文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：我們此前寫過一篇文章，認為拼多多的商業模式中有無法迴避的瑕疵。拼多多並不真正擁有用戶，而是依靠鋪貼換取的流量。拼多多所在的下沉市場也會被阿里巴巴擠壓。許多人認為拼多多會成為Costco這種嚴選模式電商，但是在通過對於Costco的研究後，我們認為兩者具有本質的差異。而昨天阿里巴巴財報的背後，更是驗證了我們一些觀點。
阿里巴巴在下沉市場的進擊
在拼多多上市時，我們就說過其目標客戶是“真正的中國人”。那些北上廣深喝著星巴克的中產階級，在中國是少數。事實上中國有90%以上的人口沒有喝過星巴克，13億人口沒有出過國，10億人口沒有坐過飛機。中低收入人群，依然是中國人口的主流。
拼多多的產品，從一開始就是針對這些用戶，從下沉市場抓取大量的底層用戶流量。然而，從商業的角度出發，用戶對於消費升級和品質的追求才是人性永不改變的部分。這些下沉市場的人，也在追求更好的產品品質以及品牌，單一靠性價比的時代已經過去了。阿里巴巴的渠道下沉，大概率會給拼多多帶來巨大沖擊！
如果我們把阿里、京東和拼多多三家公司的年度買家用戶加總，已經超過了中國的總人口數。許多人說，電商可以出現錯位競爭，不同平臺解決不同用戶的需求。然而我們從過去幾十年實體零售的進化看，其實很難出現需求的錯位競爭。
在美國，亞馬遜幾乎形成了電商的一家獨大，沒有和其體量抗衡的電商了。在中國，長期看這個市場也難以形成錯位競爭。
我們拋開拼多多平臺的品牌和質量問題，從發展路徑來說，拼多多已經難以複製阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴隨著中國一代人的消費升級，從最早追求便宜的淘寶，到後面的天貓。而淘寶平臺本身也向質量和品牌進行轉型。可以說阿里巴巴是伴隨著中國經濟高速發展，中國人民可支配消費力的提高，一起成長起來的。
從用戶重疊度看，拼多多用戶和淘寶的重疊度很高，達到了80%。那麼我們需要思考，這一部分用戶到底是長期選擇兩個平臺，還是最終會轉向一個平臺？從上面的分析中我們提到，拼多多要複製阿里巴巴的成功幾乎不太可能，同時拼多多和淘寶的產品相似度還是比較高。從重疊度看，拼多多4.2億活躍用戶中，只有7000萬沒有安裝淘寶。長期看，這些用戶大概率依然會選擇淘寶。拼多多通過渠道錯位推動了這些用戶的網購習慣，但大部分用戶依然會選擇產品品質、產品數量和服務體驗更好的淘寶。
從阿里巴巴最新的財報看，光淘寶新增的GMV體量就差不多等同於拼多多一年的GMV了。而且從單用戶人均GMV的角度看，阿里巴巴遠超拼多多。更重要的是，電商只是阿里巴巴商業形態中的一環，還有新零售、雲服務以及基於螞蟻金服的金融服務。阿里巴巴解決了商業中的所有鏈條，反過來給其平臺的電商賦能。
從阿里巴巴最新的財報中看到，淘寶77%的年度活躍用戶增長來自下沉市場。這些新用戶的將直接和拼多多的現有用戶形成競爭。但是從商業的本質來說，一定是城市向下降維到農村，而非農村應用升維到城市。拼多多存量用戶未來很有可能成為淘寶用戶，並且伴隨著他們長期的消費升級，從價格消費轉向品質消費，最終脫離拼多多平臺轉向阿里巴巴。
拼多多並不是Costco
有人會說，拼多多走的是Costco嚴選模式，真的如此嗎？Costco商業模式中最重要的部分：通過會員費來賺錢，而不依靠商品的差價。公司在2018年的毛利率不到11%，不但遠低於沃爾瑪的25%和Target的30%，而且過去幾年逐年走低。公司大部分商品的差價極低，越來越低，以給用戶最佳的體驗。
2018年，公司的會員費收入雖然僅僅佔到收入的2.2%，但是卻貢獻了70%的稅前利潤！會員費給公司帶來了持續現金流，優質的體驗也讓用戶願意不斷續費，這也導致Costco的會員費續費率過去5年每年都在90%以上！公司接近5200萬的付費會員，成為了其長期增長的支柱。
從商業的本質來說，一家公司無論怎麼做，都是要賺錢生存下去的。一個長期不創造自由現金流的公司，是沒有辦法持續下去的。Costco通過會員費模式，成為了其商業模式中的支柱。而拼多多模式中是沒有任何會員付費環節，本質上最終還是要賺取用戶差價的。
我們從拼多多市場營銷費用的角度去看，認為拼多多應該比任何公司都有賺錢的慾望。過去幾個季度，公司的市場營銷費用已經超過了收入。這意味著用戶數增長的背後，依靠的是大量補貼帶來的“良好體驗”。顯然，從商業邏輯看，這是不可持續的。
數據來源：匯豐研究報告
我們再來看看拼多多低SKU的策略。低SKU背後應該是一種嚴選模式。Costco整體的SKU只有3700個左右，而沃爾瑪超過了20000個SKU。相反Costco單店銷售額非常高，導致其單個SKU的數量就非常大。而且為了壓低整體價格，Costco會採用獨特的大包裝尺寸。我們經常在Costco看到100個冰激凌、32瓶礦泉水、一大包混合巧克力的大包裝。相比其他的超市，Costco可以讓用戶在較短的時間內，完成其商品的採購，而且每一個商品都有很強的品質保證。同時，又因為產品包裝較大，但用戶的銷售額並不低。我每次去Cosctco購物時，都需要排隊結賬比較長時間，所有人都是買了很多東西。
Costco已經驗證了，低SKU背後是品質的保證，而非廉價。產品在品質上有保證，大幅削減了用戶的搜索成本。目前看，拼多多低SKU看重的還是廉價模式，通過大批量的採購，提高商品週轉率和定價權。從本質上，並非走的是嚴選模式，而是傳統的低價模式。這條道路的終點又在哪裡呢？
拼多多一定不是Costco，只是一個通過價格吸引用戶的電商平臺。
對於拼多多的數據質疑
關於拼多多的真實數據，一直存在著各種質疑。筆者曾經做了一個調查，發現身邊的確還是有不少人用拼多多的，但是拼多多真實的用戶數以及銷售量，一直是有爭議的。通過百度的搜索，其實能找到專業為拼多多刷單的平臺。刷單主要分為兩種：掃二維碼和搜關鍵詞。
掃二維碼非常簡單，只要在刷單任務大廳點擊“領取任務”，就能獲得一個二維碼。用戶只要用拼多多APP掃描二維碼，直接進入目標商品頁面，完成購買並付款。整個過程，從下單到付款都是真實的，但是並沒有真實的發貨。商家直接發貨一個“空包”，既有詳細的物流快遞編號，但沒有真實的商品。
這也是為什麼拼多多的Take Rate不增反減的原因，並沒有體現任何互聯網企業的規模效應。我們知道任何商業，都會伴隨著巨大的規模效應。我的規模越大，賺錢就越容易，無論是我客戶的粘性還是對於商家的定價權都會變得更大，那麼我們的Take Rate應該不斷增加。而在拼多多，我們看到目前是負相規模效應，伴隨著平臺規模越大，Take Rate就越低。拼多多反而變成了一個越來越不賺錢的公司。
從商業的常識看，用戶購買來自“補貼”，數據有銷售有一定的真實性問題，這些都導致拼多多業績上的虧損。
當然，如果一個公司的業績數據造假，那就是有誠信問題了。一個公司，最重要的是誠信，無論是對持有人，還是對客戶，或者是對員工。當然，我們對於這些沒有深入研究，也不做多評價。
拼多多長期能賺錢嗎？
關於這一點，回到我們對於互聯網企業方法論中非常重要的一條：你到底擁有的是流量還是客戶？當今的互聯網企業，許多看似很熱鬧，其商業模式卻永遠無法賺錢。本質是這些公司擁有的僅僅是流量而非用戶。流量意味著，用戶在你這邊消費，是因為有其特殊原因。比如說平臺給的補貼。既然一個商品平臺可以貼錢買，那我自然而然原因在你這個平臺消費。這並不意味著，有一天你的補貼取消後，我會持續在你這邊消費。
相反，擁有用戶意味著有很強的粘性和忠誠度，這些人在這裡交易，支付是看重平臺自身的價值。商業的本質就是擁有用戶，無論是線上還是線下。今天，微軟依然能重新成為全球市值最大的公司，依靠的就是用戶粘性。這些用戶無法擺脫對於微軟系統的使用習慣。那麼多年，我還是用微軟的Word打字，用Excel做表格，那麼你要收費我都是願意的。前面說的Costco，擁有的當然是用戶而非流量。即使你的會員費稍微貴一些，我也願意承擔，甚至不會因為隔壁BJ的把會員費降低，我就拋棄。
視頻網站是一個很好的案例。美國的奈飛，擁有的是客戶。無論發生什麼情況，其付費用戶數都是長期增長的。當然背後離不開奈飛對於內容的高投入。這些用戶認為，奈飛的內容都是精品，我可以在奈飛上看到最好的內容，不會因為隔壁的HBO又出了權力的遊戲第八季，我就放棄奈飛了。但是國內的視頻網站，目前看起來擁有的還是流量。用戶在多家平臺切換，能不付費就不付費。他們可能更多為某個獨家網紅劇付費，等風頭過了，又不續費了。
大家會發現，擁有流量的平臺，怎麼樣都是在燒錢，長期很難實現穩定的自由現金流。
拼多多，擁有的是流量而非用戶。雖然目前拼多多的月活用戶已經超越了京東和天貓，但這些用戶是完全看重性價比的，一旦平臺的各種低價補貼消失，用戶粘性並不會很強。
數據來源：匯豐研究報告
真正不斷進化的是阿里巴巴
我們曾經做過中美電商的對比，從幾個維度看中國電商的空間都要遠大於美國。第一個紅利是傳統零售業態的不成熟。中國改革開放是從80年代開始的，真正意義的零售業態也是從80,90年代剛開始。到了2000年以後，中國家庭才開始真正擺脫貧窮，進入小康，也逐步有了中產階級。所以一開始的零售業態是非常不成熟的。而2000年以後，電商就逐步開始了。基本上是在零售業態沒有建立壁壘之前，就開始對其進行衝擊。
第二個紅利是勞動力紅利。這裡我想說的不僅僅是勞動成本低，而且效率更高。這些人不僅成本便宜，工作還認真賣力，出工又出活。說到人口紅利，中國擁有的不僅僅是廉價，而是素質高，工作動力強。這導致整個中國物流的效率高，能將貨物及時投遞到家家戶戶。同時，人口集中化的生活方式，也讓電商物流的投遞效率更高。
第三個紅利是移動互聯網的滲透率。這裡又牽扯到兩個因素，一個年輕人口的數量，另一個是流量成本。移動互聯網作為新興產業，更符合年輕人的潮流。而中國在移動互聯網爆發的階段，正好在人口紅利末端，對於移動互聯網的使用度就會更高。
這也是為什麼相比於美國幾乎亞馬遜一家獨大，中國出現了各個層面的電商，上面的阿里，中間的京東和拼多多，再下面一些的唯品會甚至剛剛上市的雲集，還有類似於寶尊這類做某一塊環節的公司。我一直認為，中國電商總市值可能會大幅超越美國。
巨大的市場也意味著長期的競爭，競爭很多時候對於消費者是好事，但是對於商家未必。那麼什麼樣的電商能長期維持其護城河呢？我們認為，最重要的是一個企業持續進化的能力。我們看阿里巴巴，其最初的形態和今天有了天壤之別。一路伴隨著中國居民的消費升級，從最早的淘寶到後來發展出了天貓，到支付寶的支付系統，到菜鳥物流，以及今天整合線下的新零售。阿里巴巴在不斷的競爭中，持續保持進化。這種進化力，也和亞馬遜非常類似。
拼多多的未來何去何從，需要其能在目前的模式下持續進化，通過進化去將流量轉化成用戶，建立真正的用戶粘性。我們看到拼多多在做一些改變，然而這些改變更多是跟隨阿里的新零售思路，沒有太多創新。一旦無法保持進化力，拼多多頂著250億美元的市值，將面臨較大的下行風險。
或許，做多阿里巴巴做空拼多多，會在未來一年帶來較好的投資收益。
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