撰文：Perry Wang/ 汪澤
加密貨幣將會顛覆傳統風險投資，這是個老話題，不過每每呈現出新動向。
前幾個月加密貨幣世界的佈道者還在奮臂直呼，「ICO 盛行將會讓傳統風險投資走開，讓創業者掌控被風險投資掌控的命運」，而從硅谷傳來的最新信息卻顯示，風險投資這樣的傳統投資機構並沒有被加密世界革命，他們用自己的方式殺了進來。
一場真正的革命其實才剛剛開始，真正要顛覆傳統風投，很有可能是一種全新的方式。
歡迎來到奇妙的加密世界！
讓鏈聞 ChainNews 帶你瞭解關於傳統風險投資將被如何改變的風向。
傳統投資機構沒有坐之待斃，已經殺入 ICO 前私募階段
幾個月前，傳統風險投資被來勢洶洶的 ICO 搞亂了陣腳，似乎區塊鏈項目掌握了新的融資渠道，他們可以讓風險投資走開。不過，最近出現的數據顯示，投向加密貨幣領域的資金開始更多轉向 ICO 之前的私募和預售階段，同時，單純投資 ICO 的金額則趨於下降。
據 TokenData 的數據，今年 2 月 進行的 ICO 中，私募和預售階段，募集了整個 ICO 過程中超過 60% 的資金，這個比例遠遠高於之前。
此外，CBInsight 製作的下圖也顯示了區塊鏈領域新的融資結構：在「其它輪」中，風險投資參與的比例顯著增加。本圖所謂的「其它輪」，其實包括了 ICO 之前的私募輪和代幣預售階段。
對於風險投資機構來講，這其中有很多東西需要學習。
代幣的預售是指在大規模公開發行代幣之前進行的銷售，通常沒有固定架構。部分案例中，預售是向早期投資者 包括合格投資者和未授權投資者 折價出售代幣。而在另外一些案例中，ICO 團隊出讓小部分股權，換取外部資源助推其 ICO。
ICO 通常成本昂貴，常常牽扯到法律、營銷和顧問成本開支。有風險投資支持的區塊鏈企業進行 ICO， 才有可能拿得出錢來支付這些成本。
在另外一些情況下，風險投資機構選擇以私募形式參與區塊鏈項目投資。在私募中，合格投資者通過加密貨幣購買協議來買進代幣，常見的是 SAFT 合約。
SAFT 合約扮演了代幣期權合約的角色，一旦區塊鏈網絡部署完成，期權就可以兌現成代幣。這樣，初創企業不需要出售其股權，只是賣掉作為區塊鏈項目的一部分代幣的部分期權。期權兌現可能會在 ICO 後幾年才會實現。
代幣預售和 SAFT 合約的增多，反應出風險投資機構不想被加密世界拋棄，他們渴望從加密貨幣經濟中分得一杯羹。
值得注意的是，CBInsight 曾經做過統計，2017 年上市的那些初創公司，從首次風投融資到上市的平均時間約為是 9 年。相比之下，代幣可以很快上交易所交易 常常是在主網上線前就可以交易，帶來極快的流動性。SAFT 合約可能在一到兩年內實現代幣兌現，給風險投資機構帶來較快的流動性。
很多風險投資機構的資產委託協議限定了必須投資於特定的資產領域，即未上市公司。 SAFT 合約和某些預售可能成為這些機構投資代幣的途徑，同時不背離相關資產委託，而他們如果從交易所或者直接通過 ICO 購買代幣，存在違背了這種委託協議的風險。
區塊鏈企業對 ICO 的依賴度降低
在風險投資進入私募和代幣預售的同時，ICO 熱潮冷卻已經成為明顯的事實。據 CBInsight 的統計，2018 年 4 月，市場上有 125 宗 ICO，共募集約 6 億美元資金，這比起 2017 年 12 月已經大幅減少。去年 12 月，市場上共有 215 宗 ICO，募集了 12 億美元資金。以募資的資金規模計算，也呈現下降趨勢。當然，這得刨除掉電報 Telegram 的私募和歷時一年的 EOS 項目的 ICO。
這些數字在某種程度上是遲來的信號，應當被視為一種警告。
作為風險投資機構青睞代幣預售的最具代表性的案例，電報 Telegram 通過私募募集了相當高數額的資金，以致其放棄 ICO。這一加密信息服務商經過兩輪私募，從 175 傢俬人投資機構中募集了 17 億美元，他們售出的是「加密貨幣購買協議」， 並不是證券。
對於該項目的融資情況，可以參閱鏈聞 ChainNews 對電報 Telegram 項目融資的持續報道，瞭解更多詳情。
另一支區塊鏈團隊 Basis 即 Basecoin 通過自今年第一季度尾聲開始的 SAFT 合約銷售，從 225 個投資者手中募集到 1.25 億美元，也算是一個比較典型的案例。 Basis 計劃打造一種穩定代幣，希望能比目前所有加密貨幣的波動程度都要小。
對於 Basis 項目融資，鏈聞 ChainNews 之前也有過相關報道：差點被特朗普選為美聯儲主席的那個人押注了一種加密貨幣，為什麼？
代幣預售各有利弊。一方面它們風險性相對較高，監管機構未對其實行充分監管。另一方面它們將風險轉移給合格投資者和風險投資機構，對消費者和監管機構是個好事。
隨著監管機構繼續打擊公開 ICO，行業人士普遍預期風險投資基金向代幣預售和私募階段進行轉移的趨勢仍會繼續。
證券型代幣將會是顛覆傳統風投的新物種
的確，代幣經濟已經來臨，風險資本正在調整自己的姿態，積極參與進來。未來幾年，基於區塊鏈技術的代幣將為風投基金提供新的工具以籌集資本，並維持對投資者群體的控制。「證券型代幣」有可能是顛覆傳統風險投資行業新的物種。
「證券型代幣」是指完全符合監管要求的數字代幣，它可以用於代表任何資產的所有權，比如某個風險資本基金的部分權益。鏈聞 ChainNews 曾發表過一篇深度文章，探討了證券型代幣如何重塑全球資產市場的前景。
在風險投資領域，一隻基金及其有限合夥人之間通常的契約模式是在套現之前鎖定資本。由於基金的資產通常都是對初創公司的投資之類，其流動性較低，如果要滿足贖回要求，基金會面臨極高的成本，因此這種鎖定是合理的，將投資流動性不足的特點轉嫁給有限合夥人。
然而，無論是對於基金還是其投資者而言，這種流動性不足顯然都非理想狀態。區塊鏈技術有可能發揮作用，顛覆這種模式。
市場上已經有一些案例。2017 年，Blockchain Capital 通過發行一種區塊鏈代幣 BCAP 籌集了 1000 萬美元；BCAP 投資者可以提前 10 年套現，辦法是在二級市場上將代幣出售給另外的投資者。Harbor 的 CEO 約什·斯坦 Josh Stein 發現，這樣一來，基金可以鎖定資本，然而卻不用鎖定投資者。
公司要能合法合規地輕鬆交易所持的基金「份額」，必須實現兩個重大改革：有合規協議和受監管的交易平臺。BCAP 問世的時候，這兩方面都還不存在，但現在已經開始興起。
支持證券型代幣生態系統的基礎設施已經就位
《證券型代幣將完全重塑全球資產市場》一文的作者 Stephen McKeon 是美國證券型代幣研究會的首席戰略顧問，同時是俄勒岡大學隆基斯特商學院金融教授。他最近為《福布斯》雜誌撰文表示，目前支持證券型代幣生態系統的基礎設施已經就位，證券型代幣不久將會顛覆傳統風投。
McKeon 以證券化代表初創公司「 Harbor 」為例，分析了證券性代筆發展的一些可能。
Harbor 這家區塊鏈公司專門幫助企業合法發行代表房地產、藝術、公司股權和投資基金等真實資產所有權的加密貨幣代幣，其希望在今年夏天推出第一個客戶端的 R-Token 平臺。這些代幣與 ERC-20 兼容，因此它們可以在許多加密貨幣交易所出售，也可以存放在主流的錢包內。Harbor 的 R-Token 協議不光控制首次發行的合規，也涉及二級市場。
此外，證券型代幣需要有交易場所，而受監管的證券型代幣交易平臺現在也開始上線，包括 Open Finance、tZero 和 Templum。這兩方面得以成型，表明這個生態系統的第一代基礎設施即將就位。
McKeon 表示，未來打擊將看到更多的基金繞過傳統的有限合夥人模式，轉而通過受監管的證券型代幣發行，以眾籌模式籌資。這將是風險投資機構新的發展模式。
這種「代幣化」籌資的一個刺激因素是「非流動性折讓」的概念，即在同等條件下，相比流動性較低的資產，流動性較高的資產價格更高，因為投資者要求更高的風險溢價來彌補流動性不足的弱點。
市場障礙正在消除
眼見行業的這些變化，風險投資的基金經理和投資者當然有理由存在很多疑問，他們通常對於加密貨幣被盜竊、利用證券型代幣所涉及的股權結構表管理、信息披露和合法性等問題有所擔憂。
就盜竊而言，在大多數情況下，證券型代幣不會像比特幣或以太幣那樣遭到入侵或遭受不可逆轉的損失。根據美國聯邦法律，代幣化證券是獲得認可的合法證券，受到所有權保護。還將有回收資金的機制，如取消或再次發行。
另一個擔憂是失去對股權結構表的控制。一些風險基金並不在意，願意擴大投資者群體，比如擴大至面向所有合格投資者。其他基金則可能希望對誰能進行投資保留一些控制權。McKeon 表示，像 Harbor 一樣實施自動的合規方案可能會減輕這方面的擔憂。有朝一日，基金將可以打造定製的白名單，比如列出獲認可投資者的名單，或者是具體列明要求投資者具備的特質。不過有利也有弊。白名單的限制條件越多，二級市場的潛在參與者就越少。
對於合法性，證券型代幣的優勢在於非常容易界定。之前的 ICO 熱潮引發了很多有關證券定義的疑問，但是如果採用證券型代幣實現代幣化的風投基金則不存在定義模糊的問題 它本身就是證券。因此，任何合法的發行方都將遵循證券法規，在美國可以選擇不同的 SEC 豁免條款。每種條款各有利弊，但證券型代幣交易所和自動化合規協議都可以採用。McKeon 教授指出，買方和發行方面臨的監管風險並不比傳統的風投基金高。
McKeon 認為，未來一兩年將是證券型代幣的試驗場，但如果這種模式符合很多人的設想，它會影響各種類型的基金，「風險投資基金一旦嚐到了高流動性的二級市場的甜頭，就會欲罷不能。」