基石投資與港股投資風險

香港市場於2005年引入基石投資者制度，上市申請人在IPO時，可將部分股份優先配售予若干投資者，這些投資者稱為基石投資者。基石投資者通常是大型機構和知名人士，如大型資產管理公司、主權財富基金及香港富豪。

基石投資者對公司發展前景的肯定能增加中小投資者的信心，從而有助於公司順利完成招股。該制度在當年紅籌初登香港時，發揮了很大的作用。

但近年來，隨著香港新股發行市場的繁榮和基石投資比例的快速上升，市場結構也發生了很大變化。根據WFE排名，港交所近五年IPO融資額均位列全球交易所前三名。2015年和2016年前三季度均位列榜首。其中2014年以來中資企業IPO數量佔香港市場IPO總數的50.3%，融資額佔82.5%。其中H股雖然數量佔比僅為18.2%，但融資額佔比達66.0%。

2007至2009年，香港市場引入了基石投資者的IPO僅佔總數的20%，基石投資者認購比例的中值為14%，最高為43%。而2014年以來，香港市場引入了基石投資者的IPO佔總數的37%；基石投資者認購比例的中值為32%，最高達到77.7%。前陣上市的某國有銀行IPO中基石投資者認購比例高達74.8%。

上述趨勢明顯反映了香港IPO近年來嚴重依賴大型國有企業，而大型國有企業IPO又嚴重依賴於基石投資者的現象。

與此同時，基石投資者的構成也日趨單一。目前國有企業赴港IPO時，基石投資者基本以國有企業為主。2016年H股IPO引入的基石投資者中，80%以上為內地背景。以上述國有銀行為例，引入的六家基石投資者全部為國有背景公司。這一現象在以往中資企業赴港上市時並未如此突出，如2011年上市的某券商，引入的六家基石投資者全部為國際投資者。上述趨勢也較明顯反映了近年中資企業對國際投資者的吸引力減弱，赴港上市過程中的“基石投資”更多的只是兄弟企業間的互相幫忙和捧場。

目前看來，基石投資者在香港IPO市場中所扮演的角色已經漸漸偏離了制度的初衷。隨著基石投資比例的不斷上升，兄弟企業“包場”的現象愈發嚴重，港股市場化發行機制一定程度被扭曲，發行價格也存在一定程度虛高。以國有金融機構IPO為例，按照國有資產保值增值的要求，國有企業股票發行的市淨率一般不低於1倍。但目前港股銀行業估值普遍在1倍市淨率以下，因此只能找兄弟企業捧場託市。如某大型資管公司IPO時，同行業公司市淨率為0.9倍，最終該公司只能引入了高達63.6%的基石投資者，將發行價格定在1倍市淨率。

高比例的基石投資者和虛高發行價直接導致潛在拋壓較大。一方面上市後投資者買入意願不強，另一方面一旦破發，國資背景的基石投資者也難以賣出。直接結果就是股票流動性差。近三年新上市的公司中，引入基石投資者股票的日均換手率中值僅為0.24%，僅為未引入基石投資者股票的一半。半年內出現破發的比例竟高達83.3%，打新收益率中值僅為0.2%。而未引入基石投資者股票的破發率為58.7%，打新收益率中值為4.5%。上述資管公司上市後日均換手率中值僅為0.03%，上市後一個月內就出現了跌破發行價的情況，上市半年後股價下跌11%。

高發行價、高破發率和流動性不足使得高比例基石投資新股吸引力較弱，而這又進一步強化了新股發行高度依賴基石投資者，形成惡性循環。券商的核心競爭力本為識別優質項目併合理定價，如今能否介紹基石投資者成了最關鍵要素。為了滿足客戶在發行時間和發行價格方面的要求，券商只能引入大比例的基石投資者以完成IPO，扭曲了市場真實需求。由於中資投行擁有眾多國企客戶，已經在與國際投行的競爭中佔據上風，香港市場也日趨從各方面變得更象中資市場。

但是，香港同胞並不這麼認為。2015年，香港同胞經過充分審議後得出結論，但即便沒有基石投資者制度，大型國有企業之間相互捧場現象也難免發生。不能明確認為基石投資者導致股東基礎狹窄或者導致流動性減少。

其實，基石投資角色的演化反映了市場投融資需求的錯配，其根源或許在於香港自身主見不足，進而對創新企業吸引力下降。這個市場本應成為內地市場化不足的最大受益者，但遺憾的是卻沒有抓住內地經濟轉型升級的機遇。

有時候想想香港這個市場在某些方面真的挺奇葩的。他奇葩就奇葩在奇葩得那麼理直氣壯，那麼有情懷。我覺得我們內地從事證券業的夠能情懷的了，但還是比不了。這裡還是要提醒從事港股投資的朋友，那個市場畢竟和內地有很大不同，很多方面可能不如內地瞭解得仔細，投資中還是要注意風險。