19個投資項目中，11個A股上市，7個實現回購或轉讓退出，1個定增類項目。隨著宇晶股份11月29日IPO，基石資本於2011年發行募集的基金“珠峰基石”，所投項目已全部有了明確退出通道。其投出的12家上市公司當前總市值超過1000億元，其中5家過百億元。作為一隻一級市場基金，達成100%的退出率及63%的上市公司形成率，無一項目虧損，這無疑成為了本土PE行業所翹首的“珠峰”。
2011-2018，7年時光淬鍊，中國從新經濟走向新週期，歷經2次IPO暫停，新三板從狂歡到一地雞毛，二級市場從爆倉、熔斷到股權質押危機不斷，迭加減持新規及中小創市盈率的大幅下跌，退出之路難於蜀道，是什麼成就了珠峰基石的奇蹟？今日覆盤，珠峰的投資邏輯與基石的修身文化缺一不可。基石董事長張維一句簡單的“用平常心做投資”，道盡了珠峰背後的投資真諦：深度挖潛具有長跑能力的企業，方能對抗經濟和市場的不確定性，贏過週期；看明白的企業要敢於重倉投資，才能擒獲超額收益。越過珠峰之後，掌管500億資金的基石將如何再攀巔峰？
來源:新財富（ID:newfortune）
作者:陶娟
2018年11月29日，宇晶股份（002943）上市首日，無懸念秒封漲停。作為國內切割和研磨拋光機的領先企業，宇晶過去三年的營收和淨利潤年均複合增速分別為67.85%和131.61%，而2018年上半年同比增速更高達167%、310%。
敲鐘聲裡一片喜悅，參加上市儀式的基石資產管理股份有限公司（以下簡稱“基石資本”）董祕、投資管理部總經理宋建彪博士擔任宇晶股份董事，談起這筆投資，他卻百感交集。由於Iphone6最終沒有采用藍寶石屏，宇晶股份的主打產品多線切割機訂單大幅減少、公司業績大幅下降，無論是大股東還是投資人，都很是捱了幾年慘淡的日子。直到這幾年，隨著應用的拓展，宇晶的切割技術應用到整個屏幕及面板行業，下游市場迅速打開，大名鼎鼎的比亞迪（002594）、藍思科技（300433）、歐菲科技（002456）、三環集團（300408）、合力泰（002217）均成為其重要客戶，公司業績連年攀升。
上市前，“珠峰基石”基金持有宇晶股份近10%的股份，這很好地體現了基石資本“集中投資、重點服務”的投資理念。宇晶股份從艱難困阻到絕地逆襲成功IPO，意味著“珠峰基石”迎來了圓滿收官——全部19個項目中，11個實現上市退出，1個定增類項目，12家上市公司當前總市值超過1000億元，其中5家過百億元。而其餘7家均已實現回購或轉讓退出，無一項目虧損。
但凡熟悉PE行業的人都知道，這樣的退出表現堪稱極致與驚豔，單隻基金的上市公司形成率高達63%，珠峰基石到底是怎樣的存在呢？
01
珠峰基石：19個投資項目，12個上市，63%上市公司形成率，100%項目退出率
從2001年開始，同為投資銀行同事的張維、林凌、徐偉、陳延立、韓再武、陶濤、王啟文開始從事投資業務，2007年張維帶隊創立了基石資本。同事轉變為創始合夥人，共同開啟了十餘年的股權投資生涯。2011年，“珠峰基石”完成募集，實繳規模14.05億元。2016年，在經歷了兩輪累計兩年的IPO暫停後，珠峰基石迎來上市高峰，當年實現6個項目IPO或借殼上市，包括國內龍頭新藥CMO企業凱萊英（002821），領先的照明企業歐普照明（603515），影視類的幸福藍海（300528），視覺特效設計公司絲路視覺（300556）、網絡設備運營商科信技術（300565）、整體上市的開封製藥（600781），借殼天山紡織的德展健康（000813），這一眾明星上市公司的背後，均出現了珠峰基石活躍的身影。宇晶股份是珠峰基石第12個上市退出的項目（表1），在此之前，其他項目已經通過回購或轉讓方式實現退出。
珠峰基石基金為何能達到如此高的上市成功率，這與基石資本的投資方式密不可分。
基石資本董事長張維認為，投資的核心要素是把握企業的成長性和估值，成長性是投資成功的必要條件，而估值是實現超額收益的必要條件。不同的估值體系和退出方式，對投資決策有相當大的影響，其中，在A股市場獨立IPO是回報最為豐厚的退出方式。
張維認為，“如果獨立IPO回報可能會有5倍，換股上市可能就只有2倍，被大股東收購可能50%不到。”另外，“在不同市場上市也有天壤之別，比如香港是一個機構投資者為主的市場，A股是一個散戶為主的市場，是完全不同的估值體系，雖然這兩年香港與內地市場估值水平在靠攏，但是整體看差距仍然較大。”既然回報是如此天壤之別，那麼退出方式從一開始就應該影響投資決策，就不應該是含糊的，而是尖銳的，是深刻的而不是模稜兩可的。
因此，在基石資本考察和投資項目時，追求的目標是在A股市場獨立IPO，珠峰基石正是這個思路的最好體現。
從已上市項目的質地來看，珠峰所投企業幾乎全部保持了業績的持續穩定增長，驗證了珠峰選擇標的企業的能力。國內醫藥CMO龍頭企業凱萊英，在珠峰基石投資當年（2011年）實現營收4.06億元、歸屬母公司淨利潤6500萬元，到2017年上市解禁時，凱萊英的營收已達到14.23億元、淨利潤高達3.4億元，6年間的年化複合增速分別達到23%、32%。即使今年經歷了股市大幅調整，凱萊英自2016年11月上市至今，股價仍上漲了4倍。
7年前“珠峰基石”成立時，市場上同時有數百隻基金募集成功，珠峰基石當年遵循了怎樣的投資邏輯，又是怎麼遴選出這些優秀的標的呢？
02
2011-2018，
7年時光淬鍊的珠峰基石：投資是一場長跑
“珠峰其實是生不逢時的。”當珠峰基石的退出成就足以令市場豔羨時，宋建彪博士回頭覆盤，卻感慨良多。
2011年是PE最好的時代，卻也是最壞的時代。經過十年的鋪墊沉潛，隨著2009年創業板的開設，中國PE業進入熱潮，募資不再那麼困難，但好的項目貴到離譜。全民PE，行業內的競爭環境在加劇惡化——中國有上萬家PE在同時競爭，而在成熟的美國市場，PE機構數量僅1000家，且各自擁有相對明確的行業側重點和層級。
在熙熙攘攘的神州大地，“把PE做成製造業”、“地推式拉項目找資金”、“象買白菜一樣做投資”等PE新模式新概念層出不窮、風靡一時，讓這個行業的老兵們有點無所適從。“PRE-IPO”大行其道，爭搶項目時“直接加價50%-100%”的對手大有人在，“價高者得”成為PE叢林的自然法則。
在退出端，證監會於2012年左右陸續出臺新股發行制度改革，市場普遍預期發行市盈率將會顯著降低，一二級市場價差將會大大縮小。這種預判後來得到了驗證。2011-2018年，中小板的市盈率從33.53倍降到20倍；創業板的市盈率從58倍跌落至29倍（圖1、圖2）。這讓當初一心只想吃一二級價差的PE陷入了困境。
圖1：2011年-2018年，中小板指市盈率及市淨率變化
圖2：2011年-2018年，創業板指市盈率及市淨率變化
投入的一端是火焰正盛，而退出的一端是海水漸凍。在這樣的“喧鬧”環境裡，一級市場的投資無疑是艱難的，需要定力，更需要長遠的眼光。2012-2013年間，珠峰基石的投資進展比較緩慢，據宋建彪博士回憶，那時對市場的確比較迷茫，實體經濟不太好，基石之前的能力圈主要是在傳統行業，而當時最受追捧的是光伏風電之類的新能源，以及以樂視網為代表的新經濟，“我們看不懂，不敢投”。如何不被非理性的繁榮和熱潮所裹挾？私募股權投資機構的真正價值到底何在？基石人向內心深處叩問著自己。
張維坦承，回頭看，2011年到2018年中國經歷了巨大的經濟和市場變化，沒有哪個神仙能事先預判。但是，投資家必須要有一些基本的判斷。首先，中國資本市場不存在典型的PRE-IPO，為什麼？因為中國是典型的政策市，無論是對上市公司的苛刻條件，還是上市之後的解禁規模和週期，都作出了種種限制，而且IPO閘門也處於不確定狀態中。這就從根本上決定了，投資不是短跑。其次，不能去趕熱潮趕趨勢。因為市場變化得比你想象中還要快，趕是趕不過來的。這些年投資熱點一直在輪動，從2011年開始，光伏風電、百團大戰、視頻大戰、共享大戰、到新能源汽車大戰，包括虛擬貨幣區塊鏈這些新潮概念此起彼伏，如果你追逐市場熱點，這些熱點可能就兩三年就過去了，在中國的市場環境裡，短跑是跑不下去的。第三，有些指標還是具有可參考性，比如中國經濟結構的增長動能切換，是可以看得見的，二級市場上的估值差異也是看得見的——那些和宏觀經濟增長高度相關的行業，都被給予了低估值，而消費、醫療等行業則很早就給出了高估值。作為一級市場的投資者，必須去思考A股的估值思維，這些將引導私募基金的行業投資方向。但是看明白行業還不夠，還需要看明白企業，看清企業的長跑能力，如果不具備長跑3-5年以上的能力，那麼投資這個企業就會充滿風險。而企業的長跑能力又與企業在產業競爭結構中的位置、財務結構、研發投入、公司治理和組織架構等不無相關。
基於這些深刻認識，張維構建和歸納出了珠峰基石應當遵循的投資哲學——宏觀經濟、政策環境充滿不確定性，珠峰基石不能去趕熱潮，而應放平心態，去思考被投企業是否真正具備長跑能力。
在張維這一投資哲學的指導下，珠峰基石形成了三點實踐上的準則，對此基石資本合夥人陶濤有過深度覆盤：
1、企業上市週期難以把握，急功近利的PRE-IPO獲利方式不可持續；
2、政府投資拉動的需求無法持續，基石此前優勢行業在先進製造業，但珠峰基石必須強化在產業上的分散佈局，尤其是和大消費（產品、服務、健康、文娛）相關的行業；
3、全民PE熱，私募股權投資的價值窪地將會迅速填平，與其糾結於投資市盈率，不如做好對企業長期競爭實力和增長潛力的判斷，抓住好企業，通過持續的成長性和上市流動來兌現回報。
為此，基石資本在投資邏輯上進行了堅決改革，將投資團隊從原來的地域劃分改為行業劃分，組建了六大行業小組，涉及消費、傳媒、醫藥、農業產業化、新材料、節能環保領域，摒棄了原有的掃街式走訪、挖掘企業的做法，改為先做行業調研，走訪協會、龍頭企業、參加展會，然後樹觀點、建人脈，最終挖掘出投資機會。而經過調研後，又相繼撤銷了農業、新材料、節能環保三個行業組，以規避投資風險。農業企業容易存在財務造假，新材料則是專業知識無法有效積累，而環保行業與政府資源及地方債聯繫太緊密，投資人難以把控其中的風險。
在這種審慎深入的行業調研下，以“成長性”為投資準繩，基石既投出了歐普照明、凱萊英、科森科技這樣的優質高成長企業；也有效規避了2011年盛極而衰的新能源投資熱潮，更主動放棄了當時炙手可熱、後來讓無數機構踩雷的樂視網。可以說，時代的坑如此之多，如果沒有對企業長跑能力的深度挖潛，珠峰基石這隻基金不可能在經歷如此長、反覆多變的週期之後，還能順利推出如此多的上市項目。
最終，基石形成了消費、科技、文娛、醫藥健康四大行業小組。珠峰基石醫藥類投資金額高達6億元，佔據了珠峰基石近乎半壁江山，凱萊英、開封製藥、嘉林藥業、康恩貝4個項目都是重倉項目。以行業為導向的投資邏輯，也促使基石自身的基因發生了改變，開始向產業鏈龍頭資源的組織者進發。比如2013年，珠峰基石準備投資貴州拜特，但盡調發現其由於歷史原因無法獨立IPO，因此，珠峰基石聯合康恩貝、通過參與後者定向增發實現對貴州拜特的併購。最終，貴州拜特實現資產證券化，珠峰基石參與投資，康恩貝則收購了優質資產，三方實現共贏。這種交易撮合者、價值發現者的身份定位，受益於基石團隊早年的投行經歷，也是其在不同經濟週期中挖掘項目投資價值的體現。在諸多定增項目爆出虧損的今天，珠峰基石在這個項目的收益率仍在50%以上。
今天，基石進一步明確行業重點，基石副董事長、合夥人林凌將其解釋為四個和生活相關的產業：消費（生活得更有品質）、文娛（生活得更快樂）、醫療健康（生活得更健康）、科技（生活得更便利更智能）。主投了三六五網、凱萊英的林凌，目前的重點也已偏向文娛，主導投資了幸福藍海、磨鐵圖書、原力動畫、米未傳媒（馬東《奇葩說》）、五元文化（《白夜追凶》製作方）、二更網絡等知名項目。
03
和你在一起
“世有伯樂，然後有千里馬。千里馬常有，而伯樂不常有。”紛繁複雜的商業世界，一個人單打獨鬥就能成為伯樂嗎？一個伯樂就能持續發現成群的千里馬嗎？張維對企業家精神的理解歸納為四個字，“胸懷、抱負”。所謂胸懷，就是齊創共享，與大家分享；所謂抱負，是不單純以營利為導向，而是以事業為導向，是妥善的、長期的、堅定不移的處理好產業鏈上下游關係，不是賺一把錢就走。
基石資本努力踐行合創共贏精神來耕耘與團隊、與上下游之間的關係。珠峰基石的成功，自有其內在機制和文化加持。
和LP在一起：大比例跟投
基石一個最鮮明的特徵是基金管理者的大比例跟投。受益於早期的山河智能、山東六和等項目，張維團隊較早就已實現財務自由，因而有能力在其募集管理的基金中大比例跟投，在珠峰基石，GP跟投的比例達到了15%，同時明令合夥人不得選擇性跟投單個項目。
在這一跟投機制約束下，GP的利益和LP的利益深度綁定，合夥人只有將整隻基金的絕對投資收益做上去，和LP堅定地站在一起，才能實現利益最大化。相比較而言，在國外，GP跟投的比例一般都不超過1%，國內的GP跟投比例雖然略高，但也很少超過10%。
和企業在一起：集中投資、重點服務
1992年，索羅斯狙擊英鎊，下屬德魯肯米勒看到裡邊有機會，要求全倉殺入15億美元，索羅斯說，你錯了，如此難得的機會，我們應該加槓桿，投入100億。兩天時間，英鎊貶值16%，索羅斯賬面豪賺10億。
集中投資和分散投資向來是投資界的兩大流派。基石資本長期堅持“集中投資、重點服務”的理念。在張維看來，投資與宏觀經濟無關，既不是投資宏觀經濟，也不是投資某一個行業，而是投資某一個具體的企業，這個企業與其產業競爭格局、公司治理、企業家精神有關，是活生生的企業，而不是冷冰冰的數據。在PE領域，如果看準了其成長潛力，就要進行重倉式投資，這是公司高層的責任。珠峰基石基金單個項目平均投資額超過7000萬元，其中有2個項目超過2億元；在持股比例上，有超過一半的項目經稀釋之後仍然持股5%以上甚至超過10%；在退出收益上，收益最高的3個項目貢獻了48%的利潤，收益最高的8個項目則貢獻了85%的利潤。
集中投資意味著需要對企業成長潛力有深刻認識，也能為其提供良好的投後服務，幫助企業成長。以珠峰基石投資的嘉林藥業為例，其前身是一家國有醫藥研究所，基石投資進入後首先幫助其改製為民營企業，但是它最初的研發走入了死衚衕，基石又積極幫助企業調整方向，成功首仿輝瑞的心血管藥阿樂（通用名為阿託伐他汀鈣片），同時幫助企業引進職業經理人，並協調處理好大股東與管理層的關係。2016年，嘉林藥業借殼天山紡織並更名為德展健康，成為中國醫藥行業最大的併購案。從調整研發方向、改善營銷團隊、股權激勵及借殼上市等各方面，基石資本都為之付出了諸多努力。2017年，德展健康營收高達22.2億元，淨利潤達到了8億元，同比增速分別為53.87%和20.48%，基石資本在這個長達17年的投資長跑中也取得了極為豐厚的回報。
據林凌回憶，珠峰基石在2011年投資歐普照明時，企業並不缺錢，基石憑藉專業服務贏得了投資機會：基石團隊在股權架構、高管和員工激勵、稅務籌劃等方面給予很多中肯的建議，最終出資9000萬元成為該輪領投方。
基石早期投資的山東六和，在三位創始人股東出現分歧矛盾時，基石居中調和，幫助企業渡過危機，最終，這筆7000萬元的投資獲得了30倍的退出收益。
基石資本與企業深度的合作與服務過程，獲得了許多企業家的高度認同。截至目前，經基石資本扶持上市的企業，創始人或大股東均成為鐵粉LP。
和兄弟們在一起：相對平均的股權結構
創始合夥人團隊多年來始終不離不棄，保持高度穩定，在眾多PE一線機構中，除了基石資本再沒有第二家，核心原因是7名創始合夥人的股權相對平均。根據基石2018年雙創債發行資料來看，7名創始合夥人直接持股數量很少，大部分是通過兩個持股平臺間接持股，折算下來，張維作為第一大股東累計持股比例不超過40%，僅僅是相對控股，其他創始合夥人的持股也比較平均。這一公司治理形同“金鎖鏈”，有效地把大家綁定在一起。
與此同時，張維特別重視吸納新鮮的專業力量。曾在華為從事研發十年之久的李小紅，2011年加盟基石後，主導投資了藍科鋰業、柔宇科技、商湯科技等眾多高科技項目，目前已升任公司合夥人，分管技術行業投資。
在決策機制上，基石遵循嚴格的投審會一人一票制，張維雖然身為第一大股東，但既沒有一票贊成權，也沒有一票否決權，這一制度有效控制了“一言堂”的風險，讓每個合夥人都能基於內心真實想法給出理性判斷。
04
珠峰之後，基石如何再攀巔峰？
在數年喧鬧之後，PE行業在今年迎來了寒冬。二級市場這兩年從千股跌停到爆倉熔斷到今年的大股東股權質押危機，熊途漫漫，估值一再下探；而一度成為PE行業大本營的新三板，目前已幾近失去基礎的融資功能。去年出爐的減持新規，則再次延緩了PE的退出速度。
資本寒冬越顯贏者本色。在最近的6個多月時間裡，基石資本接連完成總規模近100億元的新基金募集，分別是規模為40億元的併購基金、規模近8億元的文娛科技基金、規模近2億元的天使基金，以及規模50億元的安徽智能製造基金。10月份，基石資本還在深交所成功發行首期雙創債，發行規模3.1億元。這些基金大部分被政府引導、專業母基金、第三方財富認購，基石資本的募資對象也從個人高淨值客戶華麗轉身機構投資者。
機構投資者的認可來自過往的優異業績。截至2018年10月，基石資本累計投資了120個項目，其中25%的項目通過上市退出，總的項目退出比例達到45%，累計退出回報率達到6.5倍。
越過珠峰，才發現無人等候。但對於基石，珠峰遠不止是巔峰。在長期的投資實踐中，張維自有其一套獨特的、差異化的方法論和大局觀。大道至簡，他的核心觀念可以濃縮為七個字“用平常心做投資”。這套哲學一以貫之，從珠峰到今天。張維向來強調不看宏觀經濟，從大環境來說，中國經濟增速向下的趨勢不可改變，中美貿易衝突的趨勢也難以逆轉，就算全力以赴，也對抗不了歷史大勢。但投資最重要的，還是看企業本質。他心目中的理想的企業正如華為那樣——倒推20年看華為，華為進入通信設備領域的時候，並不知道行業裡有思科、諾基亞這麼厲害的對手，當時華為只能做最基礎的交換機。但在這個眾所周知競爭激烈的領域，華為依靠大量的投入，精耕細作，取得了今天的行業地位。這一點比阿里騰訊更加偉大。2017年，華為研發投入了800億元，佔其營收的14.7%。同樣的，恆瑞醫藥為什麼是A股醫藥龍頭？因為中國幾千家醫藥企業，恆瑞是最捨得在研發上投入的，去年它的研發投入是17.6億元，佔比12.7%。
這些優質的企業，它們是不管宏觀經濟怎麼樣，都在堅持做自己的事，在長期未來有意義的領域，心無旁騖苦心孤詣，堅持投入。
張維喟嘆，很多上市公司，並沒有真正明白這一點，比如A股這幾年盛行盲目重組，短短几年，就形成了高達1.4萬億元的商譽。高商譽源於收購時的高估值，而高估值是高利潤承諾、高對賭形成的。企業自身並沒有看明白跨界進入的行業，有幾百家標的對賭承諾沒完成，還有很多對賭完成後業績就變臉。這豈是做企業的正道？就像對待時髦的熱點，華為會先回到基本問題上來：是不是有助於解決客戶服務、技術響應、以及技術變革方面的問題，如果不能有效改善這三個方面，那概念仍然是概念，是沒有用的。
企業的核心競爭力，不是一朝一夕形成的，是應該堅定地在某一個領域裡，將全部的時間、資源、精力完全投入、深入運作。想要達成優秀的投資，就要堅定地在早期發掘這些優質的企業，並且敢於重倉。即使到了今天的規模，張維都認為，基石不會尋求投資組合來進行風險規避，而是看明白了一個企業，就持續重點地投入。“我們從來不撒胡椒麵，我們管理投資企業的數量是我們同規模同行的1/4，你如果看不明白，你不投；看明白，你要下重倉。像商湯科技，我們投了4000萬美元，柔宇科技，我們投入了4億元人民幣。相比較同行，我們更願意下重倉，這樣我們有精力也更有意願去關注企業的成長。如果投太多企業，沒有精力也不會去幫助它，只會搭順風車。”
掌管500億資產的基石，已默默選定了自己對標的標杆——巴西3G資本。後者深度參與食品行業收購與整合，目前3G資本運營的企業市值達3000多億美元，每年營業收入1000億美元，旗下知名企業包括百威、漢堡王、亨氏、卡夫、提姆霍頓咖啡、SAB米勒等巨頭，已經成為全球最大的食品企業。
3G資本的創始人當年同樣是從投行切入PE賽道，經歷長期的經驗積累後，形成了極強的全球產業整合能力，擅長大規模、長週期的價值投資，通過取得控股權，導入強大的主動性投後管理，積累現金，不斷擴張。
如果可以，不妨小小腦洞一下，當珠峰基石用14億元的實繳規模，孵化出了12個上市項目，形成了市值總和超千億的上市公司，那麼如今掌管500億元資產的基石，有怎樣的宏圖遠景值得期待？它距離3G資本還會遠嗎？
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