'2019H1嗶哩嗶哩運行狀況與行業趨勢研究報告'

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“二次元文化”泛指動畫(Anime)、漫畫(Comic)、遊戲(Game)、輕小說(Novel)內容及相關衍生品。互聯網的發展擴大了二次元文化覆蓋面和傳播廣度，更多非核心層次二次元人群有機會接觸、瞭解二次元內容及文化，泛二次元群體不斷擴大。iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2018年中國互聯網二次元用戶規模為2.81億人，用戶增長率達21.1%。在動漫產業、網絡遊戲快速發展的過程中，二次元用戶規模有望持續增長，預計2019年將達3.34億人。經過十年發展，嗶哩嗶哩已經成為中國最大的二次元內容平臺，並以年輕人喜愛的在線娛樂平臺為新目標不斷髮展壯大。為此，公司一方面通過頻繁的投融資活動來擴充內容產品、增強研發實力、拓展用戶群體，另一方面通過加速商業化來增強自身造血功能，提升綜合競爭實力。雖然公司全產業鏈佈局日趨完善，用戶和營收增長表現亮眼，但依然面臨激烈的外部競爭、嚴格的市場監管、擴大的業績虧損等諸多風險。

(《2019H1嗶哩嗶哩運行狀況與行業趨勢研究報告》完整高清PDF版共53頁，可點擊下載：艾媒報告 |2019H1嗶哩嗶哩運行狀況與行業趨勢研究報告

以下為報告節選內容：

第一章公司基本情況

1-1 公司簡介

嗶哩嗶哩公司成立於2013年12月，註冊地址為開曼群島，2018年3月28日登錄美國納斯達克股市，是嗶哩嗶哩彈幕網/bilibili(簡稱B站)的離岸控股公司。B站創立於2009年6月，以二次元文化為核心，是覆蓋動畫、番劇、音樂、舞蹈、遊戲、科技、生活、鬼畜、時尚、娛樂、影視等多個內容板塊的在線泛娛樂社區。據招股書披露，B站用戶以出生於1990 年至 2009 年(“Z 世代”)的中國網絡“原住民”為主，網站的視頻內容多為用戶自主製作發佈。

作為嗶哩嗶哩公司的上市主體, B站主要依靠遊戲、直播及增值服務、廣告、電商業務獲取收入。嗶哩嗶哩2019Q1財報顯示，B站月均活躍用戶數達 1.01 億人，同比增長 31%；付費用戶增長至 570 萬人，同比增漲132%；淨收入為13.7億元，同比增長58.24%。

1-2 發展歷程

垂直二次元內容社區(2009年-2012年)

2009 年 6 月，徐逸帶領一群二次元愛好者創建彈幕網站Mikufans，即B站前身。2010 年 1 月網站正式命名為“bilibili (嗶哩嗶哩)”。這一時期，網站是以動畫、漫畫、遊戲為核心的二次元垂直內容社區。

泛二次元內容社區(2013年-2016年)

2013年，B站開始改版，網站上增加了內容分區，並引入了影視劇等內容，由此吸引更多用戶，使B站從垂直的二次元社區拓展為泛二次元受眾社區。2013年5月B站運營主體上海幻電信息科技有限公司成立，同年12月，離岸控股公司嗶哩嗶哩在開曼群島成立。2014年B站天使投資人陳睿擔任嗶哩嗶哩公司CEO、董事長，全面開啟公司化運作，業務範圍擴大，商業化進程加速。

泛娛樂內容社區(2017年-至今)

2017年3月，B站成立了“國創(國產原創)”專區，致力於國產原創動畫的推廣與生態維護，在深度佈局二次元內容的同時不斷進行橫向拓展，逐漸發展成為以年輕人為主的泛娛樂社區。 2018 年3月B站登陸美國納斯達克市場。

1-3 融資歷程

IPO前，公司共先後接受四輪融資，投資方主要為CMC資本、正心谷創新資本、君聯資本、騰訊投資等。2018年3月，公司在納斯達克上市，發行價為11.5美元/股，共融資4.83億美元。2018年10月，騰訊與B站達成協議，騰訊以每股12.67美元的價格，認購B站新發行的Z級普通股，價值約3.176億美元，交易完成後，騰訊佔B站的股份由5.2%增加至11.9%。2019年2月，阿里巴巴通過全資子公司淘寶中國認購B站約2400萬股，持股比例為7.6%。

1-4 主要股東

公司採用雙重股權架構，分為Y類普通股(10倍投票權)和Z類普通股。Y類股主要由董事長陳睿、創始人徐逸、COO李旎等管理層人員持有。截至2019年3月31日，公司管理層共持有股份30.3%，擁有的投票權合計為79.9%，經營權較為集中;其中陳睿持股16.2%、投票權45.7%，為公司實際控制人;徐逸持有9.3%股份， 26.7%的投票權。機構投資者主要有騰訊、淘寶、正心谷創新資本，分別持股11.9%、7.6%、6.2%。

第二章 所屬行業分析

2-1 定義介紹

“二次元”一詞起源於日本，本義為二維、平面，由於早期日本動畫、遊戲等作品均以二維圖構成，因此以“二次元”指代其中角色。後隨文化發展，“二次元文化”一詞開始泛指動畫(Anime)、漫畫(Comic)、遊戲(Game)、輕小說(Novel)(ACGN，由於前三者討論範圍較廣，或稱ACG)內容及其衍生的同人創作、影視改編、周邊商品等。互聯網發展擴大了二次元文化覆蓋面和傳播廣度，更多非核心層次二次元人群有機會接觸、瞭解二次元內容及文化，泛二次元群體不斷擴大。

2-2 產業鏈分析

二次元產業鏈分為上游的內容創作、中游的內容傳播交流和線下展示、下游的內容商品化。相較於日本、美國等動漫產業發達地區，中國在二次元領域的發展時間較短，產業鏈各環節都還不成熟。

上游的內容創作主要涉及動漫設計製作、遊戲開發、輕小說及輕音樂的創作等。根據創作者的知識背景以及工作經歷可以將創作者分為PGC和UGC，前者的專業性較強，後者為普通用戶且多出於個人愛好在已有的作品上進行二次創作。產業鏈上游一般通過IP授權變現獲利，目前中國在IP質量方面還缺乏優勢，議價能力較弱。

中游包括內容傳播交流及線下展示。在互聯網的快速發展下，二次元的內容傳播渠道逐漸由電視臺、出版社等傳統渠道轉變為線上內容平臺，垂直化特徵較為明顯。中游的核心競爭力在於渠道/平臺對優質內容的聚合能力以及龐大活躍的用戶群體。在盈利方面，主要依靠廣告費、會員增值服務以及遊戲聯運等方式進行變現。

產業鏈的下游主要是衍生品的製作和銷售，包括手辦、服裝、玩具等。銷售渠道主要包括線上購物平臺或線下實體店或主題店等。在成熟的二次元市場，衍生商品構成產業的主要受益來源，中國在產業鏈下游的發展較為緩慢。

2-3 發展現狀

1. 2018年中國二次元用戶規模達2.81億

在互聯網以及移動互聯網的發展推動下，中國網民對二次元文化的接受程度不斷加深，二次元逐漸從小眾市場向大眾市場滲透，受眾群體由核心二次元用戶拓展至泛二次元群體，用戶規模持續增加。iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2018年中國互聯網二次元用戶規模為2.81億人，用戶增長率達21.1%，2019年用戶規模有望增至3.34億人。

2. 中國動漫產業迎來發展新契機

隨著中國居民收入水平的提高，人們在文教娛樂方面的消費也在持續增加，推動了動漫產業需求增長。

政策引導和驅動動漫產業由以量取勝的增長模式向追求優質內容的模式轉變。2017年中國動漫產業 “去產能”效果明顯，全年電視動畫製作時長為8.36萬分鍾較2016年下降33.1%;全年製作動畫電影32部，較2016年下降34.7%。2018年中國動漫產業產能穩中回升，電視動畫製作時長為8.62萬分之，較2017年增長3.1%。

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，中國動畫電影整體票房在2016年達到高峰後出現下降。整體下降趨勢延續至2018年，但結構上逐漸出現分化，2018年中國本土動畫電影票房為16.9億元，率先回暖，較2017年增長3.6%。

在消費需求增加、媒體渠道發展、政策鼓勵引導等多重因素的驅動下，中國動漫產業正迎來發展的新契機。動漫內容製作趨於優質、商業變現途徑多元、受眾人群由低齡向上拓展，產業規模有望持續增加。

3. 中國網絡遊戲市場規模增長快速

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2018年網絡遊戲市場規模增速達17.6%，移動遊戲市場規模增速達26.4%。移動遊戲作為文娛內容的一部分，質量升級、IP精品化是接下來各大遊戲研發平臺的努力方向。

2-4 發展趨勢

1. 二次元行業趨於規範化發展

網民對於內容付費接受度日漸提高，推動互聯網二次元平臺付費會員模式的普及。而政府及平臺對正版動漫版權的重視程度也在提升，未來海外正版版權二次元產品將引入力度將繼續加強，平臺對原創IP的開發力度也會提升，行業整體往規範化方向發展。

2. 泛二次元群體成重點開發對象

目前中國互聯網二次元核心用戶群體呈現出明顯的年輕、收入較低的特點，圍繞二次元核心用戶開展商業探索的前景並不樂觀。對於互聯網二次元平臺，泛二次元群體是重點開發對象，隨著互聯網發展加強二次元文化推廣，二次元結合遊戲、電影等產業不斷擴大自身影響力，泛二次元用戶群體也逐年增長。泛二次元用戶具有更強的消費能力，且不具備核心二次元用戶的亞文化抵抗性特點，易接受對泛二次元產品的消費。泛二次元市場是行業進一步發展需重點開發的領域。

第三章 公司分析

3-1 網站介紹

B站創立之初主要服務於核心二次元群體，內容包括動畫、音樂、遊戲、生活四類，內容相對小眾。近年來，B站持續投入內容建設，如設增加國創動畫、引入紀錄片、自制綜藝、自研遊戲等，另外還通過投資併購等一系列措施，進行ACG全產業鏈拓展，網站內容生態不斷豐富，覆蓋的人群也逐漸擴大。B站的定位也由最初的二次元文化社區轉變為年輕人的在線娛樂社區。

1. 構成：豐富多樣的內容分區

目前B站開設有動畫、番劇、國創、音樂、舞蹈、遊戲、科技、數碼、生活、鬼畜、時尚、廣告、娛樂、影視等多個板塊。

從視頻數量看，以遊戲、生活內容居多。截止2019年6月22日，遊戲區稿件數1489.2萬，佔比34.5%，生活區稿件數1022.7萬，佔比23.7%。

從視頻熱度看，B站視頻以動畫內容熱度最高。以7月正版新番《某科學的一方通行》為例，第一集播放5天內，播放量達533萬，彈幕數超過10萬。另外，紀錄片板塊熱度較高，其中B站參與制作紀錄片《人生一串》極受用戶歡迎，第二季第三集播放5天內，播放量約500萬-700萬，彈幕數約6萬-8萬。

3. 優勢：良好的社區氛圍

經過多年的運營，B站已經積累了一定規模的用戶群體。相較於其他視頻網站而言，B站的社區氛圍較好，主要體現在較高的用戶粘性及忠誠度，這也是B站的競爭優勢之一。

B站最初從用戶著手，通過會員答題機制篩選出目標人群，強化了用戶的社區認同感，也為平臺的內容創作增添了新鮮血液。隨著平臺用戶數量的增加，用戶垂直細分的興趣愛好又驅動更多UP主的轉化和成長，平臺內容迭代創作能力得以加強，內容不斷豐富。豐富多元的內容進一步激發用戶通過彈幕進行二次創作，提升自身參與感的同時引發其他用戶共鳴。UP主、內容、用戶之間形成了有效的正反饋效應，社區氛圍得到強化。

3-2 盈利模式

1. 收入結構

有別於其他視頻網站廣告變現模式，嗶嗶哩嗶主要通過手機遊戲業務獲利，2018年手機遊戲業務收入佔比為71.1%。隨著近年來公司在商業化道路上的不斷探索和努力，公司的非遊戲業務收入增長迅速，收入結構逐漸優化。2019Q1，直播與增值服務、電商業務及其他淨收入增長勢頭強勁，二者佔營收的比例分別為21.2%、7.0%，手機遊戲營收佔比下降至63.6%。

2. 遊戲業務

B站自2014年起開始運營遊戲業務，目前覆蓋手機遊戲、客戶端遊戲、網頁遊戲三種方式，以手機遊戲為主。截止2018年12月31日，B站共上線1款自主研發遊戲，11款獨家代理遊戲，超300款聯合運營遊戲。2019年，B站繼續增加代理遊戲，二季度，B站聯合運營《RWBY》、《明日方舟》，獨家代理《BanG Dream! 少女樂團派對!》等上線;7月，宣佈代理獨立遊戲《Dead Cells》。

2018年公司手機遊戲業務淨收入約為29.4億元，主要來源於《命運/冠位指定(Fate/Grand Order)》和《碧藍航線》兩款熱門二次元遊戲，二者在遊戲業務收入中佔比分別為74.4%，11.0%。2019Q1，遊戲業務淨收入8.7億元。同比增長27%，主要得益於《Fate/Grand Order》在二月上線第二章，人氣增加。

嗶哩嗶哩憑藉二次元遊戲快速躋身遊戲企業TOP10行列，但與騰訊、網易等頭部遊戲公司相比，遊戲收入規模還有較大差距。

3. 直播及增值業務

B站的直播內容分網遊、手遊、單機、娛樂、電臺、繪畫、嗶考7個板塊，其中嗶考為學習類直播，是B站近年來新增的較具特色的直播內容，播放時長以及參與人數在2018年增長較快。直播盈利模式為用戶購買虛擬禮物贈送給直播主播，平臺獲得分成。目前B站多數活躍的主播來源於平臺UP主，不同於其他直播平臺對主播的較強依賴性，B站具備一定的“去中心化”能力，單一主播或UP主的影響力較小，用戶對平臺的粘性較強。

增值業務主要是指大會員服務。B站的付費觀看模式起步較晚，於2018年1月正式推出，其大會員擁有付費番劇免費看、周更番劇搶先看、視頻高碼率觀看、年度會員專享遊戲會員等特權。大會員的價格為233/年，雖然其價格水平高於國內主要的在線視頻網站，但由於年輕用戶付費習慣已經形成，且B站在推出大會員時伴隨大量的折扣促銷活動，用戶接受度相對較高。隨著B站付費內容的增加，大會員人數也在迅速增長，平臺對應的收入也快速增長。

直播及增值業務淨收入連續五個季度保持增長，至2019Q1淨收入達2.92億元，環比增速達44.5%。

3-3 用戶情況

B站早期的用戶以二次元愛好者為主，用戶群體較為小眾。隨著社會的發展，二次元文化不斷向主流文化滲透，大眾對二次元文化接受程度加深，二次元用戶群體不斷泛化，B站的用戶規模也隨之增加。未來，在B站商業化進程加速推進下，其用戶群體將與泛娛樂用戶群體呈現高度重合。

2. 用戶規模

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2019H1嗶哩嗶哩APP月均活躍用戶數維持在7400萬的水平，與愛奇藝、騰訊這類頭部綜合視頻網站存在較大差距，但與虎牙、鬥魚這類遊戲直播平臺相比，嗶哩嗶哩的用戶規模有一定優勢。

3. 用戶屬性

在年齡構成上，B站、鬥魚、虎牙的用戶均高度集中在24歲以下的年輕人群，三家平臺24歲以下的用戶比例分別為66.87%、65.98%、64.13%，B站在絕對數量與相對數量都佔據優勢。與愛奇藝和騰訊相比，B站在年輕用戶的相對數量方面優勢較大。

在性別構成上，嗶哩嗶哩APP男性用戶佔比達60.5%，其男性用戶比例低於兩大遊戲直播平臺APP，高於愛奇藝和騰訊兩大綜合視頻APP。

3-4 輿情數據

1. 網絡熱度

艾媒商情輿情數據監測系統顯示，嗶哩嗶哩、AcFun、嘀哩嘀哩三家二次元平臺的網絡平均熱度值分別為458.72、35.94、4.78，嗶哩嗶哩的網絡熱度遠超同類平臺。近年來，嗶哩嗶哩的影響力不斷擴大，逐漸取代AcFun成為二次元領域的領頭羊。

2. 網絡口碑

艾媒商情輿情數據系統顯示，嗶哩嗶哩網絡口碑值為53.9表現較好;其次是嘀哩嘀哩，網絡口碑值為49.9;網絡口碑最低的是AcFun，僅有46.6。

第四章 財務分析

4-1 盈利能力分析

2016年-2018年，B站淨收入分別為5.23億元、24.68億元、41.29億元，收入增速保持在較高水平。毛利在2017年轉正，2018年保持正向增長，增幅高達55.76%，毛利額達8.55億元, 2019Q公司毛利約為1.89億元，較2018Q1下降了11.15%。在淨利潤方面，公司一直處於虧損狀態，2018年淨虧損為5.65億元，2019Q1淨虧損為1.96億元，虧損幅度擴大。

4-2 成本及費用分析

2016-2018年，嗶哩嗶哩的業務總成本分別為7.73億元、19.19億元、32.73億元。總成本隨著收入的增加不斷增長，但結構上變化較大。2016年帶寬成本為公司最主要的成本，佔比達41.7%，隨著運營商流量資費下降，該部分成本壓力有所緩解，漲幅相對較小，至2018年帶寬成本佔比下降至18.9%。目前，公司最主要的成本為分成成本，即支付給遊戲開發商、分銷渠道以及平臺內容創作者的費用，2018年該部分支出額達16.31億元，在總成本中佔比為49.8%，較2017年增加1.5個百分點。2018年增長較多的還有內容成本，支出額為5.43億元，佔總成本的比例為16.6%，較2017年增加了3個百分點。

2016年-2018年，公司的運營費用分別為6.45億元、7.73億元、15.84億元。費用結構隨公司經營策略調整而變化，2016年管理費用為最大支出，佔比達70.0%;2017年營銷費用和研發費用增長快速，其中研發費用佔36.2%，比重最大;2018年各項費用持續增加，其中營銷費用增長相對較快，佔比為37.0%，比研發費用佔比高出3.1個百分點。

4-3 現金流分析

2018年公司經營活動、投資活動、籌資活動產生的現金流量淨額分別為7.37億元、-31.96億元、49.75億元。經營活動現金流為正主要是由於手機遊戲業務、直播業務及增值業務的增長快速。投資活動現金流為負主要是由於購買貨幣市場基金、定期存款等。籌資活動產生現金為正主要是由於2018年3月公司首次公開發行股票(IPO)、10月向騰訊增發股份。2016-2018年，現金及現金等價物餘額不斷增加，截止2018年末，公司現金及現金等價物為35.4億元，現金流狀況良好。

第五章 挑戰和機遇

5-1 面臨的挑戰

1. 社會責任重大，易觸及監管紅線

B站以年輕用戶為主，其APP有超過六成的用戶年齡低於24歲，其中不乏大量的青少年群體。這些相對低齡的用戶正處在人生觀、價值觀、世界觀形成重要階段，極易受到外界影響，無形中加大了B站肩負的社會責任。另外，近年來，國家對網絡視聽節目的監管趨嚴，涉及內容、版權、安全、資質等方方面面，而B站覆蓋的遊戲、動漫、彈幕等內容又往往是監管的重點和難點。B站也曾因內容低俗惡搞、價值導向偏離、盜版侵權等問題遭受過整頓和處罰。上市之後，B站不僅要面臨政府部門的監管，還要應對社會大眾的審視，一旦觸及監管紅線，會產生較大的負面效應，公司的整體經營或將受到重大影響。

2. 擴張提升成本壓力，業績虧損或將持續

成功上市之後的B站，並未放慢前進的腳步，反而加速了其擴張計劃。2019年4月，公司發佈公告稱將通過股票增發和發行可轉換債券進行新一輪融資，總規模有望超過8億美金，並表示將資金主要用於豐富內容產品以及技術研究和開發方面。公開市場融資雖然能為公司緩解資金壓力，但擴張帶來成本上漲必然會影響公司的盈利水平，業績虧損有可能持續。

結合2018年的財務數據來看，公司有六大支出項的增長率高於淨收入增長率，其中以銷售費用和內容成本增長較為迅猛，增長率分別為152.6%、108.1%。顯然，在公司加大力度豐富內容產品以及加強研發的情況下，內容成本和研發費用將持續高增長態勢，而內容的豐富意味著公司將投入人力進行運營、審核、營銷等，相應的員工成本以及銷售費用也會增加。從收入端來看，中短期內，遊戲仍將是收入最主要的來源，但由於遊戲的存在一定生命週期，且新上線的遊戲能否創造出《FGO》以及《碧海航線》的收入水平仍存較大不確性，因此收入端的增速或將趨緩。綜上，公司將大概率延續利潤虧損的局面。

3. 從小眾到大眾，競爭趨於激烈

一方面，由於B站擁有較多的95後、00後用戶，這部分用戶群體是未來的主力消費人群，商業價值巨大，而愛奇藝、騰訊、優酷等頭部視頻平臺在年輕用戶群體中佔比相對較少，因此它們也紛紛增設動漫內容板塊，試圖搶佔年輕用戶群體，市場競爭加劇。另一方面， B站的內容不斷拓展，除了豐富原有的二次元文化內容，還增加了紀錄片、綜藝等內容，覆蓋的人群範圍逐漸增加，平臺的定位轉變為泛娛樂社區，而在泛娛樂領域，B站將面臨眾多競爭對手。B站不再是面向小眾人群的非主流文化代表，它不斷向主流文化滲透，並被大眾接受。B站與其他視頻平臺的差異性逐漸弱化，無論是主動選擇亦或是被動接受，面臨的結果都將是更激烈的競爭。

5-2 面臨的機遇

1. 全產業鏈佈局，拓展增長空間

除了密集的融資活動，B站也進行大量的投資，投資的領域主要圍繞二次元產業鏈上游的內容製作環節。從可查的工商信息得知，B站的運營主體上海幻電信息科技有限公司對外投資企業數量達51家，其中有10家為全資子公司。這些被投資的公司業務主要集中在動畫、漫畫、遊戲製作領域。在二次元下游環節，藉助戰略合作者阿里巴巴的資源，B站可以更好的拓展IP衍生品的開發和商業化，進而提升平臺的貨幣化能力。通過在上下游領域加速拓展，B站的全產業鏈佈局逐漸完善，核心競爭力不斷增強。受益於二次元產業廣闊的市場空間，其未來發展前景值得期待。

2. 主力用戶年輕化，消費潛力巨大

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，超八成的嗶哩嗶哩APP用戶年齡在30歲以下，其中24歲以下的用戶佔比為66.87%，主力用戶年輕化特徵明顯。這部分年輕群體是網絡“原住民”，他們的消費觀念、消費習慣較70後、80後的網絡用戶有明顯的差異。他們的內容付費意識強烈、注重消費品質、對價格的敏感度不高，隨著收入水平的增加，他們的消費能力也將不斷上升。年輕用戶群體的巨大的消費潛力不僅可以滿足B站通過現有的盈利模式進行變現，還意味著B站可藉此吸引外部資源進行更多的商業化道路探索。

3. 商業化進程加速，收入結構不斷優化

靠著遊戲分發實現盈利的B站，在眾多在線視頻網站中完成突圍，但其嚴重依賴遊戲的收入結構飽受質疑。2018年，遊戲行業面臨總量調控，嗶哩嗶哩發生《FGO》運營危機事件，加劇了市場對其收入結構的擔憂。為此，嗶哩嗶哩也在加速推進非遊戲業務的發展，如加持續開拓廣告市場、大力推廣付費會員制、與淘寶平臺深度合作等，非遊戲業務收入增長迅猛。截至2019Q1，手機遊戲業務收入佔比下降至63.60%，較2018Q1下降了約16個百分點，收入結構明顯改善。

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“二次元文化”泛指動畫(Anime)、漫畫(Comic)、遊戲(Game)、輕小說(Novel)內容及相關衍生品。互聯網的發展擴大了二次元文化覆蓋面和傳播廣度，更多非核心層次二次元人群有機會接觸、瞭解二次元內容及文化，泛二次元群體不斷擴大。iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2018年中國互聯網二次元用戶規模為2.81億人，用戶增長率達21.1%。在動漫產業、網絡遊戲快速發展的過程中，二次元用戶規模有望持續增長，預計2019年將達3.34億人。經過十年發展，嗶哩嗶哩已經成為中國最大的二次元內容平臺，並以年輕人喜愛的在線娛樂平臺為新目標不斷髮展壯大。為此，公司一方面通過頻繁的投融資活動來擴充內容產品、增強研發實力、拓展用戶群體，另一方面通過加速商業化來增強自身造血功能，提升綜合競爭實力。雖然公司全產業鏈佈局日趨完善，用戶和營收增長表現亮眼，但依然面臨激烈的外部競爭、嚴格的市場監管、擴大的業績虧損等諸多風險。

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第一章公司基本情況

1-1 公司簡介

嗶哩嗶哩公司成立於2013年12月，註冊地址為開曼群島，2018年3月28日登錄美國納斯達克股市，是嗶哩嗶哩彈幕網/bilibili(簡稱B站)的離岸控股公司。B站創立於2009年6月，以二次元文化為核心，是覆蓋動畫、番劇、音樂、舞蹈、遊戲、科技、生活、鬼畜、時尚、娛樂、影視等多個內容板塊的在線泛娛樂社區。據招股書披露，B站用戶以出生於1990 年至 2009 年(“Z 世代”)的中國網絡“原住民”為主，網站的視頻內容多為用戶自主製作發佈。

作為嗶哩嗶哩公司的上市主體, B站主要依靠遊戲、直播及增值服務、廣告、電商業務獲取收入。嗶哩嗶哩2019Q1財報顯示，B站月均活躍用戶數達 1.01 億人，同比增長 31%；付費用戶增長至 570 萬人，同比增漲132%；淨收入為13.7億元，同比增長58.24%。

1-2 發展歷程

垂直二次元內容社區(2009年-2012年)

2009 年 6 月，徐逸帶領一群二次元愛好者創建彈幕網站Mikufans，即B站前身。2010 年 1 月網站正式命名為“bilibili (嗶哩嗶哩)”。這一時期，網站是以動畫、漫畫、遊戲為核心的二次元垂直內容社區。

泛二次元內容社區(2013年-2016年)

2013年，B站開始改版，網站上增加了內容分區，並引入了影視劇等內容，由此吸引更多用戶，使B站從垂直的二次元社區拓展為泛二次元受眾社區。2013年5月B站運營主體上海幻電信息科技有限公司成立，同年12月，離岸控股公司嗶哩嗶哩在開曼群島成立。2014年B站天使投資人陳睿擔任嗶哩嗶哩公司CEO、董事長，全面開啟公司化運作，業務範圍擴大，商業化進程加速。

泛娛樂內容社區(2017年-至今)

2017年3月，B站成立了“國創(國產原創)”專區，致力於國產原創動畫的推廣與生態維護，在深度佈局二次元內容的同時不斷進行橫向拓展，逐漸發展成為以年輕人為主的泛娛樂社區。 2018 年3月B站登陸美國納斯達克市場。

1-3 融資歷程

IPO前，公司共先後接受四輪融資，投資方主要為CMC資本、正心谷創新資本、君聯資本、騰訊投資等。2018年3月，公司在納斯達克上市，發行價為11.5美元/股，共融資4.83億美元。2018年10月，騰訊與B站達成協議，騰訊以每股12.67美元的價格，認購B站新發行的Z級普通股，價值約3.176億美元，交易完成後，騰訊佔B站的股份由5.2%增加至11.9%。2019年2月，阿里巴巴通過全資子公司淘寶中國認購B站約2400萬股，持股比例為7.6%。

1-4 主要股東

公司採用雙重股權架構，分為Y類普通股(10倍投票權)和Z類普通股。Y類股主要由董事長陳睿、創始人徐逸、COO李旎等管理層人員持有。截至2019年3月31日，公司管理層共持有股份30.3%，擁有的投票權合計為79.9%，經營權較為集中;其中陳睿持股16.2%、投票權45.7%，為公司實際控制人;徐逸持有9.3%股份， 26.7%的投票權。機構投資者主要有騰訊、淘寶、正心谷創新資本，分別持股11.9%、7.6%、6.2%。

第二章 所屬行業分析

2-1 定義介紹

“二次元”一詞起源於日本，本義為二維、平面，由於早期日本動畫、遊戲等作品均以二維圖構成，因此以“二次元”指代其中角色。後隨文化發展，“二次元文化”一詞開始泛指動畫(Anime)、漫畫(Comic)、遊戲(Game)、輕小說(Novel)(ACGN，由於前三者討論範圍較廣，或稱ACG)內容及其衍生的同人創作、影視改編、周邊商品等。互聯網發展擴大了二次元文化覆蓋面和傳播廣度，更多非核心層次二次元人群有機會接觸、瞭解二次元內容及文化，泛二次元群體不斷擴大。

2-2 產業鏈分析

二次元產業鏈分為上游的內容創作、中游的內容傳播交流和線下展示、下游的內容商品化。相較於日本、美國等動漫產業發達地區，中國在二次元領域的發展時間較短，產業鏈各環節都還不成熟。

上游的內容創作主要涉及動漫設計製作、遊戲開發、輕小說及輕音樂的創作等。根據創作者的知識背景以及工作經歷可以將創作者分為PGC和UGC，前者的專業性較強，後者為普通用戶且多出於個人愛好在已有的作品上進行二次創作。產業鏈上游一般通過IP授權變現獲利，目前中國在IP質量方面還缺乏優勢，議價能力較弱。

中游包括內容傳播交流及線下展示。在互聯網的快速發展下，二次元的內容傳播渠道逐漸由電視臺、出版社等傳統渠道轉變為線上內容平臺，垂直化特徵較為明顯。中游的核心競爭力在於渠道/平臺對優質內容的聚合能力以及龐大活躍的用戶群體。在盈利方面，主要依靠廣告費、會員增值服務以及遊戲聯運等方式進行變現。

產業鏈的下游主要是衍生品的製作和銷售，包括手辦、服裝、玩具等。銷售渠道主要包括線上購物平臺或線下實體店或主題店等。在成熟的二次元市場，衍生商品構成產業的主要受益來源，中國在產業鏈下游的發展較為緩慢。

2-3 發展現狀

1. 2018年中國二次元用戶規模達2.81億

在互聯網以及移動互聯網的發展推動下，中國網民對二次元文化的接受程度不斷加深，二次元逐漸從小眾市場向大眾市場滲透，受眾群體由核心二次元用戶拓展至泛二次元群體，用戶規模持續增加。iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2018年中國互聯網二次元用戶規模為2.81億人，用戶增長率達21.1%，2019年用戶規模有望增至3.34億人。

2. 中國動漫產業迎來發展新契機

隨著中國居民收入水平的提高，人們在文教娛樂方面的消費也在持續增加，推動了動漫產業需求增長。

政策引導和驅動動漫產業由以量取勝的增長模式向追求優質內容的模式轉變。2017年中國動漫產業 “去產能”效果明顯，全年電視動畫製作時長為8.36萬分鍾較2016年下降33.1%;全年製作動畫電影32部，較2016年下降34.7%。2018年中國動漫產業產能穩中回升，電視動畫製作時長為8.62萬分之，較2017年增長3.1%。

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，中國動畫電影整體票房在2016年達到高峰後出現下降。整體下降趨勢延續至2018年，但結構上逐漸出現分化，2018年中國本土動畫電影票房為16.9億元，率先回暖，較2017年增長3.6%。

在消費需求增加、媒體渠道發展、政策鼓勵引導等多重因素的驅動下，中國動漫產業正迎來發展的新契機。動漫內容製作趨於優質、商業變現途徑多元、受眾人群由低齡向上拓展，產業規模有望持續增加。

3. 中國網絡遊戲市場規模增長快速

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2018年網絡遊戲市場規模增速達17.6%，移動遊戲市場規模增速達26.4%。移動遊戲作為文娛內容的一部分，質量升級、IP精品化是接下來各大遊戲研發平臺的努力方向。

2-4 發展趨勢

1. 二次元行業趨於規範化發展

網民對於內容付費接受度日漸提高，推動互聯網二次元平臺付費會員模式的普及。而政府及平臺對正版動漫版權的重視程度也在提升，未來海外正版版權二次元產品將引入力度將繼續加強，平臺對原創IP的開發力度也會提升，行業整體往規範化方向發展。

2. 泛二次元群體成重點開發對象

目前中國互聯網二次元核心用戶群體呈現出明顯的年輕、收入較低的特點，圍繞二次元核心用戶開展商業探索的前景並不樂觀。對於互聯網二次元平臺，泛二次元群體是重點開發對象，隨著互聯網發展加強二次元文化推廣，二次元結合遊戲、電影等產業不斷擴大自身影響力，泛二次元用戶群體也逐年增長。泛二次元用戶具有更強的消費能力，且不具備核心二次元用戶的亞文化抵抗性特點，易接受對泛二次元產品的消費。泛二次元市場是行業進一步發展需重點開發的領域。

第三章 公司分析

3-1 網站介紹

B站創立之初主要服務於核心二次元群體，內容包括動畫、音樂、遊戲、生活四類，內容相對小眾。近年來，B站持續投入內容建設，如設增加國創動畫、引入紀錄片、自制綜藝、自研遊戲等，另外還通過投資併購等一系列措施，進行ACG全產業鏈拓展，網站內容生態不斷豐富，覆蓋的人群也逐漸擴大。B站的定位也由最初的二次元文化社區轉變為年輕人的在線娛樂社區。

1. 構成：豐富多樣的內容分區

目前B站開設有動畫、番劇、國創、音樂、舞蹈、遊戲、科技、數碼、生活、鬼畜、時尚、廣告、娛樂、影視等多個板塊。

從視頻數量看，以遊戲、生活內容居多。截止2019年6月22日，遊戲區稿件數1489.2萬，佔比34.5%，生活區稿件數1022.7萬，佔比23.7%。

從視頻熱度看，B站視頻以動畫內容熱度最高。以7月正版新番《某科學的一方通行》為例，第一集播放5天內，播放量達533萬，彈幕數超過10萬。另外，紀錄片板塊熱度較高，其中B站參與制作紀錄片《人生一串》極受用戶歡迎，第二季第三集播放5天內，播放量約500萬-700萬，彈幕數約6萬-8萬。

3. 優勢：良好的社區氛圍

經過多年的運營，B站已經積累了一定規模的用戶群體。相較於其他視頻網站而言，B站的社區氛圍較好，主要體現在較高的用戶粘性及忠誠度，這也是B站的競爭優勢之一。

B站最初從用戶著手，通過會員答題機制篩選出目標人群，強化了用戶的社區認同感，也為平臺的內容創作增添了新鮮血液。隨著平臺用戶數量的增加，用戶垂直細分的興趣愛好又驅動更多UP主的轉化和成長，平臺內容迭代創作能力得以加強，內容不斷豐富。豐富多元的內容進一步激發用戶通過彈幕進行二次創作，提升自身參與感的同時引發其他用戶共鳴。UP主、內容、用戶之間形成了有效的正反饋效應，社區氛圍得到強化。

3-2 盈利模式

1. 收入結構

有別於其他視頻網站廣告變現模式，嗶嗶哩嗶主要通過手機遊戲業務獲利，2018年手機遊戲業務收入佔比為71.1%。隨著近年來公司在商業化道路上的不斷探索和努力，公司的非遊戲業務收入增長迅速，收入結構逐漸優化。2019Q1，直播與增值服務、電商業務及其他淨收入增長勢頭強勁，二者佔營收的比例分別為21.2%、7.0%，手機遊戲營收佔比下降至63.6%。

2. 遊戲業務

B站自2014年起開始運營遊戲業務，目前覆蓋手機遊戲、客戶端遊戲、網頁遊戲三種方式，以手機遊戲為主。截止2018年12月31日，B站共上線1款自主研發遊戲，11款獨家代理遊戲，超300款聯合運營遊戲。2019年，B站繼續增加代理遊戲，二季度，B站聯合運營《RWBY》、《明日方舟》，獨家代理《BanG Dream! 少女樂團派對!》等上線;7月，宣佈代理獨立遊戲《Dead Cells》。

2018年公司手機遊戲業務淨收入約為29.4億元，主要來源於《命運/冠位指定(Fate/Grand Order)》和《碧藍航線》兩款熱門二次元遊戲，二者在遊戲業務收入中佔比分別為74.4%，11.0%。2019Q1，遊戲業務淨收入8.7億元。同比增長27%，主要得益於《Fate/Grand Order》在二月上線第二章，人氣增加。

嗶哩嗶哩憑藉二次元遊戲快速躋身遊戲企業TOP10行列，但與騰訊、網易等頭部遊戲公司相比，遊戲收入規模還有較大差距。

3. 直播及增值業務

B站的直播內容分網遊、手遊、單機、娛樂、電臺、繪畫、嗶考7個板塊，其中嗶考為學習類直播，是B站近年來新增的較具特色的直播內容，播放時長以及參與人數在2018年增長較快。直播盈利模式為用戶購買虛擬禮物贈送給直播主播，平臺獲得分成。目前B站多數活躍的主播來源於平臺UP主，不同於其他直播平臺對主播的較強依賴性，B站具備一定的“去中心化”能力，單一主播或UP主的影響力較小，用戶對平臺的粘性較強。

增值業務主要是指大會員服務。B站的付費觀看模式起步較晚，於2018年1月正式推出，其大會員擁有付費番劇免費看、周更番劇搶先看、視頻高碼率觀看、年度會員專享遊戲會員等特權。大會員的價格為233/年，雖然其價格水平高於國內主要的在線視頻網站，但由於年輕用戶付費習慣已經形成，且B站在推出大會員時伴隨大量的折扣促銷活動，用戶接受度相對較高。隨著B站付費內容的增加，大會員人數也在迅速增長，平臺對應的收入也快速增長。

直播及增值業務淨收入連續五個季度保持增長，至2019Q1淨收入達2.92億元，環比增速達44.5%。

3-3 用戶情況

B站早期的用戶以二次元愛好者為主，用戶群體較為小眾。隨著社會的發展，二次元文化不斷向主流文化滲透，大眾對二次元文化接受程度加深，二次元用戶群體不斷泛化，B站的用戶規模也隨之增加。未來，在B站商業化進程加速推進下，其用戶群體將與泛娛樂用戶群體呈現高度重合。

2. 用戶規模

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，2019H1嗶哩嗶哩APP月均活躍用戶數維持在7400萬的水平，與愛奇藝、騰訊這類頭部綜合視頻網站存在較大差距，但與虎牙、鬥魚這類遊戲直播平臺相比，嗶哩嗶哩的用戶規模有一定優勢。

3. 用戶屬性

在年齡構成上，B站、鬥魚、虎牙的用戶均高度集中在24歲以下的年輕人群，三家平臺24歲以下的用戶比例分別為66.87%、65.98%、64.13%，B站在絕對數量與相對數量都佔據優勢。與愛奇藝和騰訊相比，B站在年輕用戶的相對數量方面優勢較大。

在性別構成上，嗶哩嗶哩APP男性用戶佔比達60.5%，其男性用戶比例低於兩大遊戲直播平臺APP，高於愛奇藝和騰訊兩大綜合視頻APP。

3-4 輿情數據

1. 網絡熱度

艾媒商情輿情數據監測系統顯示，嗶哩嗶哩、AcFun、嘀哩嘀哩三家二次元平臺的網絡平均熱度值分別為458.72、35.94、4.78，嗶哩嗶哩的網絡熱度遠超同類平臺。近年來，嗶哩嗶哩的影響力不斷擴大，逐漸取代AcFun成為二次元領域的領頭羊。

2. 網絡口碑

艾媒商情輿情數據系統顯示，嗶哩嗶哩網絡口碑值為53.9表現較好;其次是嘀哩嘀哩，網絡口碑值為49.9;網絡口碑最低的是AcFun，僅有46.6。

第四章 財務分析

4-1 盈利能力分析

2016年-2018年，B站淨收入分別為5.23億元、24.68億元、41.29億元，收入增速保持在較高水平。毛利在2017年轉正，2018年保持正向增長，增幅高達55.76%，毛利額達8.55億元, 2019Q公司毛利約為1.89億元，較2018Q1下降了11.15%。在淨利潤方面，公司一直處於虧損狀態，2018年淨虧損為5.65億元，2019Q1淨虧損為1.96億元，虧損幅度擴大。

4-2 成本及費用分析

2016-2018年，嗶哩嗶哩的業務總成本分別為7.73億元、19.19億元、32.73億元。總成本隨著收入的增加不斷增長，但結構上變化較大。2016年帶寬成本為公司最主要的成本，佔比達41.7%，隨著運營商流量資費下降，該部分成本壓力有所緩解，漲幅相對較小，至2018年帶寬成本佔比下降至18.9%。目前，公司最主要的成本為分成成本，即支付給遊戲開發商、分銷渠道以及平臺內容創作者的費用，2018年該部分支出額達16.31億元，在總成本中佔比為49.8%，較2017年增加1.5個百分點。2018年增長較多的還有內容成本，支出額為5.43億元，佔總成本的比例為16.6%，較2017年增加了3個百分點。

2016年-2018年，公司的運營費用分別為6.45億元、7.73億元、15.84億元。費用結構隨公司經營策略調整而變化，2016年管理費用為最大支出，佔比達70.0%;2017年營銷費用和研發費用增長快速，其中研發費用佔36.2%，比重最大;2018年各項費用持續增加，其中營銷費用增長相對較快，佔比為37.0%，比研發費用佔比高出3.1個百分點。

4-3 現金流分析

2018年公司經營活動、投資活動、籌資活動產生的現金流量淨額分別為7.37億元、-31.96億元、49.75億元。經營活動現金流為正主要是由於手機遊戲業務、直播業務及增值業務的增長快速。投資活動現金流為負主要是由於購買貨幣市場基金、定期存款等。籌資活動產生現金為正主要是由於2018年3月公司首次公開發行股票(IPO)、10月向騰訊增發股份。2016-2018年，現金及現金等價物餘額不斷增加，截止2018年末，公司現金及現金等價物為35.4億元，現金流狀況良好。

第五章 挑戰和機遇

5-1 面臨的挑戰

1. 社會責任重大，易觸及監管紅線

B站以年輕用戶為主，其APP有超過六成的用戶年齡低於24歲，其中不乏大量的青少年群體。這些相對低齡的用戶正處在人生觀、價值觀、世界觀形成重要階段，極易受到外界影響，無形中加大了B站肩負的社會責任。另外，近年來，國家對網絡視聽節目的監管趨嚴，涉及內容、版權、安全、資質等方方面面，而B站覆蓋的遊戲、動漫、彈幕等內容又往往是監管的重點和難點。B站也曾因內容低俗惡搞、價值導向偏離、盜版侵權等問題遭受過整頓和處罰。上市之後，B站不僅要面臨政府部門的監管，還要應對社會大眾的審視，一旦觸及監管紅線，會產生較大的負面效應，公司的整體經營或將受到重大影響。

2. 擴張提升成本壓力，業績虧損或將持續

成功上市之後的B站，並未放慢前進的腳步，反而加速了其擴張計劃。2019年4月，公司發佈公告稱將通過股票增發和發行可轉換債券進行新一輪融資，總規模有望超過8億美金，並表示將資金主要用於豐富內容產品以及技術研究和開發方面。公開市場融資雖然能為公司緩解資金壓力，但擴張帶來成本上漲必然會影響公司的盈利水平，業績虧損有可能持續。

結合2018年的財務數據來看，公司有六大支出項的增長率高於淨收入增長率，其中以銷售費用和內容成本增長較為迅猛，增長率分別為152.6%、108.1%。顯然，在公司加大力度豐富內容產品以及加強研發的情況下，內容成本和研發費用將持續高增長態勢，而內容的豐富意味著公司將投入人力進行運營、審核、營銷等，相應的員工成本以及銷售費用也會增加。從收入端來看，中短期內，遊戲仍將是收入最主要的來源，但由於遊戲的存在一定生命週期，且新上線的遊戲能否創造出《FGO》以及《碧海航線》的收入水平仍存較大不確性，因此收入端的增速或將趨緩。綜上，公司將大概率延續利潤虧損的局面。

3. 從小眾到大眾，競爭趨於激烈

一方面，由於B站擁有較多的95後、00後用戶，這部分用戶群體是未來的主力消費人群，商業價值巨大，而愛奇藝、騰訊、優酷等頭部視頻平臺在年輕用戶群體中佔比相對較少，因此它們也紛紛增設動漫內容板塊，試圖搶佔年輕用戶群體，市場競爭加劇。另一方面， B站的內容不斷拓展，除了豐富原有的二次元文化內容，還增加了紀錄片、綜藝等內容，覆蓋的人群範圍逐漸增加，平臺的定位轉變為泛娛樂社區，而在泛娛樂領域，B站將面臨眾多競爭對手。B站不再是面向小眾人群的非主流文化代表，它不斷向主流文化滲透，並被大眾接受。B站與其他視頻平臺的差異性逐漸弱化，無論是主動選擇亦或是被動接受，面臨的結果都將是更激烈的競爭。

5-2 面臨的機遇

1. 全產業鏈佈局，拓展增長空間

除了密集的融資活動，B站也進行大量的投資，投資的領域主要圍繞二次元產業鏈上游的內容製作環節。從可查的工商信息得知，B站的運營主體上海幻電信息科技有限公司對外投資企業數量達51家，其中有10家為全資子公司。這些被投資的公司業務主要集中在動畫、漫畫、遊戲製作領域。在二次元下游環節，藉助戰略合作者阿里巴巴的資源，B站可以更好的拓展IP衍生品的開發和商業化，進而提升平臺的貨幣化能力。通過在上下游領域加速拓展，B站的全產業鏈佈局逐漸完善，核心競爭力不斷增強。受益於二次元產業廣闊的市場空間，其未來發展前景值得期待。

2. 主力用戶年輕化，消費潛力巨大

iiMedia Research(艾媒諮詢)數據顯示，超八成的嗶哩嗶哩APP用戶年齡在30歲以下，其中24歲以下的用戶佔比為66.87%，主力用戶年輕化特徵明顯。這部分年輕群體是網絡“原住民”，他們的消費觀念、消費習慣較70後、80後的網絡用戶有明顯的差異。他們的內容付費意識強烈、注重消費品質、對價格的敏感度不高，隨著收入水平的增加，他們的消費能力也將不斷上升。年輕用戶群體的巨大的消費潛力不僅可以滿足B站通過現有的盈利模式進行變現，還意味著B站可藉此吸引外部資源進行更多的商業化道路探索。

3. 商業化進程加速，收入結構不斷優化

靠著遊戲分發實現盈利的B站，在眾多在線視頻網站中完成突圍，但其嚴重依賴遊戲的收入結構飽受質疑。2018年，遊戲行業面臨總量調控，嗶哩嗶哩發生《FGO》運營危機事件，加劇了市場對其收入結構的擔憂。為此，嗶哩嗶哩也在加速推進非遊戲業務的發展，如加持續開拓廣告市場、大力推廣付費會員制、與淘寶平臺深度合作等，非遊戲業務收入增長迅猛。截至2019Q1，手機遊戲業務收入佔比下降至63.60%，較2018Q1下降了約16個百分點，收入結構明顯改善。

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