鮑威爾承認美聯儲政策收得過緊，彰顯立場轉向降息，未來降息的概率大嗎？
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
——單戶住房開工 ——多戶住房單元開工 ——單戶住房許可
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
3
通脹——低迷的數值與下調的預期
“存在著通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——鮑威爾證詞
消費者價格通脹已經低於聯邦公開市場委員會今年2%的目標。個人消費支出(PCE)物價指數5月通貨膨脹率估計是1.5%，而在2018年，該數據還能到2%以上。核心PCE的通貨膨脹（不包括消費者的食品和能源價格）估計為1.6%。
到目前為止，核心通脹率的放緩反映在今年前三個月的特別低迷的數據，這似乎是由服裝、二手車、銀行服務和投資組合管理服務等一些特定類別的價格下跌所致，如果用trimmed mean PCE*，顯示5月通脹為2%。
居民消費支出價格指數變化情況
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
——單戶住房開工 ——多戶住房單元開工 ——單戶住房許可
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
3
通脹——低迷的數值與下調的預期
“存在著通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——鮑威爾證詞
消費者價格通脹已經低於聯邦公開市場委員會今年2%的目標。個人消費支出(PCE)物價指數5月通貨膨脹率估計是1.5%，而在2018年，該數據還能到2%以上。核心PCE的通貨膨脹（不包括消費者的食品和能源價格）估計為1.6%。
到目前為止，核心通脹率的放緩反映在今年前三個月的特別低迷的數據，這似乎是由服裝、二手車、銀行服務和投資組合管理服務等一些特定類別的價格下跌所致，如果用trimmed mean PCE*，顯示5月通脹為2%。
居民消費支出價格指數變化情況
——PCE ——核心PCE ——修整平均PCE
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
在6月舉行的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，所有參與者對2019年總體通脹的預測都有所下調，而且絕大部分參與者對核心通脹的預測都有所下調。所有參與者都預計，2020年的通脹率將從2019年開始上升，多數人預計2021年還會小幅上升。絕大多數與會者預計，2021年通脹率將達到或略高於該委員會2%的目標。核心PCE價格通脹預計也將在此期間上升，2021年升至2.0%。
FOMC對未來經濟的預測
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
——單戶住房開工 ——多戶住房單元開工 ——單戶住房許可
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
3
通脹——低迷的數值與下調的預期
“存在著通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——鮑威爾證詞
消費者價格通脹已經低於聯邦公開市場委員會今年2%的目標。個人消費支出(PCE)物價指數5月通貨膨脹率估計是1.5%，而在2018年，該數據還能到2%以上。核心PCE的通貨膨脹（不包括消費者的食品和能源價格）估計為1.6%。
到目前為止，核心通脹率的放緩反映在今年前三個月的特別低迷的數據，這似乎是由服裝、二手車、銀行服務和投資組合管理服務等一些特定類別的價格下跌所致，如果用trimmed mean PCE*，顯示5月通脹為2%。
居民消費支出價格指數變化情況
——PCE ——核心PCE ——修整平均PCE
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
在6月舉行的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，所有參與者對2019年總體通脹的預測都有所下調，而且絕大部分參與者對核心通脹的預測都有所下調。所有參與者都預計，2020年的通脹率將從2019年開始上升，多數人預計2021年還會小幅上升。絕大多數與會者預計，2021年通脹率將達到或略高於該委員會2%的目標。核心PCE價格通脹預計也將在此期間上升，2021年升至2.0%。
FOMC對未來經濟的預測
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
4
金融穩定性——總體風險可控，局部高溫預警
美聯儲用來評估美國金融體系穩健性的框架主要關注四個廣泛領域：資產估值（asset valuations）、家庭和企業債務（household and business debt）、金融業槓桿率(leverage in the financial sector)以及融資風險(funding risks)。
首先，市場的資產估值持續升溫。標普500的PE高於自20世紀80年代中期以來的歷史分佈中值，並且仍然有上升趨勢；房地產收益率低。儘管去年房價增長大幅放緩，在商業房地產市場，資本化率（收益率）仍然處於歷史低位。住宅房地產價格相對租金(考慮到借貸成本和長期趨勢)也相對較高。
標準普爾500指數成份股公司的預期市盈率
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
——單戶住房開工 ——多戶住房單元開工 ——單戶住房許可
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
3
通脹——低迷的數值與下調的預期
“存在著通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——鮑威爾證詞
消費者價格通脹已經低於聯邦公開市場委員會今年2%的目標。個人消費支出(PCE)物價指數5月通貨膨脹率估計是1.5%，而在2018年，該數據還能到2%以上。核心PCE的通貨膨脹（不包括消費者的食品和能源價格）估計為1.6%。
到目前為止，核心通脹率的放緩反映在今年前三個月的特別低迷的數據，這似乎是由服裝、二手車、銀行服務和投資組合管理服務等一些特定類別的價格下跌所致，如果用trimmed mean PCE*，顯示5月通脹為2%。
居民消費支出價格指數變化情況
——PCE ——核心PCE ——修整平均PCE
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
在6月舉行的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，所有參與者對2019年總體通脹的預測都有所下調，而且絕大部分參與者對核心通脹的預測都有所下調。所有參與者都預計，2020年的通脹率將從2019年開始上升，多數人預計2021年還會小幅上升。絕大多數與會者預計，2021年通脹率將達到或略高於該委員會2%的目標。核心PCE價格通脹預計也將在此期間上升，2021年升至2.0%。
FOMC對未來經濟的預測
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
4
金融穩定性——總體風險可控，局部高溫預警
美聯儲用來評估美國金融體系穩健性的框架主要關注四個廣泛領域：資產估值（asset valuations）、家庭和企業債務（household and business debt）、金融業槓桿率(leverage in the financial sector)以及融資風險(funding risks)。
首先，市場的資產估值持續升溫。標普500的PE高於自20世紀80年代中期以來的歷史分佈中值，並且仍然有上升趨勢；房地產收益率低。儘管去年房價增長大幅放緩，在商業房地產市場，資本化率（收益率）仍然處於歷史低位。住宅房地產價格相對租金(考慮到借貸成本和長期趨勢)也相對較高。
標準普爾500指數成份股公司的預期市盈率
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
家庭債務和企業的脆弱性仍然處於中等水平，家庭債務佔比下降，但企業債務佔比上升。家庭債務方面債務與GDP比率繼續下降；但企業債務與國內生產總值（GDP）之比處於歷史高位，信貸標準也存在放寬跡象，近期發放的貸款中，銀行放款標準下降，在投資級債券中BBB級別的佔比顯著增加；總體來說，廣泛的風險重新定價或經濟活動放緩可能會對借貸公司及其債權人造成顯著風險，這種發展可能會增加經濟下行風險。
企業和家庭部門的信貸與GDP之比（灰色區域代表經濟衰退）
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
——單戶住房開工 ——多戶住房單元開工 ——單戶住房許可
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
3
通脹——低迷的數值與下調的預期
“存在著通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——鮑威爾證詞
消費者價格通脹已經低於聯邦公開市場委員會今年2%的目標。個人消費支出(PCE)物價指數5月通貨膨脹率估計是1.5%，而在2018年，該數據還能到2%以上。核心PCE的通貨膨脹（不包括消費者的食品和能源價格）估計為1.6%。
到目前為止，核心通脹率的放緩反映在今年前三個月的特別低迷的數據，這似乎是由服裝、二手車、銀行服務和投資組合管理服務等一些特定類別的價格下跌所致，如果用trimmed mean PCE*，顯示5月通脹為2%。
居民消費支出價格指數變化情況
——PCE ——核心PCE ——修整平均PCE
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
在6月舉行的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，所有參與者對2019年總體通脹的預測都有所下調，而且絕大部分參與者對核心通脹的預測都有所下調。所有參與者都預計，2020年的通脹率將從2019年開始上升，多數人預計2021年還會小幅上升。絕大多數與會者預計，2021年通脹率將達到或略高於該委員會2%的目標。核心PCE價格通脹預計也將在此期間上升，2021年升至2.0%。
FOMC對未來經濟的預測
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
4
金融穩定性——總體風險可控，局部高溫預警
美聯儲用來評估美國金融體系穩健性的框架主要關注四個廣泛領域：資產估值（asset valuations）、家庭和企業債務（household and business debt）、金融業槓桿率(leverage in the financial sector)以及融資風險(funding risks)。
首先，市場的資產估值持續升溫。標普500的PE高於自20世紀80年代中期以來的歷史分佈中值，並且仍然有上升趨勢；房地產收益率低。儘管去年房價增長大幅放緩，在商業房地產市場，資本化率（收益率）仍然處於歷史低位。住宅房地產價格相對租金(考慮到借貸成本和長期趨勢)也相對較高。
標準普爾500指數成份股公司的預期市盈率
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
家庭債務和企業的脆弱性仍然處於中等水平，家庭債務佔比下降，但企業債務佔比上升。家庭債務方面債務與GDP比率繼續下降；但企業債務與國內生產總值（GDP）之比處於歷史高位，信貸標準也存在放寬跡象，近期發放的貸款中，銀行放款標準下降，在投資級債券中BBB級別的佔比顯著增加；總體來說，廣泛的風險重新定價或經濟活動放緩可能會對借貸公司及其債權人造成顯著風險，這種發展可能會增加經濟下行風險。
企業和家庭部門的信貸與GDP之比（灰色區域代表經濟衰退）
——企業信貸與GDP之比 ——家庭信貸與GDP之比
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
金融機構低的槓桿反映金融穩定性仍然很高。除對衝基金槓桿率2019年一季度上升至略低於2018年峰值的水平外，其他類金融機構槓桿率基本保持較低水平；而美國幾家最大的銀行雖然在企業部門虧損造成的風險敞口有所擴大，但年度壓力測試結果保持良好，有較大彈性繼續向信譽良好的借款人貸款。
流動性和期限錯配導致的脆弱性仍然很低。金融體系的融資風險較低，銀行持有大量流動資產，貨幣市場共同基金也不那麼容易受到投資者擠兌的影響。
綜合以上四方面脆弱性，美聯儲自2019年3月6日投票決定將反週期資本緩衝**（CCYB）維持在0%。
商業銀行信貸總額與名義國內生產總值之比
未來降息是肯定的，問題在於降多少以及降幾次。
7月第一週的靚麗非農就業數字曾令市場懷疑美聯儲降息的決心；上週鮑威爾稱“就業報告並未改變對近期是否該降息的看法”。市場有了定心丸，上週美股上漲1.27%創下新高，美債10年期收益率2.1219%，黃金上漲1.45%。
除了2小時的國會作證，上週美聯儲還發布了半年度貨幣政策報告，深入分析了美國就業、經濟、物價和貨幣政策的考量。雲鋒金融從中分析了美聯儲傾向降息的4點原因，是否降息已經不是一個問題，問題在於何時降息。
1
勞動力市場——結構性因素制約工資通脹
“我們還沒有依據認為勞動力市場過熱。我們的工資和福利漲幅3%，相較去年的2%有了改善。但3%只能覆蓋勞動生產率上升和通脹。我們沒看到工資像過去那樣大幅上漲。”
——鮑威爾眾議院聽證會（2019.7.10）
2019年上半年，美國勞動力市場繼續走強。失業率水平保持在了3.6%，比2018年末下降了0.25%，達到了1696年以來的最低水平。5月的小時工資年比上漲也達到了3.1%。
如此緊俏的勞動力市場為何沒有帶來工資大幅上漲？又為何沒有傳導到核心通脹?
美聯儲上半年貨幣政策報告給出了兩方面解釋。
一是小時工資上漲主要發生在教育水平低的勞動力組別，是衰退後的補償效應。
報告顯示，在經濟出現衰退的情況下，教育水平低的人將受到更大的衝擊，並且將會花費更長時間來恢復。高中以下教育水平的勞動力，真實工資累計剛剛達到危機之前的水平，並趕上了大學及以上教育水平勞動力的累計漲幅。
不同教育程度勞動力就業率（左）以及真實工資年比變化（右）
——大學及以上 ——高中及以下
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
第二個原因是勞動力生產率上漲緩慢，制約了工資上漲。
2008年到2017年，勞動生產率上漲僅為1%出頭，低於過去大多數時期。雖然對生產率增長放緩的原因仍存在相當大的爭議，但這種疲軟可能部分歸因於最近一次經濟衰退期間資本投資的大幅回落以及隨後相對緩慢的復甦。
最近，勞動生產率在2018年上升了1.75%，並在2019年第一季度進一步回升。雖然不確定這種更快的增長速度是否會持續，但生產率增長的持續回升以及勞動力市場的進一步加強將支持勞動報酬收益更強勁的增長。
商業部門產出的每小時變化
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
2
經濟——放緩、疲軟以及背後的投鼠忌器
“第二季度的總體增長開始放緩，企業投資增長尤為明顯。企業固定投資放緩可能反映出人們對貿易緊張局勢和全球經濟增長放緩的擔憂。此外，住房投資和製造業產出在第一季度下降，並在第二季度似乎再次下降。”
——鮑威爾（美國眾議院聽證會，2019.7.10）
在2018年強勁增長後，企業的投資支出增長今年開始略顯疲態。這一放緩與對美國貿易政策的不確定性以及增加的關稅有關。第一季度，企業增長率放緩至4.5%，除不穩定的飛機類別外，非國防資本貨物的新訂單在近幾個月略有下降。在悲觀的商業情緒和利潤預期的影響下，企業支出的前瞻性指標（如資本支出計劃）已經惡化，美聯儲表示“儘管經濟增速放緩可能反映了一系列因素，但近期對企業態度和意圖的許多調查，包括褐皮書，都顯示出對貿易政策的擔憂。”
美國貿易政策不確定性指數
數據來源: 美聯儲半年度貨幣報告
指數100代表1%的新聞提及到了貿易不確定性
實際私人非住宅固定投資的變化（%）
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類） 深藍：設備和無形資本
相比之下，房地產行業的活動一直在下降，但最近顯示出穩定的跡象。2018年住宅投資下跌，第一季度進一步下跌。但是最近，隨著4月和5月單戶和多戶住宅的開工率平均上升，建築活動的步伐似乎已經穩定。同期現房銷售也有所上升，而新房銷售則有所上升。繼第一季度大幅增長後，現有房屋銷售有所下降。
新建房以及現房銷售數額（單位：百萬美元）
——新建房銷售 ——二手現房銷售
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
私人房屋開工及許可（單位：百萬單位）
——單戶住房開工 ——多戶住房單元開工 ——單戶住房許可
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
3
通脹——低迷的數值與下調的預期
“存在著通脹疲軟的風險，且風險可能會比我們目前預期的更為持久。”
——鮑威爾證詞
消費者價格通脹已經低於聯邦公開市場委員會今年2%的目標。個人消費支出(PCE)物價指數5月通貨膨脹率估計是1.5%，而在2018年，該數據還能到2%以上。核心PCE的通貨膨脹（不包括消費者的食品和能源價格）估計為1.6%。
到目前為止，核心通脹率的放緩反映在今年前三個月的特別低迷的數據，這似乎是由服裝、二手車、銀行服務和投資組合管理服務等一些特定類別的價格下跌所致，如果用trimmed mean PCE*，顯示5月通脹為2%。
居民消費支出價格指數變化情況
——PCE ——核心PCE ——修整平均PCE
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
在6月舉行的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，所有參與者對2019年總體通脹的預測都有所下調，而且絕大部分參與者對核心通脹的預測都有所下調。所有參與者都預計，2020年的通脹率將從2019年開始上升，多數人預計2021年還會小幅上升。絕大多數與會者預計，2021年通脹率將達到或略高於該委員會2%的目標。核心PCE價格通脹預計也將在此期間上升，2021年升至2.0%。
FOMC對未來經濟的預測
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
4
金融穩定性——總體風險可控，局部高溫預警
美聯儲用來評估美國金融體系穩健性的框架主要關注四個廣泛領域：資產估值（asset valuations）、家庭和企業債務（household and business debt）、金融業槓桿率(leverage in the financial sector)以及融資風險(funding risks)。
首先，市場的資產估值持續升溫。標普500的PE高於自20世紀80年代中期以來的歷史分佈中值，並且仍然有上升趨勢；房地產收益率低。儘管去年房價增長大幅放緩，在商業房地產市場，資本化率（收益率）仍然處於歷史低位。住宅房地產價格相對租金(考慮到借貸成本和長期趨勢)也相對較高。
標準普爾500指數成份股公司的預期市盈率
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
家庭債務和企業的脆弱性仍然處於中等水平，家庭債務佔比下降，但企業債務佔比上升。家庭債務方面債務與GDP比率繼續下降；但企業債務與國內生產總值（GDP）之比處於歷史高位，信貸標準也存在放寬跡象，近期發放的貸款中，銀行放款標準下降，在投資級債券中BBB級別的佔比顯著增加；總體來說，廣泛的風險重新定價或經濟活動放緩可能會對借貸公司及其債權人造成顯著風險，這種發展可能會增加經濟下行風險。
企業和家庭部門的信貸與GDP之比（灰色區域代表經濟衰退）
——企業信貸與GDP之比 ——家庭信貸與GDP之比
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
金融機構低的槓桿反映金融穩定性仍然很高。除對衝基金槓桿率2019年一季度上升至略低於2018年峰值的水平外，其他類金融機構槓桿率基本保持較低水平；而美國幾家最大的銀行雖然在企業部門虧損造成的風險敞口有所擴大，但年度壓力測試結果保持良好，有較大彈性繼續向信譽良好的借款人貸款。
流動性和期限錯配導致的脆弱性仍然很低。金融體系的融資風險較低，銀行持有大量流動資產，貨幣市場共同基金也不那麼容易受到投資者擠兌的影響。
綜合以上四方面脆弱性，美聯儲自2019年3月6日投票決定將反週期資本緩衝**（CCYB）維持在0%。
商業銀行信貸總額與名義國內生產總值之比
圖片來源：美聯儲半年度貨幣報告
5
總 結
降息或者不降息，當上一週鮑威爾國會作證之後，似乎已經不再是問題。
市場已迫不及待地 price in 本月底的議息會議降息概率接近100%。下一個問題是，降多少（25個基點還是50個基點），以及下半年降幾次。
貨幣政策報告顯示，略顯疲態的經濟和低通脹或許是聯儲降息的主要考量。美國雖然就業數據依舊強勁，個人和金融機構槓桿穩定，但卻面臨投資下滑、企業槓桿上升至08年高點、通脹疲軟風險等問題。
但是，對於高企的金融資產估值，降息反而是繼續吹大了泡泡。會不會令有些（somewhat）的金融資產高估風險更加顯著呢？
市場對於降息的預期越強，後續若降息不及預期，帶來的反噬作用就越大。畢竟我們也看到了，目前聯邦基金目標利率僅2.5%。歷次開啟降息週期時的利率水平，都遠高於此。
相比市場的狂噪預期，我們更該冷靜地看到，流動性陷阱已在不遠處，後續降息的空間和力度究竟還能有多少，同鮑威爾說的一樣，邊走邊看。
但不論如何，預期不宜打得太滿，且行且珍惜。
*注：trimmed meanPCE 即達拉斯聯邦儲備銀行編制的修整平均值的PCE價格指數，不包括在給定月份中漲幅最大或跌幅最大的價格。自1995年以來，調整後的平均指數比核心PCE通脹率平均高出0.3個百分點，比總體PCE通脹率高出0.2個百分點。
**注：《巴塞爾協議III》反週期資本緩衝的計算方法是，銀行擁有信貸敞口的轄區內有效緩衝的加權平均值。它是作為資本節約緩衝器的延伸而實施的。它完全由普通股一級資本組成，如果違反最低緩衝要求，該行將受到資本分配限制。與資本保存緩衝區相一致，所施加的限制只與資本分配有關，而與銀行的業務無關。
我認為，美聯儲未來降息的可能性很大，理由如下。
1，美國總統特朗普持續向世界開打貿易戰，嚴重影響了世界經濟的發展，從而也影響了美國經濟的發展。美國為了維持經濟增長率，必須降息。
2，美國是資本主義國家，資本市場的繁榮是他們國家最關心的問題之一。特朗普執政後，美國股市持續高走，現在經濟的發動機略顯疲態，應該由貨幣政策這臺發動機帶動美國股市了。
3，美聯儲利息一直很低，很多年都是加息週期，從經濟規律來看，現在應該進入降息週期了。
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2，美國是資本主義國家，資本市場的繁榮是他們國家最關心的問題之一。特朗普執政後，美國股市持續高走，現在經濟的發動機略顯疲態，應該由貨幣政策這臺發動機帶動美國股市了。
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小概率事情，起碼不會馬上進入降息通道。完成歷史使命的美股在豹威爾忽悠下創了歷史新高，更能讓一個內行人看出其意圖。道指未來要做的是利用自己的影響力做空全球股市。華爾街在2020年後利用最值錢的美元做多原油，才是美國降息通道打開的時候。是否利用美伊戰爭來推高原油，到時候會給出答案！特別是針對我們A股。從我們經濟發展上看，我們一切應對準備很充足。也就是無法阻止我們進一步發展。從A股目前走勢也看得出已經蓄勢待發，一個跟跌就會立馬發轉上去，時間會在7月22號之前完成。拭目以待。所以我很鄙視一些分析師的言論，永遠記住，不上敵人圈套就是更好的做好自己！我說的話大家可以用時間去驗證
第一句話：央行的行為主要在於使市場預期與其政策目標相一致。
第二句話：美聯儲不同於人民銀行的多重目標，是單一政策目標，即管理通脹及其預期。
第三句話：美聯儲（或代表美聯儲的官員）的言行，主要在於引導市場預期。
第四句話：從歷史上來看，如果美聯儲主要官員通過公開談話，就達到了引導市場預期的效果，那麼具體的政策就不會馬上出臺。
第五句話：只有當公開談話不起作用時，相應的政策才會出臺。但請注意：美聯儲的政策目標是穩定通脹水平和預期。
很可能，全球經濟增長緩慢，美聯儲的點陣圖顯示，加息概率已經越來越大。
由於多種原因，未來美國降息在所難免