股市分析：化工行業研究框架！

即將進入2018年，回頭看，我們會發現2017年對於化工行業、甚至很多大宗商品和週期品而言會是元年，因為有太多的變化重塑了整個行業。

第一大趨勢：行業生存難度、進入壁壘直線提升。

1. 現有化工企業加速淘汰。

兩方面：化工企業“退城入園”快速推進，這需要大規模資產投入，小企業無力承擔，被動淘汰；如果留在園區外，環保需要做到等同於園區內水準，而環保是規模經濟，沒有園區統一配置的汙水處理廠、循環經濟配套等，你的成本會高很多。

不管退城入園還是留在原地，成本都不是中小化工企業可以承受的，高壁壘帶來的只能是不可逆的關停。

以佔全國化工行業GDP約25%的山東為例，年初的近萬家化工企業截至十月底，關停並轉近4000家，而這些消失的產能未來很難再回來了，這也是本輪化工品價格上漲的核心。

2. 環評、安評壁壘。

很多大型上市公司卡在環評和安評上動輒一兩年，新進入者無論資金實力多麼雄厚，想進入都會困難重重，幾至不可能。

3. 資金壁壘。

化工作為傳統的重資產行業，規模經濟效應極其明顯，十萬噸級別和一百萬噸級別企業成本會差非常多。

為了達到低成本的目的，很多企業只能被動增加規模，不斷融資進行投入，導致企業負債率普遍70%甚至更高。現在行業景氣度提升，大家都面臨降槓桿的問題，能否降低槓桿成為決定長期盈利水平的重中之重。

常見的藉助定向增發來緩解負債帶來的利息成本壓力等，上市公司裡面的行業龍頭中泰化學、三友化工、衛星石化等都順利通過，但小型化工企業少有能成功的。上市公司已經如此艱難，未上市公司高負債下壓力更大。

第二大趨勢：龍頭企業盈利能力顯著增強。

以往我們分析一家化工企業，會直接按照產能帶來的業績彈性來排序，你5萬噸十億利潤，它10萬噸二十億利潤。從去年開始，就顯著不同了，負債率對企業盈利能力的影響逐步加大，龍頭企業盈利能力顯著增強。

看上去化工品價格上漲很多，但龍頭與非龍頭之間的盈利差距，不再直接等比例於產能，而是倍數關係。產能比你大一倍的企業，利潤可能是你的十倍。

以黏膠行業為例，前期價格在16000元/噸附近，對於三友化工、中泰化學這樣的成本低、產品差異化做的好的龍頭公司淨利潤率在10%。雖說龍頭公司比一般公司成本可能就低了五個點，但反應在利潤率上面就是10%和2%的區別。從南京化纖這樣規模小一些的上市公司前三季度數據看，龍頭三友化工的盈利能力（淨資產收益率）是南京化纖的近5倍。而對於更多的未上市、規模甚至小於南京化纖的黏膠企業來說，跟行業龍頭的盈利能力差距會達到數十倍。

中小化工企業不能有效降低資產負債率，最終結果就是優勝劣汰，正向循環，最終這一切都會體現在利潤上。

我們知道，固定資產投資（如：建廠）和需求的不匹配產生了週期，因為上述原因，導致化工行業固定資產投資衝動減少，行業壁壘大大提升，最終固定資產投資變得平滑了，行業週期性減弱，而需求穩定增長，企業盈利能力大幅度提升。

行業龍頭標的：

萬華化學：大白馬，行業龍頭。參考國外同行的估值經驗，我們要重點考慮萬華常態運行下的利潤情況，然後給一個合適的估值，淡化主營產品MDI對股價的影響。

成本不變，MDI價格在25000元/噸這個水平，萬華MDI業務利潤在60億到80億屬於常態水平。

關於MDI：14,15年前後行業發生了巨大變化。在那之前，萬華不是MDI老大，巴斯夫、陶氏等持續向國內傾銷，希望把萬華國內市場佔有率打壓到一個比較低的水平，而最終萬華成功勝出，並積極擴張，先後在國內、美國、歐洲建廠，成功晉升全球MDI老大，並獲得了定價權，這對整個行業是標誌性事件。簡單推導，MDI 20000以下價格大概率很難再現。目前每月月初或月底萬華報價，然後外資巨頭跟隨。

萬華石化項目是其未來支柱。石化是幾萬億空間的市場，萬華計劃以丙烯、乙烯等為原料，最終覆蓋所有大的化工品。其成本優勢來源於使用的是非主流能源，同樣能量值下會有折價。

此外，成長性最好的新材料業務，增速有望達到40%。萬華市值1000億是一個保守的數字， 有望實現每年15%到20%成長性，給15倍估值相對合理。

三友化工：黏膠龍頭，配置價值很高，今年預估利潤20億，四季度不會比三季度差，目前估值十倍。

黏膠和PVC價格雖均有一定回落，但幅度不深，盈利可以持續。

魯西化工：今年預估淨利潤17億附近，大的化工環境改善受益最大的企業。新建的大化工園區走的是中國巴斯夫模式，上的品種基本都是產能過剩的品種。極大受益於供給側改革，業績彈性大，明年50億在建工程轉固定資產，產能增加超過2成。

華魯恆升：煤氣化領域絕對龍頭，依靠成本優勢獲得盈利持續增長。今年利潤有望達到13億，明年確定性高增長，兩個新項目運轉，有望新增6個億淨利潤。

關注精細化工方向：

與傳統化工品不同，精細化工行業注重產業鏈協調，公司間分工明確。精細化工基本都屬於高汙染行業，受供給側改革和環保衝擊嚴重，尤其裡面的細分小行業。

部分子行業出現：自身汙染不嚴重，但由於產業鏈上下游汙染嚴重而價格暴漲的情況，比如近期維生素和農藥部分品種的暴漲。

維生素：新和成：巴斯夫爆炸使維生素A行業40%產能受到影響，這個影響會持續到明年三月。在三季度，因為環保，國內維生素價格全球最高。很多外企都向巴斯夫等購買，目前爆炸案導致訂單無法交付，只能轉向國內購買，歐洲維生素A已經暴漲到1000元/公斤，國內目前600元/公斤。

因為巴斯夫此次爆炸導致VA生產主要原料檸檬醛全面短缺，致使除了新和成之外的廠家維生素A生產都將受到重大影響，新和成受益於自己的全產業鏈模式，成為最大贏家。

目前對股價的影響因素是產品價格是否繼續暴漲，依據目前暴漲後的價格，公司四季度利潤有望達到15億（此利潤年化是60億），而公司市值才330億。

農藥行業： 揚農化工、長青股份。因為前面分析的原因，整個行業新增產能不多，但農藥下游對接的需求基本是穩定增長的剛性大消費。

助劑行業：陽谷華泰，橡膠助劑龍頭，全年有望實現2億利潤，配股後40億市值。產品價格也有望繼續上升。 日科化學，PVC助劑龍頭，7月份老闆增持，目前價格比老闆增持價低20% 。

康得新：成長白馬，目前股價26元對明年估值23倍附近，而公司過去幾年增速基本在40%。

電子化學品：新材料、半導體材料。過去大家對於電子化學品的印象就是估值很高，利潤不行。因為整個行業驗證、試產週期太長，甚至有的達到兩三年之久。但國家政策的全面支持，給半導體行業帶來劇變。長江存儲、合肥長鑫、福建晉華，芯片國家隊三大存儲器廠也在逐步進入試生產環節，未來製造領域我們會形成26座晶圓廠的規模，這會帶來大量電子化學品需求。

臺灣電子超級巨無霸臺積電前高管梁孟鬆加入中芯國際，帶來中芯國際與整個產業鏈公司股價的一輪大漲。目前中芯公佈的最近一個季度業績不如預期，產業鏈公司股價大概率回落，下一波主題機會可能在三大廠試生產取得重大突破的時候。

關注度低的公司：

鼎龍股份，主營打印碳粉，目前也在積極介入半導體電子化學品領域，當前股價對應明年估值26倍，成長性有望維持30%，現階段吸引力一般，但後期可能有機會。

菲利華：石英耗材，和靶材一樣屬於消耗品，市場容量相當。今年利潤大概在1.3億利潤附近，明年有望達到2億 。

關注高：江豐電子：全球靶材龍頭。

當下，港股化、美股化是A股的必然趨勢，掌握外資機構的一些估值手法，對於我們的研究非常必要。

全球化工巨頭的成長性與估值：陶氏，過去五年年化15%增長，歐洲市場給予的估值是17倍。巴斯夫過去幾年盈利基本沒什麼增長，估值是13倍 。拜耳，過去五年基本是年化25%增長，估值是27倍。

對標A股化工股，我們很多公司正處於全球化的起步階段，龍頭卻只有著十倍出頭的估值，並不貴。

但需要明確的是，A股的國際化不會是一蹴而就的，中間肯定有反覆和掙扎。但最終，國際化趨勢不可阻擋。（作者：行研邏輯）