產投資到養老基金中。
美國國際集團（American International Group，AIG）是一家國際性跨國保險及金融服務機構集團。相對缺乏養老地產領域經驗的AIG採用尋找合資夥伴的方式，2015年AIG與亞特蘭大養老機構運營公司First & Main成立合資公司，建立新的專屬品牌在全美投資自建或收購養老機構。2016年AIG與兩家房地產公司Fortress Ventures和Compass Real Estate在佛羅里達合資開設護理型養老機構。
歐洲壽險公司一般都通過設立資產管理公司投資養老實體。歷史悠久的英國英傑華集團（Aviva）旗下房地產投資機構Aviva Investors Global Indirect Real Estate投資了芬蘭投資公司Northern Horizon設立的一隻新興養老基金Nordic Aged Care，這隻規模2.5億歐元左右的基金專注投資芬蘭、挪威、瑞典等老齡化程度較高的北歐國家的養老機構。此外，Aviva的美國投資分支Aviva Investors Americas與美國私募基金和養老運營商合作一起收購美國加州的養老機構。
荷蘭著名的全球人壽保險集團（Aegon）1997年成立地產投資公司Amvest，2013年設立養老機構專屬投資基金Amvest Living & Care Fund，三年內Amvest Living & Care Fund合計自建或收購了36個協助生活養老機構，規劃投資金額超4億歐元。
健康險在醫療健康服務領域佈局更加堅定
對比壽險在養老實體產業的投資，健康險在醫療健康服務領域的佈局則顯得更為直接與堅定。美國最大的健康險公司聯合健康集團（UnitedHealth Group）通過旗下子公司Optum建立與保險主業相協同的醫療服務和健康管理能力，Optum堅持科技驅動與實體服務相結合的理念，下設提供醫療健康服務（OptumHealth）、提供醫療健康信息技術服務（OptumInsight）和提供藥品福利管理服務（OptumRx）三大業務板塊。其中，OptumHealth是一家多元化的醫療及健康服務提供商，擁有3萬名僱員，服務9100萬客戶，旗下MedExpress有超240家社區保健中心，提供急診和全科服務，旗下Surgical Care Affiliates有超200家日間手術中心，同時配套線上醫療服務。OptumHealth下設的Optum Bank管理480萬健康儲蓄及其他類型賬戶，合計資產80億美元。OptumHealth同時提供醫療服務包，通過收取固定月費為客戶提供多種一攬子解決方案。Optum已逐漸成為聯合健康吸引保戶和實施控費的核心競爭力所在，美國2009年—2017年商業健康險保費收入陷入增長乏力的狀態，保費收入變化率在-10%～4%間波動，但聯合健康集團同期營業收入仍能常年保持兩位數的增長，年增長率最高超過20%，Optum在其中的戰略價值功不可沒。
英國最大的健康險企業保柏集團（Bupa Group）抓住英國20世紀80年代末90年代初期醫療市場化改革的機遇，投資了大量養老院、療養院、醫院等養老健康服務機構。2010年之後，保柏集團大力推行全球化戰略，先後併購投資了澳大利亞、新西蘭、波蘭、中國香港等地規模領先的綜合醫療集團、牙科專科集團和診所網絡集團。2000年以來，英國壽險和健康險保費收入波動較大，2017年壽險保費收入與2000年基本持平，健康險保費10餘年來年複合增長率僅為2%，而保柏集團表現多年來持續優於行業平均水平，即使在金融危機期間營業收入也能一直保持較為穩定的增長。
結語
發達國家的經驗表明，保險公司是養老健康產業的重要投資者，保險公司對資金長期穩定回報的要求與養老健康產業投資回報的特點相匹配，因此保險資金能夠成為養老健康產業發展所必須而又不可多得的耐心資本。宏觀上看，引導保險資金投資養老健康產業一方面能夠緩解養老健康機構的融資困境，助推養老健康產業發展；另一方面能幫助保險公司適應強監管環境下資產與負債風險匹配的要求，用長期價值投資替代短期高槓杆、高風險型的資本運作。微觀上看，保險資金投資養老健康產業順應支付端向服務端延伸的產業鏈縱深整合期望，通過佈局服務端一方面能夠延長客戶在自有體系內的留存時間，獲得新業務增長點；另一方面能夠提升後期履約的掌控能力，不斷積累運營協同和控費能力，增強保險主業的核心競爭力，突破產業發展的瓶頸，創造可持續發展動力。
本文刊發於《清華金融評論》2019年2月刊，2019年2月5日出刊，編輯：丁開豔
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