安踏361億吞併Amer Sports，這筆買賣到底值不值得？

【斯多克】訊：摘要：12月7日，安踏董事局主席兼首席執行官丁世忠簽下了人生中最重要的一份文件，發起了2018年中資規模最大的一筆對外併購案。但是面對高達43%的溢價，這筆交易真的划得來嗎？

安踏巨資收購Amer Sports

今天的安踏無疑已經從20多年前的小作坊成長為今天的體育用品行業巨頭。總市值接近千億，幾乎是其他四家香港上市企業（特步國際、01361、匹克體育、李寧）市值總和的兩倍；淨利潤亦超過其他四家的淨利潤總和。

12月7日，安踏董事局主席兼首席執行官丁世忠簽下了人生中最重要的一份文件，發起了2018年中資規模最大的一筆對外併購案。

當日晚間，由安踏體育（02020）、方源資本、 Anamered Investments及騰訊（00700）組成的投資者財團宣佈，通過新成立的Mascot Bidco Oy公司，現金收購芬蘭體育用品集團Amer Sports（亞瑪芬體育）所有已發行及發行在外的1.15億股股份。

每股收購價為現金40歐元(摺合人民幣314元)，較其3個月平均交易價格溢價43%，合計要約收購價值約為46億歐元(摺合人民幣361億元)。

在最終的交易方案中，安踏將達到57.95%的股份佔比，方源資本佔股 21.4％， Anamered Investments持股 20.65％。騰訊通過對方源資本的投資，在新公司中佔股比例為5.6%。

這一要約收購的要約期預計將於12月20日前後開始，持續約十週，預計收購最遲將於2019年第二季度完成。屆時，Amer Sports將會從芬蘭退市。

Amer Sports值這個價嗎？

我們先來了解一下這家耗巨資買回來的Amer Sports，到底值不值這個價。

我們或許都不曾想到，這家總部位於芬蘭首都赫爾辛基體育用品公司竟然是靠菸草生意起家。但也許亦是因為菸草業務能為Amer 帶來巨大的現金流，這也是一切故事發展的前提。

說起Amer 的發家史，得追溯至1950年。

當時Amer Sports主要做的是菸草製造和分銷的生意，與體育毫不相干。

在隨後的20多年裡，Amer Sports接觸了航運業務、出版印刷業務。而且其擴張主要靠併購鋪路。

1974年，Amer Sports才正式涉足體育，依然是通過是收購鋪路，在1974-1980這6年的時間裡，Amer Sports先後收購了冰球器材和保護裝備製造商Koho、紐約長島的分銷商Koho體育用品公司及加拿大魁北克的兩家冰球器材製造商。

可是當時，體育還只是它的一小部分。

直到1989年，Amer以2億美元的高價收購芝加哥的威爾勝體育用品公司，這家公司的球類運動器材製造領域一直身居高位，頗受歡迎，這讓Amer嗅到了商機。

於是乎，隨後的整個90年代，Amer一步步肢解自己的非體育業務，與此同時，不斷豐富自己的體育資產矩陣。

當然，壯大的方式依然是通過不斷的收購、收購、再收購。

2001年，Amer正式推出了Amer Sports的市場品牌，並且輔以全新LOGO，至此，Amer進入了全新的體育業務發展時代。

2004年，Amer徹底退出菸草業務。同年，Amer正式更名為Amer Sports。

從1950年到2004年，經過了54年的探索，Amer才完成了從菸草公司向體育品牌公司的轉變。也就是說Amer Sports真正的春天是在2004年開始的。

此後，Amer Sports依然沉迷於收購無法自拔，2005年，Amer Sports以總交易額4.85億歐元收購了始祖鳥、薩洛蒙分公司，薩洛蒙、法國自行車器材製造商Mavic、戶外運動品牌Bonfire以及Cliché。

與此同時，這次的大肆收購讓Amer Sports一舉成為了全球領先的體育器材公司，直到現今，這些品牌仍是各自的細分領域的佼佼者。

自2005年之後，Amer Sports的收購動作開始減緩，同時在這些收購公司的基礎上逐漸發展壯大。但到了2015年，Amer Sports的收購毒癮又犯了，先後拿下了美國棒球品牌Louisville Slugger、數字運動應用Sports Tracker以及功能訓練系統供應商Queenax。

今年5月，Amer Sports又斥資2.55億歐元對丹麥時尚集團IC Group手中的運動時尚品牌Peak Performance發起收購要約。

至此，Amer Sports目前已發展成為擁有多個國際知名品牌的體育用品公司，並在美國、中國、英國、日本、芬蘭、加拿大、法國、奧地利、德國、瑞士等國家擁有全資子公司，擁有超過10個細分領域的高端龍頭品牌，其中包括加拿大奢侈級戶外裝備品牌Arc'teryx（始祖鳥）、法國山地戶外越野品牌Salomon（薩洛蒙）、美國網球裝備品牌Wilson（威爾遜）、奧地利滑雪裝備品牌Atomic、旗下自行車裝備和服裝品牌Mavic、芬蘭運動腕錶等戶外裝備品牌Suunto和美國跑步機品牌Precor等。

截止到去年，Amer Sports 的銷售組織遍佈 34 個國家，僱用約 8,600 名員工。資料顯示，Amer Sports 主要透過持續研發開發體育用品並向貿易客戶（包括體育用品連鎖店、零售專櫃、大型商場、健身俱樂部及分銷商）出售其產品，並透過品牌店鋪、工廠直銷及電商直接銷售予消費者。

如果光是看其表面信息，斯多克覺得，Amer Sports歷經近70多年依然經久不衰，更實現了從菸草公司向體育品牌公司的華麗轉變並不容易，一定程度上代表了該公司較強的持續經營能力及整體把控能力，且其收購佈局點亦非常精準。但同時該公司的壯大主要是靠不斷收購知名品牌，缺少自主研發的原創品牌，始終站不住腳跟。換個角度想，安踏若只擇優收購品牌會否更有利於發展？打包整個吃真的划得來嗎?並且如此高的溢價。

此外，Amer 大大小小的多品牌多元化的組合也會讓安踏在管理運營上有一定的難度。

Amer Sports恐拖累安踏財務狀況現金流

再來看看Amer Sports財務方面的信息，根據Amer Sports 2017年財報，2017年營收為26.852億歐元，僅增長2.4%，營收增長速度已連續五年下滑。2015年的營收增長為13.7%，到了2016年營收增長斷崖式下滑至3.5%。2017年營業利潤增長2.93%，歸屬於上市公司股東的淨利潤由1.26億歐元減少至9330萬歐元，同比大減26.5%。淨利方面，Amer Sports2017年的淨利率為3.47%，低於耐克的5.3%、阿迪達斯的5.2％，和安踏的18.5%。於今年9月底，Amer Sports主要資產包括存貨及在建工程 6.11億歐元及其他應收款項 7.91億歐元。

安踏方面，過去5年內營收從2014年的全年89.23億人民幣，到2018年的半年105.5億人民幣，實現了高速增長，其中這個增長過程中，多品牌戰略發揮了重要作用。這也是這次收購的主要原因，即Amer Sports 與安踏多品牌發展戰略高度匹配。

但是結合對比二者的財務情況，很明顯，Amer Sports利潤率、資產負債均遜於安踏，據瞭解Amer Sports還擁有約10億歐元的淨債務。

因此斯多克認為，這筆交易，Amer Sports 的財務狀況必定會拖累安踏資產負債表狀況、財務成本及股東派息都將受影響，就算收購後，不合並資產負債表，以安踏持股計，至少需要出資約26.66億歐元(摺合人民幣209億)，而截至今年6月底，安踏手持現金及現金等價物總額僅有69.3億元人民幣。安踏在公告中提到，交易代價將由現金及借款方式支付。無疑，該筆交易也定會拖累安踏現金流。

再者，參與財團的成員較多，未來的執行也是一個問題，主權未必就在安踏手上，加上未來債務利率浮動及槓桿比率等問題，這些方面看，Amer Sports真的算不上美好。

回到本文題目，安踏361億吞併Amer Sports，這筆買賣到底值不值得？

斯多克覺得，有點貴，溢價太高。

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