作者 | 狸哥很懶
數據支持 | 勾股大數據
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怒目之下的重錘
眾所周知，Facebook擁有華爾街投資者夢寐以求的財務報表，擁有堪比小國國庫的賬面現金、充沛的自由現金流、龐大的用戶基數，高ARPU、高增長、高毛利……在去年暴露出隱私問題之前, 它曾被捧入雲端，是集萬千寵愛於一身的大眾情人。
不幸的是，劍橋隱私案爆發之後, 千夫所指, 任誰都能來踩上一腳。 尤其是在去年下半年, 公司的負面輿論發酵到了極點, 大約每隔三四天就要被媒體揪出去“遊街”一回，股價也義無反顧地跌去了四成。
扎克伯格國會質詢
金剛怒目、破鼓重錘，臉書未來股價的表現，很大程度上取決於法律訴訟和長期監管政策帶來的後果。
暫且按下鋪天蓋地的大字報來不表，我們先捋一捋Facebook已經發生與可能發生的那些實質利空吧。
過去一年，先是歐洲推出的GDPR新規，之後伊利諾州檢查機構聘請私人律所Jay Edelson控告Facebook違背隱私法，還有各州數起民事集體訴訟，最後是去年12月華盛頓特區總檢察長針對劍橋數據洩露對公司提起訴訟。中間還摻雜著刑事訴訟、強制分拆以及聯邦貿易委員會尋求鉅額罰單的潛在威脅……
這種媒體開路、訴訟緊跟、監管施壓的路數貌似有些熟悉，對了，就是三、四十年前的菸草行業。
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類似的前塵往事
在我看來，Facebook與騰訊這樣的公司神似加強版的菸草公司，其實菸草的本源也是一種社交行為，北美土著印地安人每每召開部落會議，或聯姻，或締約，成功之後都要點燃一支菸鬥，參與的各方每人吸上一口以示讚許和慶祝。這種行為由移民帶回歐洲後變成時髦的生活方式，繼而傳播到世界各地。
眾所周知，近百年來，在西方國家，菸草行業是被綁在輿論恥辱柱上嚴刑拷打最為頻繁的行業，菸草公司也是受到監管重壓最為嚴苛的公司，沒有之一。
與菸草相似，臉書與騰訊的產品同樣滿足了人類某部分精神需求，具有獨特的粘性和成癮性。
如此看來，這監管的逆風便多少有了些宿命的味道，或早或晚，終會到來。
奧馳亞公司旗下的萬寶路
菸草行業的萬寶路母公司菲利普.莫里斯（現在拆分成兩個公司，運營國際市場的菲莫國際和只做美國市場的奧馳亞）比較有代表性，它所趟過的泥潭對於Facebook來說也許有些借鑑意義。
奧馳亞（菲莫）在上世紀前葉只是一個不起眼小型菸草公司，1960年代，它用全部家當押注萬寶路品牌，用經典的萬寶路牛仔形象把吸菸行為塑造成獨特的個人格調和生活方式。
這次巨賭的成功把萬寶路捧上神壇，幾乎成了香菸的代名詞，迅速風靡美國乃至全世界，奧馳亞的股價也扶搖直上。
早在1954年，英國政府就根據醫學研究結果發佈了吸菸可能導致肺癌的建議， 1964年，美國政府在時隔十年後跟進頒佈了類似的建議，也就在這時，輿論的逆風開始出現了。
這份建議頒佈後，針對肥羊菸草公司的民事訴訟案例開始湧現，主要是控告它們進行廣告和銷售欺詐。在此後的40年裡，個人對菸草公司進行的民事集體訴訟總共超過了800餘起，但菸草公司們很團結，大都擁有雄厚的資本來聘請最好的律師，在國會裡也有話事人，這些案子的原告極少勝訴，偶有例外也統統被最高法院和國會層面駁回。
時間來到上世紀九十年代，全球反煙輿論進一步高漲。1994年，密西西比州檢查長開始對菸草業提起政府訴訟，揭開了政府機構訴訟菸草公司的序幕，指控罪名包括引起健康危機、銷售欺詐和反壟斷。隨後幾年裡，共有40個州對菸草行業展開跟進訴訟，席捲全美。
這些曠日持久的法律大戰花掉了納稅人數億美金稅款，最終，50個州的總檢察長和由菲利普莫里斯、雷諾菸草、布朗.威廉姆斯菸草和羅瑞拉德等四家菸草巨頭組成的原始參與制造商組織（OPM）簽署了著名的菸草大和解協議。
$2060億菸草行業大和解協議的專題報道
這個協議包括未成年人吸菸管控，強制在香菸包裝上印製警告標籤，頒佈香菸廣告禁令、政府授權食品和藥品管理局進行行業監督等等，另外菸草行業將在未來25年內將通過稅費向政府支付超過兩千億美金鉅款，用於支持健康部門的宣傳與行動。
這並不算完事，美國政府在2003年加碼通過了公共場所吸菸禁令，反煙運動更是成為政治正確的代名詞。如果你是一個菸草公司的股東，如果心臟不夠強大，這些年裡大概早已經被各種負面媒體、頭條報道轟成心梗死翹翹了。
五花大綁，緊箍重重，這些管控措施也確實見效。在1960年代以後，西方各國吸菸人口數量都像被打折了腿一樣墜落下來，其中以美國為甚。
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歷史輪迴
落花流水春去也，回到Facebook的現實，它所處的外部生存環境和90年代的菸草行業比較相似，等同於健康危害警示的歐洲GDPR警示規定已是既成事實，各級地方政府也蠢蠢欲動開始起訴。
未來假如有更多的州加入伊利諾和紐約特區的起訴行動並且最終勝利， 那麼Facebook將面臨每個用戶$5000美金的天價賠償，絕對是公司無法承受之重。但是這個利空落地的可能性幾乎為零，原因是幾年前備受互聯網行業矚目的Spokeo與Robins隱私侵權案件珠玉在前。
2014年，一個叫托馬西.羅賓斯的哥們兒通過集體訴訟起訴Spokeo網站，認為Spokeo網站在他不知情的情況下公開並修改了他的個人信息，且很多信息都是憑空捏造的，比如網站把他描述成一個事業有成的高富帥，而實際上他只是個失業的loser。羅賓斯認為這些信息洩露與失真是造成自己失業和精神抑鬱的原因，要求鉅額賠償。
案子經過反覆波折，被美國第九巡迴上訴法院判定羅賓斯勝訴，但是案子提交到美國最高法院後被大法官們以6:2的票數否決，理由是原告很難證明這類信息洩露對自己造成了“實際傷害”。
有這個先例掛在頭頂，之後類似起訴將變得十分困難。2016年時最高法院大法官們有8人蔘與了Spokeo與Robins案件的終裁投票，其中6個投否決票的大法官目前有5人仍然在職，假設近年履新的幾位大法官全部支持原告，也不可能翻案。換句話講，不論地方法院對Facebook的仲裁結果如何，都不會影響最高法院的終裁。
況且即便在低一級的法律鬥爭中，Facebook也不大可能落敗，因為它在隱私條款裡寫得很清楚，如有糾紛必須通過北加州法庭進行調節和裁決，那裡是有親媽坐鎮的主場。
另一方面，如同衝向風車巨人的唐.·吉訶德，互聯網個人隱私保護行動刀鋒所向的是互聯網行業基本盈利模式，而不僅是針對Facebook一家公司，大動干戈將會面臨整個行業高度一致的阻力與遊說。實際上，由諸多大型科技公司組成的互聯網協會已在著手遊說國會，尋求通過聯邦統一立法來監管，而不是由每個州各自推出標準不一的隱私法規。在這一點上它們與華盛頓的利益是一致的，誰不希望自己手上的權利更多些呢？
對投資者來說，需要學會接受這樣的現實。各種訴訟、監管與罰款將會在未來相當長的一段時間裡與Facebook形影不離，歐洲的GDPR只是開始，遠非結束。
以史為鑑，可以明得失。循著當年政府授權FDA監管菸草行業的先例，我們應該可以憧憬未來的互聯網行業大和解協議，暨聯邦通信委員擴大權限，把網絡媒體全部納入監管，然後全行業按比例繳保護費。
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菩薩低眉，迴歸本源
無論過程如何曲折，奧馳亞仍是美股歷史上投資回報最高的公司，過去五十年間年化回報率超過20%，超過所有存世投資者的同期表現。
五十年太久，我們只取政府訴訟開始的90年代至今這一時段來分析，上圖中三處標紅的時段是監管逆風發酵的階段。從1990年以來奧馳亞的股價漲幅約為29倍，跑贏同期標普指數一倍。
投資回報豐厚的原因很簡單，首先便是政策輿論的打壓，導致估值一直不高，其次就是四個大招：
1.分紅， 公司在過去49年裡53次提高分紅；
2.縮股，每年回購註銷一部分股本；
3.提價，香菸產品的單價每年提升約5%，刨除遞增的稅費後還有富餘。
4.併購分拆，這個是技術活，在嚴峻的社會輿論和政策環境下，絕大部分中小廠商都退出不玩了，菸草行業行業集中度光速提升，奧馳亞藉機吞下拉美煙商Lark、L&M和樂富門國際。此外，奧馳亞也收購了許多其它消費品公司, 譬如大名鼎鼎的卡夫食品、七喜汽水、米勒啤酒等等，收購回來之後給予營銷和渠道加持，養肥了或拆分或賣掉，鮮有失手。
當然，歷史不會簡單重複，並不能確定Facebook就可以像菸草公司一樣帶來如此逆天的回報。但至少我們可以得出結論，長期投資回報率與負面輿論、政策監管與罰款並不相關，迴歸企業的營運能力本身才是關鍵。
首先是產品粘性與提價能力。在Facebook上一季財報裡，最大的亮點便是歐洲用戶數經過兩個季度便基本收復了GDPR的影響。
同時，在依靠單一廣告變現的情況下，單用戶付費金額無論同比，還是環比都在增長，初步驗證了產品粘性和提價能力。
其次，對於回報股東是否有誠意。在過去一年裡Facebook回購了100多億美金股票，相當於自由現金流的70%。如果可以長期持續下去，將是推動股價的長期引擎。考慮到公司經營狀況和資本利得稅，對於股東來說回購要優於分紅。
再次，分拆對企業壟斷能力或許有影響，但並不影響回報，在某些情形下反而會成為釋放價值的催化劑，如奧馳亞對卡夫食品和菲莫國際的分拆，都給股東帶來了肥美的額外回報。
最後，增長可以慢下來，但是要持久。在財報會議中，Facebook的CFO對於長期毛利率的預估是30%左右，淨利潤率5%-10%。 對此我十分懷疑他是為了降低華爾街預期而故意擺出的姿態，如果只是為了5%的增長，那麼3%的回購加2%的廣告提價（目前年化費率提升 5%）就可以達到了。
事實上廣告的錢太容易賺了，Facebook並沒有全力增加其它營收渠道，賬上摞著400億美金，也沒有打開負債槓桿去買增長。槓桿購買的增長前期質量會略差一點，但畢竟也是作數的。
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未來之路
Facebook是一家年輕的公司，也是一家逆天的公司，它只用不到十年就走完了奧馳亞過去數十年走過的道路。萬寶路用去60年拿下50%美國市場份額，Facebook在全球社交領域的市場份額已經遠超過這個比例，截止今年初，負面輿論狂轟一年後，它在社交領域排名前五的平臺裡仍然獨佔其三。
相比吸菸人群每年3%-5%的穩定下滑，社交網絡的用戶增長雖然明顯放緩，但是尚未撞到頂天花板。
上圖可見，即便在社交網絡用戶接近飽和的美國本土，50歲以上的人群仍然有潛力可挖。
但是成長過速，隱患也多。相比之前的菸草前輩，Facebook沒有與各級政府深度利益綁定，也來不及在國會兩院培植自己的代言人。但是過去幾個月的應對路數應該是正確的，而其碉堡級的資產負債表和A/B股架構也讓窺覷者很難在二級市場發起真正致命的狙擊。
當然，在大和解協議達成之前，指望它的估值再次提升到PE40倍以上希望也很渺茫。更大的可能是在15-30倍之間晃盪，跟隨業績和消息波動。但把時間週期拉長來看，多方的勝算還是很大的。
一片落葉叩心，一隻夜鳥歸林，一個老僧入定。一成一敗是為一劫，那些無法殺死我的，必將使我更加強大。無論好壞，靜待結果便是！