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作者 | 羅蘭
流程編輯 | Cici
一、雲計算與CDN
白山科技是一家以CDN為主營業務的雲計算公司。
那什麼是雲計算，什麼又是CDN？別急，且聽風雲君慢慢道來。
所謂雲計算，就是將計算資源託管在互聯網上，而非本地服務器。這樣，用戶可以直接在互聯網上訪問軟件應用程序，並進行數據處理和數據存儲。
從廣義上講，任何一家在互聯網上向客戶提供服務的公司，我們都可以把它叫做雲計算公司。
根據雲計算提供的資源所在層次的不同，可分為IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）和SaaS（軟件即服務）。
CDN，則是Content Delivery Network或Content Distribute Network的簡稱，即內容分發網絡。
根據全球第三方測速的公司Gomez官方數據顯示：當網站頁面加載時間超過7秒後， 50%的訪客會選擇放棄，且每增加1秒的延遲會帶來7% 轉換率的下降。
如果網站是公司主要的流量入口，那麼網站速度慢將是一個致命的打擊。
CDN扮演的就是護航者和加速者的角色，它致力於改善網絡擁擠的狀況，解決因分佈、帶寬、服務器性能帶來的訪問延遲問題，提高用戶訪問網站的響應速度和成功率。
CDN的實際工作原理，可簡單用下圖表示，即將源站內容分發至最接近用戶的節點，使用戶可就近取得所需內容。
舉個例子，QQ音樂裡面的音樂，全都深圳IDC機房裡面的服務器，那北京的用戶要聽音樂，音樂需要從深圳傳輸到北京，這樣很慢，北京的用戶要聽歌，直接從北京的CDN上拿。
有了CDN，用戶能快速獲取內容，用戶的體驗也更極致。
既然CDN有加速訪問的功能，其應用場景也自然是非常之多，包括軟件下載、APP訪問加速、視頻直播等。
其提供的CDN服務，是建立在雲計算IaaS層之上。這種服務模式將CDN技術和雲技術融合起來，形成有別於傳統的CDN服務，即雲CDN（雲分發）。
客戶使用傳統CDN，要買傳統服務器，使用雲CDN，則只需租用服務器。這就是後者的服務價格要比前者便宜的主要原因之一。
因此白山科技的商業模式就是，以出售帶寬或流量的形式，租給客戶服務器，從而幫助客戶提升終端用戶互聯網訪問質量，中間起到的就類似於批發商的作用。
這裡的客戶，包括視頻直播平臺、網站運營商、軟件平臺以及雲服務商等。
二、銷售與採購
從收入結構看，白山科技幾乎全部的收入和利潤都來自雲CDN。
由於雲計算相關服務是按需使用、按量付費。因此，白山科技銷售給客戶的主要就是流量或帶寬，計費方式即可分為帶寬計費和流量計費。
2016-2018年，白山科技前五大客戶的銷售佔比逐年升高，目前已高達64.95%，客戶集中度明顯過高。
2018年，公司最大的客戶是抖音的母公司—字節跳動，其銷售佔比為35.71%。而在2016年，字節跳動都沒有進入前五大客戶名單。
前文已分析過，CDN可以應用在視頻直播領域，而最近幾年，隨著抖音、快手等短視頻平臺的風靡，視頻行業對CDN的需求量大增。
根據最新的公開數據，視頻和遊戲已成為當前CDN市場最為重要的組成部分，分別兩者合計佔市場份額50%左右。
這是字節跳動、騰訊成為公司第一、第二大客戶的行業背景。
我們再來看看採購。
白山科技主要的採購內容是帶寬機櫃成本，其佔比維持在90%以上。
該成本俗稱電信資源，也就是帶寬量。
因此，採購的結算方式與公司向下遊客戶結算方式基本相同。
報告期內，前五大供應商採購金額佔比不超過50%，結構合理。
三、應收賬款
2016-2018年，公司應收賬款大幅增加，佔流動資產比例從43%一路升至54%。
應收賬款佔營收比例也有30%。
這些應收賬款主要的來源是字節跳動以及騰訊，兩者合計佔2018年應收賬款的46.68%。
不過看應收賬款的賬齡，基本是在半年以內，欠款客戶也多是一些行業優質客戶，風險不高。
四、不斷下降的毛利率
白山科技銷售的是帶寬，採購的也是帶寬，因此，帶寬銷售單價和帶寬採購成本就決定了公司整體的毛利率。
2016-2018年，公司帶寬平均銷售單價是逐年下降的。
而帶寬平均的採購成本也是逐年下降的。
不過，兩者相比，銷售單價的降幅明細超過採購成本，因此，同期的毛利率也是在下降。
顯然，公司整體毛利率的下降主要系價格下降過快所致，這與CDN行業競爭日趨激烈高度相關。
後文，風雲君將詳細分析國內CDN市場的競爭格局。
五、大幅增長的固定資產
2016-2018年，白山科技的固定資產大幅增長。
包括這次IPO募投的下一代智能計算應用平臺項目10.75億，其中有9.6個億就是購買服務器，佔比高達89.3%。
報告期末，公司的固定資產主要為服務器、交換機等電子設備。
根據白山科技自己的說法，因資金不足，無法直接全額採購所有設備，故部分設備採取融資租賃的模式購買。
因此，公司相當比例的固定資產是承租的，且以融資租賃的方式租入，而非經營性租賃。
融資租賃的固定資產算作公司自己的資產，需要將其計價入賬，計提折舊。（注：中國財政部出臺的新租賃準則中，不管是融資租賃還是經營租賃，所有承租資產均要計價上表）
截至2018年12月31日，公司以融資租賃方式租入的電子設備佔所有電子設備總額的59%。
六、現金與淨利潤的匹配程度
2016年白山科技的經營性現金流為負，主要是當年的營收較少，同時存在一定比例的應收賬款。
而2018年，經營性現金流淨額大於淨利潤，主要系公司有固定資產折舊，但由於大額的設備購買支出，自由現金流始終是為負的。
七、國內CDN市場：一片紅海
在國內，CDN屬於牌照業務。但這個牌照劃歸增值電信業務，比我們熟知的基礎電信業務的牌照，更容易拿到。
截至2019年3月15日，拿到CDN牌照的共有303家公司，其中拿到全國範圍的CDN經營資質的有19家。
整個CDN行業的參與者大致有三類：獨立第三方CDN服務商、公有云服務商、電信運營商。其中，白山科技屬於獨立第三方。
風雲君認為，CDN行業競爭過於激烈，市場已是一片紅海。理由有三。
其一，行業集中度下降，且市場份額變動較大。
在納斯達克上市的藍汛控股，是中國首家獲得CDN牌照的公司（2000年獲得），在早期曾一度佔據90%以上的市場份額。
到了2012年，市場呈現雙寡頭格局。網宿科技和藍汛控股合計佔80%以上的市場份額。
隨著阿里、騰訊等互聯網巨頭紛紛進軍CDN市場，市場參與者變得更多。
2018年，排名第一的阿里雲的市場份額才30%左右，行業集中度明顯下降，競爭日趨激烈。
之前的雙寡頭，網宿科技和藍汛控股，前者市場份額只有28.4%，位居行業第二，後者的市場份額更是萎縮到了2.6%。
其二，行業內的代表企業，其毛利率一路下降。
前文分析過，白山科技近三年的毛利率是一直下降的，主要系價格降幅過快。
其實，不只是白山科技，網宿科技、藍汛控股，其毛利率也是在下降。
整個行業的毛利率下降，說明行業平均盈利水平在惡化。
其三， 行業大打價格戰。風雲君在百度上搜索關鍵詞，就有很多關於CDN價格戰的詞條出現。
不僅互聯網巨頭，阿里雲、騰訊雲等，紛紛降價。
連行業小玩家，如七牛雲等，也大幅降價。
整個行業的病態競爭格局可見一斑，而這種病態競爭至少短期內，會對白山科技的經營業績產生較大的負面影響。
八、技術實力評估
全球第一個發明CDN技術架構的，是總部的位於美國波士頓的Akamai公司。
Akamai不僅是全球最大的CDN提供商，也是CDN行業的鼻祖和技術領導者。
2017-2018年，白山科技的研發費用率下降較快，從9.29% 驟降至7.54%，且已經低於網宿科技和Akamai。
技術水平怎麼樣，最終還是要反映到產品的性能上，我們來看看白山科技產品的關鍵性能指標。
根據可查找的公開資料，白山科技在節點數量、帶寬資源上均處於下風。
按中國現行的電信法規，CDN節點只能由本土企業搭建，所以外國廠商在國內CDN市場不構成競爭威脅。
但即便是這樣，白山科技和國內同行相比，沒有明顯的技術壁壘。
九、群雄逐鹿，難突圍
CDN行業已進入群雄逐鹿的時代，猶如古代戰國：大爭之世，多事之時，凡有血氣，必有爭心。
儘管價格戰貌似有緩和之際，但誰也無法保證以後不會再次開打。
就白山科技這家公司來說，市場佔有率只有3.8%。白山科技的“已經躋身行業第一梯隊”的說法顯然不成立。
毛利率方面，白山科技不僅不如CDN行業的執牛耳者Akamai，也比不過傳統老牌網宿科技。
另外，價格上也拼不過互聯網巨頭。
總之，市佔率較低，行業地位不高；客戶數量、毛利率不如網宿科技。價格不如新入局者阿里、騰訊；技術實力也未見比同行高多少。
風雲君著實看不出，白山科技的競爭優勢在哪。
白山科技2015年4月才成立，能夠快速發展，趕上的是視頻直播這個風口。而公司要想進一步地突圍，至少目前來看，是異常困難的。
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